数周来，摩根士丹利正在紧锣密鼓地运作莫泰连锁酒店（下称莫泰）出售事宜。这家号称国内第五大经济型连锁酒店虽然颇受争议，但业内依然关注，其控制权一旦易手，将怎样改写目前的竞争格局。

　　一位接近交易的知情人士对财新记者称，竞标早在春节前就已开始，包括如家快捷（NADAQ：HMIN）、锦江之星、汉庭连锁（NSDAQ：HTHT）、7天连锁（NYSE：SVN）在内的前四大经济型连锁酒店均参与了竞标，国内多家私募机构如鼎晖、弘毅、红杉中国、九鼎等也都有参与。高盛（Goldman Sachs）作为此项交易的财务顾问，向多家机构发出了邀约。

　　2月28日，旗下拥有“宜必思”经济型连锁酒店品牌的雅高（Accor），被传将联合美资私募股权基金黑石（Blackstone）和凯雷（Carlyle）竞购莫泰。3月3日，又传出如家快捷联合黑石“阻击”雅高竞购的消息。但相关各方都拒绝对这些消息公开回应。

　　早先被传竞购莫泰的中青旅(16.06,-0.01,-0.06%)，则对财新记者表示“未曾参与”。

　　一时间，拥有276间连锁酒店、逾40000间客房的莫泰将花落谁家，变得扑朔迷离。

　　值得注意的是，此次并非摩根士丹利出售自己所持莫泰59%的股权，而是莫泰整体转让。在2006年首次投资后至今，通过追加投资和实施对赌协议，摩根士丹利已经取得了对莫泰的运营控制权，甚至较深地介入到酒店的具体经营。摩根士丹利派去的董事蔡某已经成为莫泰的首席运营官（COO），也因此“与莫泰的管理层关系趋于紧张”。在这种情况下，产业投资人能有机会全盘并购及整合莫泰，扩大市场份额。

　　“无论从资金储备还是战略分析看，如家快捷成功的可能性最大。”业内人士分析，“问题只是价格。”

　　3月2日，如家快捷在纳斯达克收于35.82美元，涨幅5.35%。自2006年10月以22美元开盘价上市后，如家快捷的股价几经起伏，2010年10月15日曾上摸最高价54.25美元，此后逐级下降至今。“如果并购莫泰成功，如家快捷的房间数量将超过后面三名跟随者的总和，行业地位将更加难以撼动，这对股价或有提振作用。”一位业内人士分析。

　　整体出售背后

　　莫泰此次出售股权，卖方的整体估值高达10亿美元，这几乎让所有投资人望而却步。据接近竞标方的知情人士透露，多数投资人给出的估值是在3亿到4亿美元之间，相对于卖方的期望值，差距悬殊。

　　据接近莫泰的知情人士表示，莫泰2010年的账面EBITDA（息税折旧摊销前利润）为4亿元，有鉴于经济型连锁酒店往往能够将部分租金资本化的财务处理特点，剔除这一因素的EBITDA仅为2.5亿元。

　　如果是10亿美元的估值，莫泰的EBITDA倍数将高达26倍，即使按照4亿元计算，EBITDA倍数也超过16倍。一位私募股权投资基金界人士对财新记者称，“这种报价已相当于IPO的价格了，财务投资人不可能接受。”

　　“产业投资人给并购出的估值， EBITDA倍数一般顶多在7-8倍左右。”长城证券并购部负责人尹中余说。

　　早先传出，摩根士丹利将出售其所持有的59%的莫泰股权的一部分。而据一位接近莫泰方面的知情人士对财新记者表示，莫泰此次交易是整体转让，也就是说，包括摩根士丹利内的所有股东都有意出让股权。他强调说，莫泰的管理层早就不想做了，因“与摩根士丹利关系紧张”。

　　莫泰2002年由上海美林阁酒店及餐饮管理有限公司和大众交通(8.08,-0.06,-0.74%)联合创立，注册资金1500万元。2006年，摩根士丹利以2000万美元投资莫泰，获得20%股份。之后摩根士丹利追加投资，而大众交通逐步淡出。目前莫泰的股权结构大致是，摩根士丹利拥有59%的股权，美林阁创始人沈飞宇拥有超过30%的股权，剩下部分为高管团队持有。沈飞宇同时是莫泰的首席执行官。

　　尽管具体信息没有公开，但据接近有关交易的知情人士称，摩根士丹利在第二次追加投资中附加了对赌协议，当时的莫泰估值应在2亿美元左右。

　　从摩根士丹利目前持有莫泰59%的股份情况来看，对赌协议已经生效，原莫泰管理层没有达到摩根士丹利定下的业绩目标，导致控股权发生了异于常理的“反转”，摩根士丹利绝对控股莫泰，并某种程度上取得了管理权。摩根士丹利派往莫泰的董事蔡某目前是莫泰的COO，即是明证。但这一消息无疑印证了莫泰经营的困境，有关方面对此讳莫如深，公开媒体上不见报道。摩根士丹利则对此表示不予置评。

　　如果莫泰现有所有股权方都转让股权，其实相当于是一起“资产出售”，而莫泰拥有的“资产”，乃是200多家门店的未到期租约以及品牌价值（无形资产）。如果按照10亿美元估值，将比摩根士丹利第二次投资时的估值的5倍，这无疑已经高出一般资产出售的价格。而且管理层的退出意味着接盘方需要重新搭班子，这样的模式，除非是参与过经济型连锁酒店管理的投资人，否则接盘后管理成本太高。

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