一、研究背景

    自20世纪90年代以来，在全球范围内，规范公司治理已经成为建立在高度专业化分工基础上的现代企业制度运行的核心。总体而言，公司治理的完善是能够带来企业价值的提高。但是，对于旅游企业这样一种对资源环境依赖较大、敏感性较强的企业而言，公司治理机制的完善是否能够提高旅游企业的绩效水平？公司治理在旅游企业是否有效？本文通过对山东省旅游企业(包括酒店、旅行社、旅游景区等)的专题调查，期望能对此进行规范的实证分析。

    国内采用类似方法围绕此问题的研究相对较少，戴学锋(2000)、刘亭立(2005)分别对酒店类、景点娱乐类和综合类三类旅游上市公司的经营业绩进行了对比分析；王凤(2007)以旅游上市公司为例研究了资本结构对公司绩效的影响；王素洁、刘海英(2006)分析了景点类、酒店类和综合类旅游上市公司的可持续增长能力；唐霞(2006)研究了旅游业上市公司的股权结构对经营绩效的影响，发现中国旅游上市公司股权结构与经营绩效并不显著相关，无论是股权集中度还是股权构成对公司绩效都没有太大的影响；许成生(2007)研究了旅游行业上市公司的股权结构对技术效率的影响，股权集中度对旅游上市公司技术效率的影响存在显著倒U型的二次关系，而股权制衡度对旅游上市公司技术效率的提高有显著积极作用。与上述文献不同，本文研究的样本有两个特点：一是本文的研究不是基于上市公司样本，而是采用调查问卷样本，我们的样本要比上市公司样本在规模上要小，可以视为提供了“小规模”旅游行业公司治理效果的经验证据；二是本文调查样本集中在山东省，而不像上市公司样本那样分散在全国范围内，所以我们的研究更多的是提供了经济较发达地区旅游行业公司治理状况及其对绩效的影响。从这个意义上，本文的研究弥补了目前对非上市旅游行业公司治理状况及其效果研究经验提供的不足。

    二、研究假设

    根据目前国内外对于公司治理机制的研究成果，并结合本次调查的具体情况，笔者对可能影响旅游企业经营绩效水平的公司治理变量进行了概括分析，并提出若干可供检验的假设命题。

    1.股权结构与股东性质
    由于股权结构对于公司治理具有的基础性影响，学术界在此方面的研究较为集中，争议也较大。概括而言，国内外对于股权结构的研究主要按照股权结构集中度以及股东性质两条思路展开。对于股权集中度，尽管学者们使用的方法有所不同，但已有的实证研究大多认为第一大股权持股比例与公司绩效之间存在非线性的关系，具体为开口向上的抛物线的观点。即随着第一大股东持股比例的提高，公司绩效会有一个下降的过程，但是到了一定的阶段之后，随着持股比例的提高，由于此时股东与整个公司的利益逐步趋于一致，此时大股东会发挥积极的作用，从而公司绩效会随之提高。同时，由于受到现代产权理论的影响，股东身份一直被认为是影响公司绩效水平的重要因素之一。对于国内旅游企业而言，这一问题的关键在于国有股东与非国有股东的不同影响以及由此产生的效益的差异方面。本文根据以往的研究方法，把第一大股东是否国有作为一个虚拟变量来考察其对公司绩效的影响，鉴于已有的大部分实证研究表明国有股东对公司绩效没有显著的影响，本文据此假设：

    H1：第一大股东持股比例与旅游企业绩效呈开口向上的抛物线关系。

    H2：第一大股东是否国有与旅游企业绩效无显著关系。

    2.董事会与董事长/总经理两职分离
    董事会作为公司治理结构的重要组成部分，一直是国内外学术界研究的焦点。目前对于董事会的研究主要集中于董事会规模、独立性以及董事长/总经理的两职分离等方面。鉴于我们样本中独立董事问题回答的缺失，本文主要研究董事会规模以及董事长/总经理两职分离公司治理机制对旅游企业绩效的影响。

    对于董事会规模，上世纪90年代之前的研究大多认为，大规模的董事会能提供多角度的决策咨询，从而帮助企业获得必要的资源，建立良好的外在形象，降低CEO控制董事会的可能性；同时大规模的董事会还可以避免任人唯亲，聘任有能力的外部董事领导公司等。然而Lipton and Lorsch(1992)的研究则指出了大规模董事会的弊病：虽然董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所带来的收益；或者说，董事数量增加带来的利益并不能抵消由此引起的决策迟疑和拖拉等问题的成本。Jensen(1993)也指出，董事之间的“相互仇视和报复”可能削弱董事会对CEO的监督和评价作用，当董事数量超过七个或八个时，董事会就不能发挥应有作用并易于受CEO的控制，Yermack(1996)的实证研究证实了这一点。因此，从总体而言，董事会规模对于公司绩效的影响并不确定。

    对于董事长/总经理的两职分离，委托代理理论的“两职分离”假说认为，经理不会总是会从股东的利益出发，而主要考虑自身利益。在这种情况下，由于CEO缺乏有效的监督，因而CEO能够有效地控制其他董事会成员的信息，从而引起经理人员损害公司利益的行为(Jensen，1993)。此外，Fama and Jensen(1983)认为被经理层所控制的董事会将不能有效地行使其治理职能，因此为了防止代理人即经理层的“道德风险”，有必要将董事长和总经理的职务分离。根据上述分析，同时考虑调查数据的样本特点，我们假设：

    H3：董事会的规模大小与旅游企业绩效无相关关系。

    H4：董事会/总经理的两职分离与旅游企业绩效呈正相关关系。

    3.管理层激励机制
    自Berle and Means(1932)在其《现代公司与私有财产》中提出所有权和控制权相分离的著名论断后，关于如何控制分离情况下管理层的私有利益行为的相关研究就层出不穷，一个比较普遍的观点是让经理们持有公司一定比例的股份，而这种管理层持股到底能否解决股东和经理层之间的代理问题以及与公司绩效之间的关系问题则争议较多；比较有影响的是激励相容论，其主要观点是管理层持股使得管理者与其他股东有更多的共同利益，从而管理层有约束自身行为的激励，最终会使公司绩效得到提高。在实证方面，Jensen and Murphy(1990)利用《福布斯》杂志的2213家公司的数据得出CEO的股权拥有对经理激励具有重要的作用的结论；Mehran(1995)利用制造业数据也得出高管人员的持股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系的结论，据此我们提出以下假设：

    H5：管理层持股比例与旅游企业绩效呈正相关关系。

    H6：高管人员的薪酬与旅游企业的绩效成正相关关系。

    三、统计与计量分析

    (一)变量定义与模型设立
    为了对以上假设进行检验，我们对山东省旅游企业调查所得的样本数据进行了计量回归分析。在回归中我们以学术界常用的绩效指标资产收益率ROA作为被解释变量，以各种公司治理机制为解释变量，同时加入企业的规模、成立时间以及外部经济环境等控制变量。此外，为了检验结果的稳定性，我们还以净资产收益率ROE作为被解释变量对同样的解释变量进行了回归分析。①

    在对相关变量进行定义之后，我们设立计量回归模型来检验旅游企业各种公司治理对于企业绩效的影响。具体模型如下：

   
    其中，Dep表示被解释变量，包括ROA和ROE；X表示公司治理机制变量，包括nat、bs、bceo、ms、sala。

    (二)调查样本
    本次调查于2007年7—9月和2008年5月，两次通过山东省旅游局的调查网络进行问卷发放。问卷包括基本情况、股东和股东大会、高级管理人员、内控与激励机制、外部环境、集团化状况以及财务资料等7部分内容，问卷发放的范围包括山东省内13个城市的星级旅游饭店、旅行社以及从事旅游业务的其它企业。共发放问卷50份，收回有效问卷41份。

    (三)样本的统计分析
    在获得了调查样本数据之后，我们对模型中涉及的各个公司治理机制变量进行了统计分析。统计结果：样本企业的资产收益率ROA平均为5.9％，最小为-26％，最高达54.3％，旅游企业之间的经营绩效水平差异很大，这一点从样本的净资产收益率ROE的统计可以看出；样本企业第一大股东持股比例平均达到了66.5％，最高达到100％的绝对所有权，这表明旅游企业的“一股独大”情况较为普遍，股权集中度较高；并且从第一大股东性质变量nat的均值可以看出，在山东省的旅游企业中只有32.3％的样本企业第一大股东为国有，这说明山东省的旅游企业大都为私人所控制；样本企业的董事会规模较小，平均只有4.419，最少的企业董事会只有2人，最多也只有7人，这可能与样本企业的规模较小有关，同时也与样本企业的公司治理不规范有直接关系；同时，有29％的样本企业的董事长/总经理是两职分离的，这可以从bceo变量的均值看出；而在管理层激励方面，样本企业的总经理平均持有企业股份的2.113％，最高达到了6％，领取薪酬的前三位高管的薪酬总额的差异也很大，平均为36.387万元，最多为240万元，最少只有2万元。

    (四)计量回归分析
    为了直观地考察旅游企业各种公司治理机制对企业绩效水平的影响，下面我们将调查所得的数据代入回归模型中，用相关计量分析软件对其进行回归分析。在回归分析之前，我们首先考察了各个变量之间的Pearson相关系数。

    从结果来看，我们所选择的各种公司治理机制与ROA之间都存在较大的相关性，且除了董事会规模以外，其他公司治理机制与ROA之间的相关性都在5％的水平下显著；从系数来看，这些治理机制都与资产收益率呈正相关关系，这反映出对于旅游企业而言，这些公司治理的完善可能会带来企业经营效益的提高，各公司治理变量与ROE之间的相关性也较大，系数也都为正，但第一大股东的性质的相关性却并不显著；其他公司治理机制之间，除了董事会规模与董事长/总经理的两职分离二者呈负相关关系之外，其他机制两两都呈正相关关系，但这种正相关关系大多不显著，这反映出旅游企业的公司治理机制之间可能存在一定程度的替代关系。

    1.股权结构与企业绩效的回归结果与分析
    在计量回归中，考虑到股权结构对公司绩效存在内生性的影响，我们首先检验第一大股东持股比例的内生性，然后再考虑其二次项的显著性。对于内生性问题，我们以第一大股东的控制力(第一大股东与第二大股东持股比例之差)为第一大股东持股比例的工具变量，采用两阶段最小二乘法(TSLS)对方程进行估计，并利用Hausman内生性检验来考察。

    从回归结果的Hausman检验结果可以得出，旅游企业的股权结构并不像已有的实证研究结果那样具有内生性，这表明旅游企业绩效水平的变化并不会影响企业的股权结构，这可能是由于旅游企业大多为私人控股，从而股权变化不大有关；在以ROA和ROE为被解释变量的方程中，第一大股东持股比例的平方项都没有表现出显著性，因此旅游企业的第一大股东的持股比例与绩效之间并不存在目前大多数实证结果所得的非线性关系。我们的假设H1并未得到证实，出现这一结果的一个可能的原因在于我们的样本的第一大股东的持股比例较大(平均达66.5％)，从而第一大股东与企业存在“利益趋同效应”；从系数来看第一大股东持股比例与企业绩效之间存在显著的正相关关系，即第1大股东持股比例越大，公司绩效越高，这一结论与徐莉萍等(2006)所得出的“股权集中度与经营绩效之间有着显著的正向线性关系”的结论一致。但是，从第一大股东的性质变量的系数和显著性来看，第一大股东为国有的旅游企业的ROA要显著的大于非国有的企业，这与我们的假设第一大股东的性质并不会显著影响企业绩效水平的假设相悖，但二者的ROE却并无显著差异，这与我们的假设H2相一致。总体而言，第一大股东的性质对企业绩效的影响可能比较模糊。

    从其他的控制变量的回归结果来看，旅游企业的规模以及设立时间都与企业的资产利润率呈显著的正相关关系，这表明规模大、设立时间长的旅游企业的利润水平也较好，这可能与旅游企业的特点有关，旅游企业经营的关联性较强，需要旅游企业间的有效合作，不同的旅游企业在旅游活动的不同环节为客人提供不同的服务。因此，规模大、设立时间长从而影响力大、信誉好的旅游企业能够在客源竞争方面占据绝对优势，从而利润水平也相对较高，尽管设立时间并不必然带来企业净资产收益率的显著提高。从外部经济发展水平gdp的结果来看，企业所在地经济发展水平会对企业的净资产收益率有显著的积极推动作用，但却不会显著地影响企业的ROA水平。

    2.其他治理机制与企业绩效的回归结果与分析
    分别用其余的公司治理机制对企业绩效进行了回归，为了避免可能存在的变量之间的多重共线性的影响，我们采用每个公司治理机制逐步回归的方法。从回归结果来看，各个公司治理机制在分别以ROA和ROE为被解释变量的两个方程中的系数和显著性都表现出高度的一致性，这表明各个公司治理机制对企业绩效的影响具有较强的稳定性。

    分别来看，董事会规模大小变量bs在两个方程中都没有表现出显著性，这表明对于旅游企业而言，董事会规模的大小并不会显著地影响企业绩效水平的高低，这与我们的假设H3相一致。一个可能的原因在于大规模董事会在给企业带来益处的同时也会增加一些额外的成本，因而使得董事会规模对企业绩效的影响变得模糊；而董事长/总经理的两职分离则对企业绩效表现出显著的正相关关系，即董事长/总经理两职分离的旅游企业的绩效要显著地高于相应的两职合一的企业，这也证实了假设H4，“两职分离”假说在旅游企业的正确性；经理层持股比例也表现出与假设H5相一致的结果，即经理层持股比例越高的企业其绩效也越高，这说明管理层持股作为一种激励在旅游企业的实用性，但经理层薪酬的多少却并不会对企业的绩效产生显著的推动作用，这与假设H6不相符。因此，对于旅游企业的经理层而言，持有一定的股份将有利于提高自身与企业的利益关联，而给与高的薪酬却并不会有这种效果，因而带来的结果也就不同，这表明对于旅游企业的股东而言，给予高管人员一定的股份比高额的薪酬水平更能带来企业绩效的提高。

    其他控制变量表现出与股权结构方程基本相同的结果，企业的规模越大，其不论是以总资产收益率还是以净资产收益率来衡量的绩效水平都越高，而设立时间的长短与企业的ROA呈显著的正相关关系，但却不会显著的影响该企业的ROE，外部经济环境变量对二者的影响则相反。

    四、主要结论

    本文利用山东省旅游企业的调查问卷，采用计量回归方法，在建立一系列可供检验的假设的基础上，较为全面地考察了旅游企业的各种公司治理机制与企业绩效的相关关系。通过分析发现，对于旅游企业而言，第一大股东的持股比例与企业绩效存在显著的正相关关系，但其性质却不会对绩效产生显著影响；董事会规模不同的企业其绩效水平并无显著的差异，但董事长/总经理两职分离的旅游企业的绩效显著地比两职合一企业的绩效要高；同时，管理层持股能够有效地刺激经理层，减少代理成本，从而带来企业绩效的提高，但管理层薪酬的增加并不能带来企业绩效的显著提高。

    因此，从以上结果来看，旅游企业完善公司机制能够带来企业绩效的显著提高。具体而言，应提高旅游企业的股权集中度，并且注意将董事长/总经理职位进行分离，在激励方面注重给予管理层以一定的股权激励。此外，由于我们的样本企业中大多没有设立独立董事，尽管已有的研究并没有得出关于独立董事对公司绩效影响的确定性结论，但独立董事作为一种重要的公司治理机制，旅游企业特别是中小旅游企业应该尝试引入，以实现公司治理机制的完整、有效运转。