■高负债的成因

　　中国零售企业的高负债与中国独具特色的商业文化和市场发育程度密切相关。

　　首先，诚信经商理念的丧失。纵观中华民族上下五千年的历史，烽火戏诸侯，西周王朝信誉的丧失导致了500年的分分合合、自相残杀，商鞅立木树立政府威信使秦国一统天下，社会诚信的缺失直接导致了一个民族价值判断标准的改变。在长期收益不明朗的情况下，人们诚信经营理念逐步丧失，从上世纪80年代的 “三角债”，到现在利用市场势力拖欠供货商的货款，其实都是一脉相承地在延续着商业文明中最不文明的事。

　　其次，中国资本市场发育不成熟。上世纪90年代中国资本市场开始起步到现在为止只有短短十几年的时间，发展仍非常不完善。而可供企业发行的债券市场可以说刚刚起步。同时，中国本土零售企业与国外同行或者与其他行业的大企业相比，依然是小巫见大巫：企业规模小，缺乏国际权威机构的债务评级。专家指出，中国债务市场的发展不成熟的外因加上本土零售企业自身规模小的内因，造成的结果便是：本土零售企业想要举长债可谓难上加难。而在几乎无长债可举的情况下，他们只有转而寻求其他融资之道。

　　此外，中国规模较大的零售企业都与当地政府保持着良好的关系，而企业常常凭借着这种良好的关系，以较优惠的价格进行收购活动，当然这种廉价收购也有代价，那就是要接收原来企业所有的员工和债务。这也导致了负债率的高涨。

■中国特色的零供关系

　　中国从1993年起进入了买方市场，超市开始终端称王，一方面凭借着低廉的价格吸引着消费者，另一方面凭借大量的走货能力，逐步控制了供货商。而随着逐步扩张，其议价能力逐步增强，并且越来越有恃无恐地拖欠供货商的货款，利用这些短期负债进行新一轮扩张，新的扩张又进一步增强了其谈判能力，导致了继续有恃无恐地拖欠。这些由短期应付账款构成的短期负债还不用支付任何利息，只剩下了财务杠杆的正面作用。零售业的特殊性使上市公司整体存在高资产负债率与低财务费用并存的现象。

　　中国零售业为大规模扩张布点，占用供货商的资金作为资本来源，这是一条非常脆弱的资金链条。一旦零售商有点风吹草动，供货商肯定要“挤兑”。

　　从最近出台的《零售商供货商公平交易管理办法》来看，这一链条已经到了无法继续运转的地步，不过由于零售商的市场地位短期内不易改变和企业核心竞争力的培育需要一个漫长的过程，在目前的情况下，零售企业也不可能轻易割舍这种危险的生存方式和盈利模式。可以预测，在未来相当长的时间内，拖欠或者变相拖欠供应商货款的现象还会经常发生，零售企业类金融经营模式还会持续一段时间。

■资本运营依赖症

　　不只是中国零售企业，其实国外零售企业的资产负债率也相当高，这是由零售企业的运营性质所决定的，只是，两者的性质不同。

　　据统计，沃尔玛2004年短期负债仅占总债务比例的61.79%，而国内超市如上海联华为91.43%，华联综超为84.70%（此处举2004年数据意图仅为表明作者观点），远远超过国外同行的水平。可以说供货商的短期负债（甚至是拖欠货款）是我国超市等零售业态的重要特征，其对推动零售业的快速扩张或快速倒闭起到了关键作用。

　　与此同时，相对于国内零售企业对上市的不遗余力，国外零售企业并没有把重点放在资本市场上靠配售股票来进行扩张，沃尔玛还没有在中国B股市场上市就是一个很好的例子。他们的大部分融资途径还是来源于留存收益的很好利用，这一方面避免了财务风险，另一方面也避免因股票融资所导致的资金成本的高涨。

　　此外，沃尔玛已经建立了其他零售企业无法模仿的成本壁垒，形成了可持续发展的成本领先战略。而国内同行则还在继续玩着赌博的游戏，争论着上市还是继续进行类金融模式运营，激烈追逐着短期收益，没有在形成自己的核心竞争能力和建立可持续发展的战略上做应做的工作。

■负债运营还是资本运营？

　　负债运营的类金融模式可使零售企业以极低成本快速扩张，对于已经上市的零售企业来说，则可以实现高资本回报率与高资产负债率并存的现象，从而提升企业的市场价值。同时，如果能上市，则可以通过资本运作的手段并购扩大规模，从而获得更强大的市场势力，提高自己的谈判能力，并且在国内资本市场还不成熟的情况下，用很低的资金成本从股市圈钱。

　　从表面看来，零售企业在零供博弈中是强悍甚至霸道的强势。然而，真的是这样吗？

　　专家指出，类金融模式已经很难长期维持下去。而随着我国股市制度的逐渐健全和对中小投资者保护的加强以及机构投资者逐渐成为市场的主体，资本市场对上市企业的约束力正在加强，未来的不长时间内，企业必将为在资本市场上的违法违规手段付出惨痛的代价，因为其不仅面临着日益中立的中介机构的制约和政府更加严格的监管，还面临着日益成熟的投资者“用脚投票”的威胁。

　　国内很多企业都在排队上市。这一方面是因为我国的壳资源十分珍贵，能否上市不但是企业的面子工程还是企业战胜对手的杀手锏，更重要的是因为我国银行贷款硬约束加强的同时，股票市场由于制度约束的不健全使股市变成了企业的免费提款机。

　　但是怎样成功上市一直是企业十分头疼的话题。由于我国市场制度并不十分健全，市场、法律对上市企业和证监会的约束力还不够强大，导致了能否尽快上市的关键在于能否“公关”好。

　　同时，目前国内资本市场上市的程序还是核准制，而不是美国的备案制，壳资源的获取是国内零售企业上市的一大难点。所以，买壳上市将是未来一段时间内我国零售企业的省时、省力的途径。而零售业的身影也将频现在买壳卖壳的交易市场里。

　　资本市场对零售业尤其是连锁零售业的追捧还仅是刚刚开始，但如果对比一下零售业较低的赢利能力和资本市场健全以后较高的融资成本，上市并非包治百病的灵丹妙药。

　　因为，零售业已经进入了微利时代，无论是选择资本运营还是选择负债运营，都不再可能是免费的午餐。上市后企业将面临怎样提高赢利能力的根本问题，而高负债运营也必将面临更大的法律和经济风险，IPO或者买壳上市对零售业的作用也并不像我们想象的那么乐观。企业惟有建立起自己的核心竞争能力，树立持续发展的理念并使之成为企业的文化，才能建立起百年常青的基业。