□联合证券研究所 高开宇

　　专题动机：近期以来，商业板块再掀并购浪潮，华联商厦和第一百货同时发布公告，称公司大股东正在就两家公司新设合并事项进行研究，之前，曾经要实施MBO的南京新百又成为2004年首只被举牌的上市公司，南京华美联合营销管理有限公司通过二级市场购得南京新百11530110股，成为第二大股东，陕解放也宣布公司第二大股东将股份转让给深圳市创新投资集团公司。在国有资本退出一般竞争性领域的大趋势下，产权结构调整必将对上市公司乃至整个资本市场产生深远的影响，作为一般服务业和一般竞争性行业，零售业可能将成为国有资本最快退出的领域，尤其值得关注。

　　国有资本退出是必然趋势

　　１９９８年以来，当时的近７０家零售业上市公司中，有接近１／３发生了股权或资产的大规模变动，即资产重组，比例超过任何一个行业。从股权变化的性质看，其中许多案例是以国有资本的退出和民营资本的退出为特征的股权重组，而这，仅仅是国有资本势力在零售商业日渐淡出的一个缩影。

　　国有资本、民营资本和外资此消彼涨计划经济时期，在商品供应“统购统销”的体制下，几乎绝大部分零售渠道和终端都掌握在国有资本手中，国有资本“一统天下”，在零售业居于绝对性的主导地位。直至上世纪９０年代中期，国有商业仍然在零售业占有统治性地位，无论从资本规模还是市场份额，都占据绝对优势。随着改革开放和市场经济体制的建立，从上世纪９０年代初开始，民营资本和外资逐渐渗入国内零售业。

　　１９９６年，国内零售业遭遇“滑坡年”，限额以上零售企业中８０％以上利润总额同比大幅下降。至１９９８年，限额以上零售企业的利润总和为－０．３亿元，６０％以上企业发生亏损，是年被称为国有商业的“倒闭年”。有倒闭就必然有另外的零售商来填补市场空间，而民营零售商和外资零售商正担当了这样的角色。

　　在限额以上零售企业中，２００２年国有及国有控股企业的资产合计、销售收入占全部零售企业的比重,均比１９９９年下降１０个百分点以上，利润总额下降的幅度则更大。而私营企业则是零售企业中发展最快的，２００２年限额以上私营零售企业的资产合计和销售收入分别比１９９９年增长了６．５倍和５．９倍，并且实现了扭亏为盈（来自商务部《我国批发零售业发展状况及与经济相关分析》）。在民营经济发展较成熟的广东，民营零售业已经占到半壁江山，２００３年上半年统计显示,前十大零售商中有三家是民营企业。从业态看，在家电、建材等专业零售领域，民营企业已经占据了龙头的位置,主营家电连锁的国美电器在全国所有连锁零售商排名中已进入三甲之列（根据中国商业信息中心２００３年上半年排名）。

　　外资零售商的在国内零售市场的成长速度迅猛。２００３年，外资零售商在国内的市场份额已经超过１０％，在大卖场这个新兴领域，外商所占份额更是超过６０％。即使是国有资本占优势地位的百货业态中，百盛、太平洋、香港新世界等外资零售商也在不断侵蚀国有商业的领地。

　　可以预见的是，随着零售业的全面开放，国有资本在零售商业的地位逐渐下降将是必然的趋势。

　　商业上市公司的国有资本悄然淡出在对于零售业上市公司的观察中，国有资本退出的趋势也十分明显。图１显示了１９９８年以来国有股权比例的变化状况。

　　自１９９９年以来，在零售业上市公司中国有股比例逐年下降，这种走势与国有商业的经营状况有直接关系。从１９９８年开始，与行业宏观状况相似，零售业上市公司的经营状况也呈下降趋势，由此出现了一批亏损和微利公司，原国有股股东（实质上往往是当地政府）为保上市资源，不得不出让股权，从而无奈地退出。

　　国有资本退出零售业是明智选择

　　零售业全面对外开放是将造成更残酷的竞争形势根据我国加入ＷＴＯ的承诺，２００４年底，我国零售业将不分地域、不分业态、不限门店数量向外资全面开放。外资的全面进入，将对国内零售商业造成更大的冲击。２００２年限额以上零售企业的销售利润率仅为０．８４％，尚低于１９９６年０．９％的水平，而１９９４年这个数字为２．２５％，从此可以看出，国有商业的已难再现往日辉煌。

　　国有资本已不具备优势在计划经济时代，零售业属于生活资料分配的终端，在供销均由国家控制的前提下，国有商业具有绝对的优势，基本不存在竞争。

　　在市场经济时代零售业属于一般服务业和竞争性行业，国有资本没有必要在这样的行业中维持控股地位。零售商作为直接面向消费者的企业，竞争力来自高效的管理要素、灵活的制度、敏锐的市场感觉、快速的应变能力和明确的产权关系，而这都是国有企业相对其他所有制类型企业薄弱的方面。因此，国有资本以及资本决定的机制,在这个领域已经不具备比较优势，退出是理所当然的选择。

　　民营资本、国际资本对于国有资本的替代由于经营历史悠久，国有商业尽管背负着人员、债务等包袱，但也拥有许多他人难以获得的资源，比如多年形成的品牌、商圈辐射能力和“级差地租”都是民营和外资零售商短时间内难以造就的，对其具有很强的吸引力。因此在国有资本退出之日，就是民营资本和外资入主之时。

　　而且，我们还可以注意到，由于国有零售业的资本属性和传统体制的原因，使其在作为一个以盈利为目的的企业的同时，还需要承担一些本不应由企业承担的社会义务（例如离退休职工问题），这就是前面所谓的“包袱”，同时，由管理水平所决定的资产运营低效率也成为削弱国有商业竞争力的总要因素。在股权结构发生变化的同时，解脱包袱，提高效率，原有的商业资产将重新焕发“革命青春”。

　　另外一方面，上市公司管理者对于公司价值的认识必然比市场更加深刻，也将成为零售业重组中一支重要参与力量，因而一些零售业公司屡屡发生ＭＢＯ的传闻也自然而然。

　　因此，国有资本退出零售商业，是符合市场和行业发展规律的，从竞争格局和行业属性来看，国有资本既无可能也无必要在零售业和上市公司中维持控制地位，退出是必然取向。

　　退出的特征和模式

　　从历史上看，国有控股的零售业上市公司退出通常，伴随着大规模的股权变化和资产重组。在国有资本退出后，上市公司也随之“转业”———退出了零售业经营，我们称这种方式为“颠覆式重组”，在１９９８－２００３年发生控制权变化的零售业上市公司中，主营业务发生变化的占绝大部分比例。

　　但是，考察大部分发生业务转型的公司发现，这些公司并没有发生脱胎换骨的显著改善，除重组当年业绩有所提升外，在后续年份仍然积弱不振，甚至再度堕落为ＳＴ公司。

　　由于我国零售商业上市公司绝大部分为国有企业，因此企业的各种行为都带有一定的行政色彩，资产或股权重组也不例外。这种退出通常是迫于无奈，是以“保壳”而非以发展业务为目的，因此不免显得仓促和缺乏实际价值。同时，在一些重组案例中，经过资产置换，零售业务和资产往往又回到国有股东手中，并没有实现真正从零售业“退出”，也无法达到通过国有资本退出和民营资本进入来激活零售业务的目的。

　　因此，国有资本在经营难以为继的情况下通过颠覆式重组退出并非理性选择。近一段时期以来，国有资本退出在时机选择方面发生了一系列的变化，试图寻求以退出为契机，实现产业整合，谋求资产增值的模式。

　　通过控股权的转让实现机制的转变，解决国有企业“所有者缺位”的问题，同时通过战略性的持股实现国有资产保值增值。

　　先进行产业整合，再逐步退出。对于各自为战、缺乏合力的国有商业而言，如果在资本的层面进行整合，有利于发挥协同效应，增强对零售市场的控制能力，从而达到提高资产价值的目的。此后再逐步退出，更有利于实现国有资产的增值。

　　通过与外资合资合作的方式降低国有股权的比例，以股权换管理和资金，达到业务发展和资产增值的目的。

　　立足于零售业务的发展和潜在价值的挖掘，才能使国有资本退出得更从容、更有价值。

　　价值型重组将成主流第一百货和华联商厦

　　这两家公司是上海老牌的国有零售企业，在国有资本纷纷退出零售业的大潮下，这两家公司的国有股东似乎并不急于将两家公司的控股地位拱手让人，而是选择了在集团甚至区域零售市场层面上进行整合的模式。

　　２００３年５月上海百联集团的成立，以及随后提出的以百货业态整合为先导的上海零售业整合战略，为两家公司提供了许多想象空间。

　　百联集团曾经表示，国有资本退出零售业是必然趋势，但是以现在的状况退出，价值必然被低估，有必要先进行相应的资产整合，才能充分发掘零售资产的价值。

　　可以预期，国有资产从上海零售业退出是迟早的事情，但我们更关注退出之前，以第一百货和华联商厦为代表的上海零售业和上市公司将以什么方式来体现并提升自身的价值。

　　南京新百

　　南京新百从２００３年以来风波不断。２００３年８月，公司发布关于子公司东方商城ＭＢＯ的关联交易公告，当时即在市场掀起轩然大波，各种关于上市公司即将曲线ＭＢＯ的猜测应声而起。

　　一波未平，一波又起。正当ＭＢＯ风波渐渐平静之时，２００４年２月７日，公司又发布公告称“截止２００４年２月６日下午３：００时收市后，南京华美联合营销管理有限公司已在二级市场购得本公司１１５３０１１０股流通股数，占本公司总股本的５．００８５％。”由于南京新百股权结构特殊，控股股东的持股比例仅２４．４９％，因此，南京华美此举不免引起市场对于其真实意图的猜测，最有代表性的一种看法是，华美可能有意对南京新百进行二级市场的敌意收购。

　　不论最终南京新百究竟花落谁家，但从以上两件事情可以判断，国有资本退出该公司已属必然。

　　较之以前的案例，南京新百的操作更具市场化意义。不论是ＭＢＯ也好，敌意收购也好，都有助于公司实际价值的发现。

　　三家上市公司以及他们的国有股股东，给我们呈现了两种完全不同的方式，但是他们最大的共同点是，都是以零售资产的价值发现为目的。这足以为零售业上市公司未来的国有资本退出提供理念和实际操作上的借鉴。

　　国有资本战略撤退

　　□联合证券研究所丁昌

　　２００３年以来，国有资产的大规模调整愈演愈烈，无论是中央，还是地方，都纷纷推出一系列的国有资产改革计划，这些改革直接冲击到资本市场领域，其中涉及的一个主要问题是，如何实现国有资产从一般性竞争领域退出，从而实现国有资产的合理布局和结构完善。在此过程中民营与外资被赋予了重要的角色和地位。

　　从国有资产退出领域来看，国有资产退出存在层次性

　　主要有两种层次，这两种层次构成了国有资产退出领域的全局概念，其一是国有资产的行业以及控制力层次，其二是国有资产的质量层次。

　　首先从行业和控制力层次来看，国有资产主要从一般竞争性行业退出，从整体控制力逐渐趋弱的行业退出，对于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，国有经济会进一步集中，但除及少数企业如军工企业外，仍然会实施股权多元化改造。一般性竞争行业和整体控制力逐渐趋弱的行业包括：目前生产能力已经严重过剩的服装、纺织行业；主要满足一般消费需求的食品、饮料业、日用品行业；可以通过市场机制的作用自行完成集中化和提高竞争力的产业，如零售行业，部分家电制造业，以及其他对资金和技术要求不是很高的制造业等等。

　　其次从质量层次来看，国有资产居主的企业存在经营效益、发展潜力、竞争力等方面的差异，国有资产的退出会根据这种差异而表现出不同，大致倾向是劣势国企积极退出，优势国企会实施多层次改造，包括积极引进战略投资者，整体上市等等。但是由于地方主导性的存在，不同地区的情况存在差别。

　　最后从国有资产管理体制改革全局来看，国资改革和国有资产有步骤从一般性竞争行业退出将坚持中央和地方两条路线。目前中央一级的国有企业均为关系国民经济命脉和关键领域的大型企业，因而国资改革主要是优化重组，积极改制。大部分处于竞争性行业的国有资产归于地方一级，因而国有资产有步骤退出主要表现在各地的国资改革计划中，中央主要发挥监管和规范作用。

　　民营资本和外资的作用和机会

　　以行业和企业为范围，国有资产逐步退出的过程就是民营与外资成分逐渐加大的过程，对于证券市场而言，中小投资者也会发挥积极作用。就目前来看，民营与外资是国有资产退出的主要承接主体，因而民营和外资在国资退出过程中被赋予了重要的角色和地位。

　　首先来看作用，可以从两个方面来认识。其一从国有资产改革来看，十六大以及十六届三中全会均强调，要充分利用民营与外资的力量，参与国企改组改造，在国有经济结构调整上，要大力发展混合所有制经济，实现投资主体多元化，可见民营与外资经济在国资改革中的作用。其二从鼓励民营与外资发展来看，十六大以及十六届三中全会强调要消除体制性障碍，放宽市场准入，允许进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域等等，显然这些领域的进入会通过多种方式，可见民营与外资经济在经济发展以及国资调整中的作用。

　　其次来看机会，民营与外资在国资退出过程中的机会存在差异，尤其是在资本市场领域，不过目前这种差异正在缩小。目前在国有资产退出领域，各类民营形式均可介入，但是要保障国有资产的合理定价，防止国资流失，同时有助于提高企业的竞争力，其中对于管理层收购尤其严格控制，综合来看直接针对民营经济的规范较少。

　　从外资角度看，目前对于外资的规范较多，外资介入国资退出过程，尤其是在资本市场领域介入退出过程，管理较为严格，但是在导向性上已经实现了一系列的放开，如先后出台《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，以及《利用外资改组国有企业暂行规定》等等，目前正处于进一步的实施阶段。

　　警惕投机性重组重组成败的根源

　　实际上，从一个公司重组的目的上，基本已经可以判断其未来重组的走向和最终成败，考察国内证券市场发生的上市公司重组案例，重组的目的无非以下几种。

　　以资本市场盈利为核心目的理论上说，资本运营应当是企业产品经营发展到一定阶段，需要通过资本市场来迅速扩张业务规模时的必要手段。其实质是实体资本为基础，借助虚拟资本的乘数效应来实现资本和业务的双重扩张。当人们发现市场缺陷———在没有实体业务支撑的情况下，通过资本运营既可以获得暴利时，就会倾向于抛弃盈利周期长、资金回收慢的产业经营，转向完全以资本市场炒做为核心的盈利模式。

　　公司经营困难，大股东急于挽救或脱手　由于我国零售商业上市公司绝大部分为国有企业，因此企业的各种行为都带有一定的行政色彩，资产或股权重组也不例外。因此，就会出现为了保持上市公司不退市的挽救型重组和“最后捞一票”式的控股权转让。

　　在这种目的下，难免病急乱投医，对并购方的目的、重组的实质不加选择和判断，从而使上市公司在重组后无法获得真正意义上的“新生”。

　　同时，由于“寻租”的存在，提高了并购方的交易成本，因此并购方更倾向于通过二级市场的操作(内幕交易和做庄)来实现并购成本的快速回收。

　　这种情况，通常与前一情况伴生而来。

　　以产业整合、业务发展和价值发现为目的立足于这种目的重组，才可以说是回到了重组或并购的本源。令人遗憾的是，在零售业上市公司重组史上，这种情况非常之少。如果将前两类称为“投机型”重组，第三类则可以称为“价值型”重组。

　　从盈利模式看投机型重组

　　至少在2001年以前，投机型重组的盈利模式具有以下共性：

　　上市公司控制权发生变化；新控制人通过资产置换、资产剥离和资产注入等方式改变主营业务，在大部分上市公司重组中，新控制人或其关联方通过信息的不规范披露在二级市场获得利益；上市公司再融资，高价购买新股东的资产或业务。

　　后两种方式是“投机型”重组的主要盈利手段。

　　之所以投机型重组在零售商业上市公司发生的比例高于其他行业，是由于与其他行业———尤其是占上市公司绝大部分比例的制造业相比，零售业上市公司控股股东平均比例较低（25％－40％），获取控制权的直接成本较低；作为服务业，零售业资产规模———尤其固定资产规模相对较小，方便进行剥离和置换；业务特征决定了零售业的经常性现金流量充裕，并且还可以通过帐期合理地无息占用供应商资金。以上特点使零售业上市公司成为投机性重组的优选对象。

　　需要指出的是，在以往大部分零售业上市公司重组过程中，由于业务的彻底转换，在付出高昂的成本后，零售业本身固有的一些优势和价值无法为新业务所用，使重组变成从头开始，上市公司复苏的道路变得更加漫长。更何况，大部分新股东本来就没有进行改造业务和发展公司的决心和耐心，这种缺乏实质性内容的重组走向失败当属必然。

　　随着法律法规的完善，操纵市场和公司再融资行为不断被加以规范，同时零售业壳资源逐渐转让殆尽，这种盈利模式将逐渐淡出市场。