零售股 渠道为王

　　综合考虑我国零售行业的发展特征和目前的股市环境，我们坚持认为国内零售类上市公司的合理P/E水平为20倍，对于高成长性预期较为明朗的个别公司可以给予25-30倍（我们更倾向于靠近下限）的合理P/E水平。按这一标准，零售类A股总体上目前已经被高估。

　　考虑到商业地产增值和商业网络的渠道价值，我们对零售类股同样也坚持在P/E估值的基础上进行多元化估值。在零售行业并购活动较为活跃及全流通的环境下，建议投资者关注G友谊、G重百、G中百、G百联等拥有一定渠道规模优势而市销率（P/S）低于国内甚至国际平均水平的个股。另外，随着IPO的开闸，建议投资者关注成长性和盈利能力较好的拟上市零售公司。

　　零售行业集中度将逐渐提高

　　对于我国零售企业来说，除了受惠于零售总额高增长带来的行业高景气的长期维持之外，经营利润率的回升将是企业盈利能力增强的重要内部来源。

　　目前，我国零售行业的集中度仍处于较低水平，2005年，我国连锁零售前100名的总销售额占社会消费品零售总额的10.5％，而美国前10名零售企业的市场集中度就在18％以上。低集中度下的高竞争使得我国零售行业的利润水平不高，行业平均毛利率在15％左右（其中百货店平均为17％左右，超市类平均为15％左右，家电连锁的综合毛利率在14％左右），这与美国30％的零售行业平均毛利率水平相比，存在较大差距。

　　可以预见，在优势内资零售企业和外资零售企业的并购扩张下，我们零售行业的集中度将逐渐提高，并带动行业利润率水平的提升。

　　“持续”成长是高估值关键

　　我们选取沃尔玛、好事多、百思买、JC.Penney和Kohl’s等美国著名零售企业作为样本，对其股价走势、P/E水平、主营收入和净利润增长的历史情况进行分析。

　　（1）超市类零售公司。在1988年-1993年期间，沃尔玛收入和净利润增长率保持在20％以上，但P/E平均在20倍左右，最高为30倍左右；在1999年-2001年，公司收入和净利润增长率平均为10％左右，但受当时美国股市牛气冲天的影响，公司P/E平均在35倍左右，最高达到了40倍以上。

　　好事多凭借自身竞争优势在会员制仓储超市经营上超过了沃尔玛，2005年营业收入和净利润分别为529.4亿美元和10.6亿美元，为美国第4大零售商，世界500强企业排名第86位。从好事多P/E的历史走势来看，与沃尔玛一样，20倍为中轴线，而在较好的市场环境下，价值中枢在20-30倍之间。

　　（2）家电连锁类零售公司。从百思买的P/E历史走势来看，20倍为长期的价值中枢，而在1999年和2000年，也就是公司在同行业中竞争优势地位得以确立的时期，结合较好的股市市场环境，公司P/E平均水平达到了35倍。

　　（3）百货类零售公司。从美国主要百货公司的发展情况来看，JC Penney、Federated、Dillard’s等综合性型百货公司成长性较差，业绩增长不稳定，市场上给予的P/E水平也不高（10-25倍之间），而像Kohl’s这样社区型连锁百货零售商成长性较好，市场则给予了较高估值。

　　Kohl’s成立于1962年，以家庭成员为目标客户群，目前在全美三十多个州发展了近500家社区百货店，公司业绩增长具有持续性，收入和净利润在1990到2005年的年复合增长率分别为20％和30％，而其中1995年-2002年间，公司收入和净利润的年复合增长率分别达25％和36％。在二级市场上，Kohl’s的动态P/E平均在25倍左右，并在2000-2002年市场较好的环境下，平均P/E达到了30-35倍。可见，对于百货类上市公司而言，持续的高成长性也是高估值的关键。

　　关注价值低估品种

　　通过对美国各类主要零售类上市公司的业绩和市场估值分析，我们不难发现，20倍的P/E为市场给予具有持续成长性的公司的估值中枢，并且在特定的较好股市环境下，这一估值水平提升至30-35倍。

　　尽管我国零售业具有较高的长期成长性，但是，在“群龙无首”的低集中度及高竞争的市场环境下，行业的长期高成长性并不代表公司具有持续的高成长性。

　　如果我们现在给予国内一些目前看起来处于“优势”地位的零售上市公司30倍以上的高估值，有两点是要先看清楚的：一是这家公司能否在行业的长期竞争中处于优势地位，保持持续的高成长性，且不管它是否会成长为“中国的沃尔玛”；二是我国的股市是否到了大牛的地步。显然，第一点目前是看不清的，而就市场环境而言，在我国股市刚处于长期牛市的初期，零售板块不应过高地提高估值。

　　综合考虑零售行业的发展特征和股市环境，我们坚持认为国内零售类上市公司的合理P/E水平为20倍，对于高成长性预期较为明朗的个别公司可以给予25-30倍（我们更倾向于靠近下限）的P/E水平。按照这一估值尺度，我国零售类A股总体上目前已经被高估。

　　当然，考虑到商业地产增值和商业网络的渠道价值，我们对零售类股同样也坚持在P/E估值的基础上进行多元化估值。在零售行业并购活动较为活跃及全流通的环境下，建议投资者关注G友谊、G重百、G中百、G百联等拥有一定渠道规模优势而市销率（P/S）低于国内甚至国际平均水平的个股。另外，随着IPO的开闸，建议投资者关注成长性和盈利能力较好的如新一佳（2005年旗下大型综合超市门店达81家，销售额118亿元）、茂业百货等拟上市公司。