内容摘要：本文系统地分析了我国上市公司制定股利政策的影响因素。研究发现：影响上市公司股利政策的因素包括法律法规、契约限制、企业的外部环境、内部因素、股东、管理者、通货膨胀和流行做法等。

　　关键词：上市公司 股利政策 影响因素
　　
　　上市公司在制定股利政策时，会受到很多因素的影响，主要有以下几个方面。
　　
　　股利发放的限制条件
　　
　　法律法规限制

　　股利政策的制定一方面影响股东和债权人的福利，另一方面影响公司的财务状况和投资机会。为了保护各方的利益，我国对上市公司的股利政策制定的法律和行政法规，主要有：

　　第一，《公司法》规定。《公司法》第130条规定了股利分配的一般原则：同股同权，同股同利。在第177条中，规定了股利分配的顺序：公司分配当年税后利润时，应当先提取利润的10％列入公司的法定公积金，并提取利润的5％－10％列入公司的法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50％以上可以不再提取。公司股利的支付不能超过当期与过去的留存盈利之和，但它并不限制公司股利的支付额大于当期利润。第179条是有关法定盈余公积金转增股本的规定：股份有限公司经股东大会决议将公积金转为股本时，按股东原有股份比例派送新股或增加面值。但法定公积金不得少于注册资本的25％。

　　第二，个人所得税法的规定。按照个人所得税法，个人拥有的股权取得的股息、红利应当征收20％的所得税。从1994年1月1日起对股票股利征收20％的所得税。

　　第三，《关于规范上市公司若干问题的通知》的规定。上市公司确定必须进行中期分红派息的，其分配方案必须在中期财务报告经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计后制定；公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期报告的公布日期；中期分配方案经股东大会批准后，公司董事会应当在股东大会召开两个月内完成股利（或股份）的派发事项；制定公平的分配方案，不得向一部分股东派发现金股利，而向其他股东派发股票股利；上市公司制定配股方案同时制定分红方案的，不得以配股作为分红的先决条件；上市公司的送股方案必须将以利润送红股和以公积金转为股本明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表达为送红股。

　　第四，《关于上市公司送配股的暂行规定》。该规定要求上市公司因送股增加股本额与同一财务年度内配股增加的股本额，两者之和不得超过上一个财务年度截止日期时的股本额。
　　契约限制

　　当公司通过长期借款、债券、优先股、租赁合约等形式向外部筹资时，常应对方要求，接受一些有关股利支付的限制条款。例如规定只有在流动比率和其他安全比率超过规定的最小值后，才可支付股利。优先股的契约通常也会申明在累积的优先股股息付清之前，不得派发普通股股息。确立契约性限制条款，目的在于促使企业把利润的一部分按条款的要求进行再投资，获取利润，从而保障债款的如期偿还，维护债权人的利益。
　　
　　企业外部环境
　　
　　国家宏观经济环境。一国经济的发展往往具有周期性。处于不同发展周期的经济对该国企业的股利政策制定的影响是不同的。如果一国的社会经济环境宽松，市场较为完善和活跃，投资机会较多，则企业可以采取多发股利，少留盈利的股利政策；反之，一国的宏观经济环境较差，投资机会较少，企业宜采取少发放股利，多留存盈利的股利政策。

　　企业的融资环境。一般而言，企业有三种形式的股利政策可以选择：投资融资性股利政策、债务融资性股利政策和权益融资性股利政策。后两种股利政策实施的一个前提条件是需要较为宽松的融资环境。如果企业想通过借新债或增发新股的方式来为股利融资，那它必须能够比较容易地进入资本市场，否则只能更多地依赖内部资金，采取投资融资性的股利政策。一般而言，企业实力越雄厚，规模越大，其市场融资能力也越强，相应地，其支付股利的能力也就越强；反之，则弱。对于新成立的公司或规模较小的企业，进入资本市场较难，筹集资金的能力也较差，相应地，它们的平均股利支付率通常比大公司低得多。

　　市场的成熟程度。在比较成熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利形式，而股票股利从上世纪60年代开始下降，越来越不为投资者所接受。而在中国这个新兴的资本市场，股票股利是一种非常重要的股利形式，与现金股利相比，投资者更偏好股票股利。

　　企业所在的行业特征。不同的行业有不同特征的股利政策。统计数据表明，总体而言，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公用事业公司的股利支付率高于其他行业公司；而且，行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。
　　
　　企业内部因素
　　
　　变现能力。公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件，所以，现金股利的分配自然也应该以不危及企业经营所需资金的流动性为前提。如果公司的现金充足，资产有较强的变现能力，现金收支状况良好，则它的股利支付能力也比较强。如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金，资产的变现能力较差，大幅度支付现金股利则非明智之举。

　　筹资能力。决定股利政策时，还要结合企业的筹资能力，因为较多地发放现金股利，有利于企业未来以较有利的条件发行新证券筹集资金，但同时当企业进行投资时，如果留用的资金不足，就需要考虑外部筹资方式，比如发行股票、债券或取得银行贷款，此时，企业进行外部筹资就要付出远高于留存盈利这种内部筹资的代价；相反，如果公司将更多的盈利留存下来，较少发放现金股利，可暂时节约外部筹资的高昂代价，但不可避免地会对今后较长时期开拓有利的筹资环境造成不良影响。不同的企业由于其经济能力、企业信誉不同，其筹资渠道和筹资能力也不同。

　　资本结构和资金成本。公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在这个比例上，公司价值最大，资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，这往往使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构。因此，企业在决定股利分配政策时，就要考虑股利支付对企业负债比例的影响以及企业的财务杠杆比率。对于负债比率偏高的企业可采取少付现金股利，多留利润的方式，从而加大股东权益所占份额，接近最优资本结构；对于负债比率较低的企业，可采取多付现金股利，少留利润的方式，从而减少股东权益所占份额，向最优资本结构靠拢。

　　债务需要和债务约束因素。债务可以直接用经营积累偿还。我国的国有企业在上市改制过程中，通过市场融资之后，资本结构中负债率有逐年下降的趋势，甚至有些公司的负债率出现过低的现象。所以，债务约束也是上市公司在派发股利时要考虑的重要因素之一。

　　现金流量。充足的货币资金，是对投资者进行利润分配的基础。即使账面利润再大，如果不能以相应的现金流来表现，也只能是纸上富贵。上市公司在制定股利政策的时候，不仅要考虑货币资金的绝对额，还要对现金流量进行结构性分析。
　　盈余的稳定性。企业决定是否分配股利或分配多少股利，不能只考虑以往的盈利水平，同时还要考虑当期的经营业绩和未来发展前景。一般地，盈利越稳定或收益越有规律的企业更易于预测和控制未来的盈利，其股利支付率通常也越高，反之，股利支付率通常越低。
　　投资机会。投资机会直接决定着股利支付比率，但考虑投资机会时，必须有一个前提条件，即企业再投资的收益率高于股东平均期望收益率，也就是说，只有在企业继续追加投资给股东带来的收益超过了股东拿这一部分钱去做其他投资的收益时，股东才会愿意将利润留在企业。因此，如果公司有较多的有利可图的投资机会，则应考虑少发放现金股利；而处于成长中的公司则多采取低股利政策；陷于经营收缩的公司多采取高股利政策。

　　生命周期。企业处于不同的生命周期，应选择不同的股利政策。按照增长水平和投资机会可以把企业划分为四个阶段：开发期、成长期、成熟期和衰退期。第一，开发期。企业处于初创阶段，需要投入大量的资金，同时，生产经营和销售能力有限，盈利较少或没有，因此，企业往往不发放股利。第二，成长期，随着经营规模的扩大，盈利水平大幅度提高，同时，投资机会增多，资金需求量仍然很大，所以，企业适宜采用低股利或不分配的股利政策。第三，成熟期。此阶段企业投资机会减少，资金需求相对减少，适合采用高股利支付政策。第四，衰退期。此时企业投资规模萎缩，现金流量相对较多，可以采用多付股利的政策。
　　
　　股东因素
　　
　　股利政策的制定重点在于维护投资者利益，增强股东的信心。股东对公司的股利分配往往产生以下影响:

　　对现金的需求和避税。公司股东大致有两类：一类是希望公司能够支付稳定的股利，来维持日常生活；另一类是希望公司多留利而少发放股利，以求少缴个人所得税。从理论上讲，股利和股票转让所得（资本利得）都应缴纳个人所得税。目前，我国股票转让所得免税，现金股利需缴纳税率为20%的个人所得税，股票股利（即红股）免税，另外股票转让交易双方需缴纳2‰的印花税。因此从税负政策角度看，现阶段我国股票股利免税成为投资者偏好股票股利的诱因之一。但是，到底采取什么样的股利政策，还应分析企业股东的构成。如果高税收等级纳税的富有股东比例很大，则可考虑少支付现金股利；如果绝大部分股东属于低收入阶层，则宜采用支付较高的现金股利政策。

　　控制权的稀释。股东对企业控制程度的强弱取决于持有股票份额的多少。支付较高的股利，会导致留存盈余减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大。如果公司大量支付现金股利，再发行新的普通股以融通所需资金，现有股东的控股权就有可能被稀释。另外，随着新普通股的发行，流通在外的普通股股数必将增加，最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而影响现有股东的利益。
　　
　　管理者因素
　　
　　由于信息不对称，管理者存在着道德风险和逆向选择行为，这会影响到企业的股利政策。对于我国这个新兴的市场，上市公司的董事、监事、经理大多数由原来企业的党政领导担任或控制，外部董事、监事少，董事长和经理交叉任职的情况比较普遍，公司的治理结构中缺乏有效的制衡机制，管理层的道德风险和逆向选择行为就可能会影响股利分配政策。
　　
　　其他因素
　　
　　通货膨胀因素。通货膨胀使公司资金购买力下降，维持现有的经营规模尚需不断追加投入，则需要将较多的税后利润用于内部积累。历史成本会计模式所确定的税后利润是以财务资本保全为基础的，在通货膨胀严重时期，以此为标准进行的税后利润分配必然使公司实物资本受到侵蚀，此时，采取相对较低的股利发放政策是必要的。

　　历史性因素。股利具有信息传递功能，为保持股利政策的稳定性，历史性因素是制定股利政策时必须考虑的。一般而言，股利政策的重大调整，一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象，从而导致股票价格下跌；另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源，他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。因此，公司的股利政策要保持一定的稳定性和连续性。

　　总之，确定股利政策要考虑许多因素，而这些因素之间往往是相互联系和相互制约的，其影响也不可能完全用定量方法来分析。所以，股利政策的制定主要依赖对具体企业所处的具体环境进行定性分析，以实现各种利益关系的均衡。