内容摘要：并购是现代企业扩张的重要手段，零售企业为抢占商业资源正加快并购扩张的步伐。而进入全流通时代，股权分置改革带来的股权平等、控股地位危机、融资创新、业绩预期向好等变化，进一步激发了零售业上市公司并购的机会和风险，并购与反并购的争夺战必将愈演愈烈。本文从并购和股改两线出发分析零售业上市公司的特点，最后对全流通背景下零售业上市公司并购进行了论述。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　关键词：并购 全流通 零售业上市公司
　　
　　随着零售行业的对外放开，外资零售巨头在加快开店的同时进入了并购扩张时期。与此同时，零售业上市公司的股权分置改革也在稳步进行，与国际市场接轨的全流通，将推动零售企业的并购更加激烈。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　基于并购的零售业上市公司特点

　　并购是指两家或两家以上的独立企业合并为一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或几家企业。其中包含两方面的含义：一是兼并，通过兼并，被吸收的企业往往被取消法人资格或变为兼并方企业的二级法人；二是收购，通过收购，被吸收企业一般保留其法人资格。从并购的角度分析零售上市公司具有以下特征：

　　零售企业本身处于流通环节，其资产流动性很强，在买方市场中，不少企业大量采取代销等方式，几乎不占用资金。企业由于主要面对直接消费者，多采用现金交易，在经营过程中一般不会产生数额巨大的不良资产，即使亏损，也是“比较干净的壳”。 因而有利于并购战略的实施，尤其适合大规模资产置换、改变主业性质的并购重组。www
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　　零售企业由于主要承担区域性服务，且需要的固定资产不多，传统的单体企业规模都很小。即便是零售业上市公司，其平均净资产规模相比汽车、钢铁、能源等行业的上市公司都要小得多，在各行业中处于中下等水平。因此，企业扩张有较大空间，而对于投资者来说，资本壁垒很低，容易进入。同时大部分企业的股本较小，价格容易启动，在证券市场上比较活跃。ww
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　　零售业上市公司作为国内零售业的骨干企业，一般拥有本区域中心城市最好的商圈资源和经营网络，大多还拥有品牌优势和客户资源，商业辐射功能强、覆盖范围大。这是新进入市场的零售企业即便付出高成本也难以获得的优势，因此通过并购获取其独特店面资源和市场占有率，比新建门店效果更好。当然，这些优势也有利于零售业上市公司自身的扩张并购。w
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　　零售业上市公司一般来说不仅股本不大，国有股和法人股所占份额与其他上市公司相比也不高，而且很多企业股权极为分散，大股东持股比例较低，主要股东之间股份相差较少，很容易引发股权之争，成为大型零售商并购对象的可能性非常大。www
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　　零售业竞争激烈，但很多企业却仍然处于以单体商场为主的传统经营状态，业态单一、规模偏小、经营方式有限、扩张乏力等诸多原因，导致业绩连年不振，挣扎在破产倒闭的边缘。这些企业迫切要求通过提升业态或变更主业来改变生存困境。www.
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　　零售业是加入WTO后对外开放程度最高的领域之一，竞争将更为严酷，而国有资本将逐渐退出竞争性行业。机遇与威胁的存在促使该行业力图运用并购扩张、资产重组等手段重新洗牌。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　全流通背景下的零售业上市公司改革

　　全流通是指按照市场经济原则，上市公司的所有股票都可以在证券市场上流通。但是，由于我国早期证券市场的制度设计，只允许社会公众股自由流通，国有股和法人股则暂不上市交易，因此形成了股权分置的状况。而股权分置改革就是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　（一）送股为主，积极采用创新方案

　　股权分置改革的方式是非流通股股东给流通股股东一定补偿，以换取流通股股东对非流通股上市流通的认同。补偿方式以对价方案表示，多数企业是采取非流通股股东向流通股股东送股的形式，经过不断创新，目前已是多种方案并存，包括流通股单方面扩股、非流通股单方面缩股、流通股股东获得认购或认沽权证等。整个股市的平均对价水平是10送3股，其他对价方案一般也按送股换算。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　零售业上市公司截止2006年7月中旬，已完成股改和正在程序中的共43家，占零售业上市公司的81%，略低于整个股市的进度。对价方案以送股为主，共31家；其中，≥3股的16家，＜3股的15家（两家已被否决）。与整个股市相比，采用送股方案的比重略低，送股数量也低于平均水平。其他对价方案12家，占27.91%，主要集中在股改后期，且成上升趋势。其中扩股9家，缩股1家，派现2家，组合方案2家（扩股+送股、扩股+权证各1家）。w
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　　（二）对价偏低，出于控股地位考量

　　零售业上市公司的整体对价水平低于市场平均水平，这主要归因于其股本规模和股本结构特点。尤其是在股改后期，由于许多公司总股本偏小，非流通股本来就少，而且股权结构分散和实际控制人低比例持股，所以对价方案送股相对较低，不少公司还采用了非送股方式，这也是无奈之举。如果送得较多，控股股东将失去控制权。从另一角度看，非流通股比例低，意味着今后流通股扩容的压力小，所以流通股股东获得较少的对价也有一定的合理性。w
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　　即便如此，控股股东股份稀释之后，其控股地位都受到不同程度的负面影响，有的甚至面临丧失控股权的危机。为此，上述43家公司中至少有6家在股改前后对全体股东大比例增（送）股。控股股东持股比例虽然未变，但持股数量增加。ww
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　　（三）承诺甚多，来自股东理性博弈

　　由于对价方案偏低，难以令流通股股东满意，为了使得流通股股东不致用“脚”投票，许多公司就在配套措施上创新，给出了形形色色的各种承诺。既有流通股股东直接利益的保证，如分红、送股等；也有通过稳定股价使流通股股东受益的措施，如非流通股的锁定期限、最低减持价格、最低保有比例等；更有注重公司长远发展的内容，如股权激励、业绩增长、会计报告诚信等承诺。这些承诺是流通股股东与非流通股股东协商之后获得的，凸显了他们之间的理性博弈，对股改的推进产生了不可忽视的重要作用，流通股股东也最大限度地获得了补偿。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　
　　全流通时代零售业上市公司并购的优势分析
　　
　　（一）股份稀释引发并购机会

　　在股权分置的环境下，股份被划分为流通股和非流通股，而控股股东往往掌握着大量的非流通股份，市场化并购很难在现实中出现，行政力量主导的协议收购大行其道。大股东的控股地位牢牢掌握在自己手中，反并购几乎没有用武之地，并购者之间的竞争最终也取决于大股东的意志。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg
　　股权分置改革后，股份逐渐全部流通，协议收购非流通股的基础已经消失，代之以要约收购和二级市场竞价收购为主的市场化并购，大股东再也无法一手遮天。而股改方案的实施改变了绝大多数股改公司的股本结构，非流通股股东所持股份或数量减少、比例降低，或至少比例降低，大股东的控股权受到不同程度的削弱。并购者更有可乘之机，潜在的被并购者则面临更大威胁。因此，并购方之间的竞争进一步加剧，而并购与反并购的争夺战已经迅速拉开帷幕，并将愈演愈烈。ww
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　　对于许多零售业上市公司来说，全流通使得股权更分散，控股股东的地位面临挑战甚至岌岌可危，加之资产升值、现金流量良好、地产位置优越等因素，更容易成为并购重组对象。同时，由于较小的持股量即可实现控股权，而较小的持股量意味着较少的并购成本，因此给投资者以更多的想象空间，并购的吸引力和竞争性更强。www.qikan.com.cnTT3xxl4S9Qf9qLFg