本文为上海证交所上市公司部的高级经理卢雄鹰在2007并购重组国际高峰论坛的演讲实录：

　　各位领导、各位专家，新闻媒体各位朋友，下午好！并购重组从我们证券市场成立17年以来，一直非常热，2006年9月1日新修订的公司管理办法实施以后，如何通过基本市场并购机制和并购手段提高上市公司质量，推动上市公司做优做强，是我们整个证券界，也是我们所有上市公司非常关注的一个重要话题。非常高兴有机会参加这个论坛，我谈三点个人意见，供各位参考。

　　一、中国上市公司并购重组的历史与最新发展。

　　并购重组是一个概括性的语言，其实它包括很多，比如说股权转让，最大资产重组，回购，分拆上市，分立，都属于并购重组。从我国证券市场来看，并购重组发生最多的主要是两类，一类所谓股权转让，还有一类就是重大资产重组。股权转让从93年到2002年为止，为什么到2002年为止呢？因为2002年证监会制订了上市公司收购管理办法，通过并实施了，以这个为鉴，在收购管理办法出台并实施之前，我们总共发生股权转让有5300起，这5300起里面涉及公司数800家，有的一家公司发生两三起，总共涉及金额270亿，这里面股权转让涉及控制权发生变更的有300家。93年到2002年期间，5300起股权转让里面，标志性事件有两件：一件就是1993年深圳宝安收购联中实业，这是中国证券市场第一家通过二级市场举牌收购的；第二个标志性事件，1994年4月，深圳有个恒通公司收购上海明光实业，这个案件是证券市场上第一家通过股权转让的方式，实现上市营业。这是1993年-2002年期间发生的股权转让事件。2002年以后，到目前为止，总共有500家上市公司控制权发生了变更。我们算一下，300+500家，800家，现在1400家上市公司里面有800家控股权发生变更，也就是大股东发生变更，这里面也没有800家，可能一家发生50%、60%的控股权。但是从量来看，上市公司脱胎换骨的非常多。

　　从1993年到目前为止，所有股权转让里面收购主体有什么变化呢？从最近来看主要是国有收购增加了，第二是外资收购增加了。从数字上来看，2003年国有收购是46.15，前面讲的都是股权转让，也就是并购重组里面我们发生最多的股权转让。

　　下面我们看一下重大资产重组，在1998年以前，所有的关于上市公司监管规则里面，主要是股票交易条例，还有交易所的上市规则。这两大规则里面都没有提到重大资产重组，那时候重大资产重组只是作为一般的重要事项，也就是现在所谓的临时公告来处理。到目前为止一共将近400家上市公司，向证券监管部门递交了上重大资产重组申请资料，这400家里面有多少是ST、PT，已经走向困境的公司有150家公司。

　　最近几年，从国务院领导层到中国证监会主席们，以及到交易所各位领导，都非常重视提高上市公司质量，为了这个在2005年国务院专门转发了一个文件，里面提了26条意见。其实我们自己直观的想，怎么提高上市公司质量？就要正视一个历史，当时是额度制，是部分上市，有这么一个历史，所以上市公司出现了一个问题，有一些上市公司给人感觉就是资产质量非常差，要提高上市公司质量，首先资产质量要提高，集团有好的拿进来，上市公司有坏的拿出去，包括最近看到的证券公司借壳上市，证券公司好的资产拿进来，这就是途径，这个途径就是通过并购重组来实现。所以，最近发生了变化，就是围绕如何提高上市公司质量为核心。主要做了哪些并购重组创新呢？主要是三种：一个是吸收合并重组上市，第二是定向发行整体上市，第三是上市公司之间的吸收合并。其实上市公司之间的吸收合并，目前只做了一家，很少，整个上市公司有多少同行业做同样的规模，其实这些能整合起来，能归并起来，提高上市公司质量就很简单了。

　　第一看一下吸收合并整体上市。这里最典型的就是TCL整体上市。集团下面是TCL通讯上市公司，下面是三大股东，法人股东，TCL，还有流通股股东。它有一个特点就是集团大、公司小。第一步收购法人股，也就是把TCL通讯上市公司除了TCL集团( 5.27,-0.03,-0.57%)持有法人股之外，把其他法人股收购回来，持股比例达到97%。收购完以后，接下来第二步就是向公众投资者公开发行5.9亿，募集25亿，同时还发行一部分要把TCL通讯流通股东变成TCL集团的股东，这就是TCL通讯所有的股权全部集中到TCL集团，变成我的全资控股子公司。在这两步完成里面，关键有几个要点：第一是发行价格，向公众发行TCL集团，发行价格怎么定呢？就是我们经常所说的市盈率。原来上市公司股权换成TCL股权，怎么换过来，折估比例是多少，与TCL集团发行价格有；还有一个与当时TCL通讯加上市公司的估值有关系，市场上取TCL当时历史最高价，21.15元，与发行价4.26元一比，折股比例就出来了。整个操作过程就是通过这两个关键指标，最后实现整体上市。

　　我们关键要看一下通过整体上市以后，究竟有什么好处？吸收合并以后有什么好处？我们分别从各个主体来看。首先看TCL集团。对于TCL集团来说，我们前面说了，它在上市首先是发行一部分5.9亿股的流通股，一共融资到25亿，也就是通过这么一个操作，TCL集团从市场拿到了25亿。第二看一下TCL集团的管理层，TCL集团管理层原来只有TCL集团，TCL集团只有TCL通讯，TCL集团本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，这个总共的500万×市值，上市首日市值就是50亿。我们再看一下TCL有一个IPO的过程，IPO新进来的50亿，我们再看一下，原来上市公司被吸收股的利润，那家上市公司流通股东，公告后到换股前，股价商家是50%，整个TCL吸收合并，从集团公司，从高管层，从新进来的流通股东，原来的流通股东，所有都吸收进来，这就是通过吸收合并做大上市公司，也达到了多方共赢的目的，这是我们讲的并购重组里面第一个案例，TCL吸收合并整体上市。

　　下面我们看一下第二个武钢增发。这个案例比较早，后来也划为定向增发。武钢增发跟定向增发区别在哪里，后来发行的股份，非流通股市不流通，现在定向增发是流通，这是区别。武钢增发和后来定向增发，控股点都是通过定向增发这一个方式，把上市公司大股东的资产纳入上市公司。大股东是一元钱的盈利，拿到上市公司15运营，那就是15元。从上市公司来说，原来是5毛钱的每股收益，大股东拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之间。流通股东获利，大股东也获利。

　　下面看第三个案例，第一百货合并华联商厦。首先把几家商业公司合并为百联集团，两家上市公司之间当时是由流通股与非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一样，但是将来由于没有流通和非流通区别，这个案例很有典型性，也很有意义，对后面没有多少参考价值，所以这个案例我就不展开讲了。这是我讲的第一点，上市公司并购重组的历史和最新发展。概括起来就是历史上来看主要是股权转让和重大资产重组，最新发展是主要围绕如何提高上市公司质量进行并购重组创新。

　　二、上市公司并购重组存在的问题。

　　换一个角度，我们给上市公司做并购重组的时候要关注，监管部门关注问题也就是做材料。我归纳一下主要有九个要点，下面我们一一简单来看一下。

　　第一并购重组方案，关键不要损害上市公司利益，这是关键。重组以后，上市公司的持续盈利能力是否增加。具体比如说，拿这样一个项目，如果资产负债率很高，盈利能力很差，那这个方案就值得怀疑。你的持续盈利模式，当然这不是绝对的。再比如说有的在重大资产重组过程中，拿进来是一个很好的项目，但是产品销售，商标没进来，也会影响。

　　第二个问题就是资产交易价格不公允。最近几年主要集中在几个方面：上市公司收购进来的资产，大股东给其他上市公司一般是通过评估的，评估增值非常的大，当然评估增值大不一定就是说好，特别是说房地产，我买得早，这几年评估四五百，没问题，但是评估不增加，也是有问题的，年年亏损的，也是有的，不是评估增长绝对值来的。你的资产评估的合理性至关重要，至少你自己要相信，评估是否合理。

　　我们就碰到过，上市公司项目拿过来，我们问上市公司你们自己觉得可能吗，他们说不可能，你自己觉得不可能，报过来的话，合理性值得怀疑。这是资产交易价格，关键在资产评估。

　　第三是资产权属有瑕疵。最近资产权属有瑕疵，表现最突出的是房地产权证，有不少公司报材料的时候，资产是没有过户，也没有拿到权证，这属于资产权属有瑕疵。

　　第四要关注同业竞争和关联交易。同业竞争一般来说要绝对解决，关联交易是相对解决。同业竞争原则上是不允许。就是如果你有一块资产，我原来没有这个主营，大股东有很好的一块资产，然后拿一部分给上市公司，这样引起同业竞争，因为同业竞争的话，上市公司利益非常容易受损，中小股东利益很难受到保护。关联交易是能够减少尽量减少，如果不能避免的话，要确保关联交易的公允性、合理性。那么怎么确保？这就是上市公司要做出保证、承诺、安排。

　　第五信息披露的问题。说白了很简单的问题，就是你有什么说什么，就是信息披露，但是做起来，就是做得最不好的地方，也是一些中介和上市公司最不愿意做的，最简单又最不愿意做的，所以这是一个问题。简单是你做不好，你不愿意做。我举一个例子，有一个公司买大股东的一块资产，就通过资产评估，这个评估价格是7个亿，因为卖给上市公司，为了保护中小流通股东利益，打7折，4.9亿卖给上市公司，很合算，这个信息披露好像是完整了，实际上仔细想想不是很完整，卖进来的产品，品牌涉及都是已有公司的名字，进来的资产这个品牌，是上市公司的，如果以后卖的时候要用这个品牌要付费。诸如此类，所以有些事情是看似讲清楚，其实没有讲清楚。当事人其实是最清楚的，有什么说什么，做到这个就可以了。

　　第六在并购重组案例的设计当中，有部分公司是设置了多重条件，导致重组有重大不确定性。这里又可以分两类：1、有些并购重组是涉及到国家有关部委，有关政府的审批文件，那么对于这一类，一般来说是证券监管部门会要求当事人尽快取得相关部委、相关政府的批准。2、人为设置。比如说上市公司要做两件事情，第一件是做股权转让，第二件事是重大资产重组。先转让然后重大资产重组。报材料的时候两个同时报，但是重大资产重组在先，这时候重大资产重组有一个条件，就是要以股权转让为先。对于这种情况，监管部门一般要求两件事情，尽可能的分离开来，不要设为互为条件。如果设为互为条件，而且监管部门假如先批准你的这个程序，变成前面是必然要求，如果不批准的话就变成监管部门的审批不流畅。

　　第七中介机构的资质、独立性问题。请中介的时候，关键是有多种角色，因为里面有事务所、审计、咨询、独立财务顾问、律师，多重角色，大家把握一个原则，就是一个人不要去担当两个角色就对了，我们要各种不同角色就是要中介从各个方面做不同的工作。

　　第八关联交易非关联的化问题。从我们感觉好像因为你是非关联交易，如果我看出来就是没有关联。我们为什么感觉有呢，因为有些交易明显不公允的交易，如果没有关联性的话，逻辑上缺乏严密性。对于这个问题我们一旦发现，我们会重点关注，而且会通过各个监管部门协同作战，证监局、交易所、证监会，所以我们会跟踪监督。当然这种事情一旦发现的话，对公司来说可能会产生一些比较不良的东西。

　　第九重组方案实际支付能力问题。我们研究发现，有些上市公司在被收购的时候，股本很大，交易金额都几个亿，但是来收购方就是一个投资公司，注册资本就5000万，几个亿的东西，看财务报告又没有经营业绩，这就涉及到重组方案实际支付能力。我们并不是看财务报表说你没有支付能力，但是在这种情况下，中介，上市公司要提供足够的证据证明你有足够的支付。虽然我是5000万资本，虽然我没有任何经营业绩，虽然要付5个亿，我能支付，你要能证明。

　　这是上市公司并购重组中需要关注的九大问题，这九大问题不一定全面，也不一定准确，仅供大家参考。

　　三、未来展望。

　　第一并购重组将大力发展，因为并购重组是企业发展的一种新模式，无论从国家层面、政府到企业都很重视，而且“十一五”规划里面非常强调产业结构的调整。所以一定会得到大力发展。第二并购重组将不断的创新。因为07年证券市场里面一个重要内容，就是提高证券市场深度和广度，就是对证券市场的创新，通过创新提高深度和广度。在这里面并购重组的创新是产生重大意义。第三是放松管制，加强监管。所谓放松管制，看一下新修订的管理办法，监管部门原来的审批项目、审批内容，比原来少，减少了行政审批，但是要加强监管，加强监管怎么体现？1、事后监管并购重组的公允、合理性。2、加强监管并购重组中可能发生的关联交易。这是我今天讲的三点内容。谢谢大家！