距离12月31日还剩7个交易日，在当地政府“悬赏”1800万元的诱惑下，桂林旅游（000978.SZ）公开增发能否按时完成,便成为持有该股的众多投资者的殷切期待。

　　“我可能马上就要出去，最近为公开增发这事忙得团团转，没有时间接受采访。”12月16日，桂林旅游股份有限公司的一位高层在电话里告诉记者。

　　由于二级市场价格发生较大变化，如今桂林旅游募集资金投向的项目里，只剩下收购大股东桂林旅游发展总公司（下称：旅游总公司，桂林市政府直属国有独资公司）拥有的桂林漓江大瀑布饭店（下称：漓江瀑布饭店）的100%权益以及向桂林市环城水系建设开发有限公司（下称：环城水系公司，桂林市国有独资公司）收购其拥有的经营性资产和业务。

　　环城水系公司旗下的两江四湖景区是收购项目中的“重头戏”。

　　但有一些券商研究分析人士担心，江与湖之间的船闸会限制其接待游客能力的提升，加之未来资源整合尚存风险，应持谨慎态度。

　　此外，除了“悬赏”1800万元外，8 月11 日，该公司公告称，漓江瀑布饭店及环城水系公司纳入收购范围的经营性资产将委托桂林旅游管理。

　　“就是支持上市公司完成融资收购的意思，希望公司做好接手的准备，在收购完成后，缩短整合期。”上述桂林旅游高层表示。

　　该人士表示，公司大部分领导随时都要去北京、上海、广州等地和机构投资者沟通，现在市场希望公司能按时做完融资，“以提升公司的基本面”。

　　考验整合能力

　　最新的融资方案中，桂林旅游收购的是环城水系公司的经营性资产和业务主要包括两江四湖环城水系旅游与物管业务，以及福隆园房地产业务。

　　在其公布的2009年盈利预测中，上述拟收购项目资产的净利润预测数为4976.21万元,几乎和桂林旅游原有业务净利润的预测数相当（桂林旅游原有业务净利润的预测数为4674.78万元），其中旅游项目的净利润为1118万元，其余是房地产业务的净利润贡献。

　　相对于房地产项目，两江四湖的旅游业务虽然占利润贡献比重低，但更具可持续性。目前两江四湖旅游业务收入主要是来自夜间旅游业务。

　　12月17日，记者在现场调查发现，即使是旅游淡季，其晚上最后一趟游船的客座率依然高达90%以上。

　　不过，在桂林开出租车有7年之久的余师傅告诉记者，他们平常搭载游客时，都是推荐晚上游览两江四湖。“虽然白天的景点也一样，但缺乏灯光效应，效果会大大缩水，没啥看头。”他说。

　　记者从景区工作人员处证实了该说法，文昌桥码头的一位工作人员表示，旺季白天接待游客的数量可能只有晚上的20%左右，淡季则是寥寥无几。

　　不少分析人士向记者表示，按照目前规划，该景区的独特规划将限制其夜间接待游客的人数，进而使得该项目的业绩难以出现大幅度增长。

　　“由于两条江和四湖的水平高低并不一样，桃花江比榕湖的水位低3—5米，漓江的水位比木龙湖低2—3米，因此在这两个交界处必须经过类似船闸的装置。”上海一位熟悉该公司的行业研究员告诉记者。

　　该人士表示，由于船闸最多只能容下两只船经过，并且每次过闸需要10分钟左右，因此不可能大幅增加游船的数量。

　　这位桂林旅游高层似乎对此并不担心。

　　尽管受船闸限制导致晚上游船数量不能大幅增加，他表示，收购完成后，将对该景区做资源整合，将两江四湖与其他景点连起来，打造水上游览桂林的特色，这样就能提升白天的游客量。

　　“所以关键还看以后上市公司对这些项目的整合能力，整合好了，才能将效益释放出来。”上海一位长期关注桂林旅游的分析师曾如是表示。

　　他认为，桂林旅游的利润增长率与其他的行业龙头相比，成长性不是很强，短期内业绩恐怕难以出现爆发式的增长。

　　“悬赏”1800万VS 约2.69亿缺口

　　若以12月18日为基准日，桂林旅游前二十个交易日的均价约为7.23元/股,按照7000万股的发行上限计算,融资额约为5.06亿元。这比其2007年11月28日公布的11.74亿元融资额大幅缩水。

　　公开资料显示，在之前的融资募集资金投向中，除了收购桂林漓江大瀑布饭店的100%权益以及环城水系公司收购其拥有的经营性资产和业务外，还要偿还漓江瀑布饭店3.5亿元的银行贷款和银子岩景区改扩建工程两个项目。

　　如今，即使放弃了偿还漓江瀑布饭店3.5亿元的银行贷款、银子岩景区改扩建工程两个项目，其投向的前述两个项目所需资金为7.75亿元。这意味着，桂林旅游仍面临大约2.69亿元的缺口。

　　“政府方面很可能允许上市公司拖欠支付部分收购款项。”这位分析师认为。

　　一方面2008年三季报里，其货币资金为7042万元，短期借款为1.76亿元, 一年内到期的非流动负债为1300万元,短期偿债已经压力很大，通过举债填补缺口的可能性不大。

　　另一方面，相比现在，当初基准日评估的资产存在高估。

　　“不仅是二级市场，目前的产业环境与当初基准日评估所依赖的未来预期已经不一样了。”上述上海投行人士认为。

　　以漓江瀑布饭店为例，最早报告显示，该酒店的总资产为4.6亿元，总负债4亿元，净资产约为0.53亿元。

　　经过评估，这部分资产身家大涨。截止收购评估基准日（2007 年6 月30 日），漓江瀑布饭店总资产的评估值为5.4亿元，总负债的评估值为4亿元，净资产的评估值为1.37亿元，净资产评估增值为155.34%，其中土地使用权的评估值为1亿元，升值151.20%。

　　当时桂林旅游表示，预计2008 年平均住房率为80%；并预计以后各年平均住房率均为78%。

　　广发证券分析师王鼎表示，从2008年下半年开始，酒店的出租率就严重下降，即使发达地区如广州、深圳、上海都是如此。从历史情况看，1998年亚洲金融风暴时，酒店的出租率仅为50%左右。

　　不过，“融资方案是在去年11月28日公布，如果能在2008年12月31日前完成，那还是能按2007 年6 月30 日的评估报告作为估值标准的”。这位上海投行人士表示。

　　显然，相关方面希望能尽快进行收购。

　　当地政府承诺，如桂林旅游在2008 年12 月31 日前完成本次增发工作，将给予1800 万元的政策扶持。记者了解到，目前尚未确定具体采取何种方式奖励。

　　“这在以往都很少见，牛市公布的融资方案如在熊市里遭遇尴尬，一般都是直接放弃，否则项目所需资金将有很大的缺口。”北京一位私募人士表示。

　　此前，丽江旅游（002033.SZ）就曾因资本市场的变化而放弃已经获得证监会批准的非公开发行方案。

　　值得注意的细节是，早在2007年底，收购方案刚出炉的时候，大股东旅游总公司就忙着向上市公司收取预付款。

　　2007 年度控股股东及其他关联方资金占用情况显示，桂林旅游已经支付500万元作为预付漓江大瀑布饭店收购款，而第一次公布融资收购方案的时间为2007年11月28日。

　　在合同中，双方约定，募集资金到帐后的次日起三个工作日内，将第一笔收购价款（评估的资产净值的50%），共计6845.89万元支付给旅游总公司。

　　“一般情况下，第一笔款至少应该走完批准程序才给，可能是大股东非常需要钱，这种情况和大股东占用上市公司资金相类似。”上述上海投行人士分析。

　　另一资产出售方环城水系公司的财务状况恐怕也难以乐观。

　　虽然并无公布其财务状况，但桂林旅游表示，环城水系公司及其下属公司主要从事“两江四湖”环城水系旅游与物管业务，以及福隆园房地产业务。

　　而“两江四湖”环城水系项目旅游业务自2004年以来一直处于亏损状态，2007年上半年其亏损额为93.5万元。房地产项目方面，截至2007 年6 月30 日，环城水系公司为该项目实际发生的净支出为9147.47 万元。