内容摘要:资本结构指企业长期资本的构成及其比例关系。在产权意义上,企业资本结构体现了企业治理主体的权力基础,因此,合理的资本结构在一定程度上能够决定企业经营绩效和企业治理的有效性。资本结构对公司治理结构的作用机理,不仅体现在股权融资或债务融资本身对公司治理结构的影响上,更重要的是,股权融资与债务融资的数量之比,直接决定着公司控制权在股东与债权人之间的分配与转移,从而导致公司治理结构的一个重大改变。

　　关键词:上市公司 资本结构 现状 公司治理 影响
　　
　　我国资本市场建立的初衷是为了国有企业的改制进行服务,国有企业构成了我国上市公司的主体。那么,目前我国上市公司资本结构的现状是怎样的?其对公司治理的影响又是如何呢?本文对此进行探讨。
　　
　　我国上市公司资本结构现状
　　
　　我国证券市场发展较晚,但是其发展速度是比较快的。到2004年底,我国深圳、上海两地交易所上市的公司已经达到1200余家,资本市场在宏观经济发展和微观经济主体运行方面都发挥了重要作用。本文根据近年来的统计资料显示,对我国上市公司整体的资本结构现状进行分析。

　　(一)资产负债比率现状

　　负债经营是现代企业的基本特征之一,其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用,为股东谋求收益最大化。债券融资成本可以免交企业所得税,世界各国税法基本上都准予债券利息在税前列支,而股息支付则是在税后进行。因此,企业举债可以进行合理的避税,这样可以使每股税后利润增加。

　　一方面,我国上市公司一般在上市之初就通过资产剥离,降低了资产负债率。另一方面,我国股票市场与债券市场发育不平衡,债券市场发展严重滞后,企业发行债券融资的成本和风险相对较高,上市公司对股权融资有强烈的偏好。以上两方面原因的共同作用致使我国上市公司的负债水平不高。在上市公司中,1999年年报中有247家资产负债率低于30%。其中一些公司资产负债率更是处于令人难以置信的低水平,2000年负债率最低的20家公司中,最低的ST创业(600874)仅0.91%,最高的江苏阳光(600220)也仅11.31%。

　　(二)负债结构现状

　　1.流动负债高。从理论上讲,企业对风险的偏好在一定程度上决定了其融资决策。一般而言,比较适中的态度是短期负债满足短期资产的需求,长期负债满足长期资产的需求。分析我国上市公司负债结构长期变化趋势,据调查资料统计,1992-2000年我国上市公司的流动负债比例都很高,流动负债占总负债的比例平均达到75%以上,显示了高流动负债比例的特征。

　　2.银行贷款比例高且企业债券融资比例极小。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款,80年代初实行拨改贷后,银行贷款成为企业外部融资的唯一方式,直到 80年代末期,才有了股票与企业债券的融资方式。在20世纪80年代,银行对国有企业贷款要求很低,90年代虽然加强了贷款抵押要求,但对没法还贷的企业,很少实施破产程序,银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。我国债券市场发展不足,企业发行债券受到政府额度的严格控制,发行成本和风险较大,使企业通过债券融资的余地较小,而银行贷款对企业而言又存在一种惯性,所以企业在选择负债融资的时候,通常会优先考虑银行借款。2002年我国上市公司企业债券共发行了325亿元,但银行贷款却有18500亿元。自1986年我国企业发行企业债券以来,累计发行了3000多亿元,平均每年只有200多亿元。

　　(三)股权结构现状

　　1.非流通股在总股本中所占比重大。表1列示了1998年到2002年上市公司未流通股在总股本中所占的比重。显然,在我国上市公司中真正可以自由流动的股权只有35%左右,非流通股所占的比重虽然历年有所下降,但下降幅度不大,在2002年仍占总股本的65.33%。

　　2.股权集中度高。在我国上市公司中,有90%以上的公司的第一大股东为国有股股东,其持股比例很高,近几年来平均持股比例都在30%左右,有的公司国有股比例高达50%甚至70-80%以上。“一股独大”一直是我国资本市场的一大特点。近年来,国家股“一股独大”的公司的数量逐年上升,而所占比例则呈下降趋势,但是下降幅度并不大,

 　　
　　随着民营背景上市公司不断增多,民营企业创始人“一股独大”的现象也大量出现。2001年2月以来,已有4家家族持股高达50%-70%的企业上市。康美药业家族持股66.3%,用友软件大股东王文京直接持股比例为55.2%,间接持股比例为75%;太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达74.18%,潘广通父子也持有天通股份24.9%的股份等等。在未来创业板上市公司中,类似的家族或民营创始人“一股独大”的股权结构还将可能大量出现。高度集中的股权结构无疑是我国上市公司的一大特点。
　　
    3.机构投资者持股比例低。目前世界各国的上市公司的股权结构呈现出法人化、机构化的趋势。美国机构投资者的持股比重从1949 年的14.5%上升到1996年的43%,日本法人持股比重更是从1949年的15.5%跃至1996年的66.8%。在2000年,美国的机构股东持股比例44.5%,日本为72.9%,德国为64%,相比之下,我国上市公司法人持股比例偏低,在2000年只有27.58%,1999年27.05%,1998年29.05%。

　　4.高层管理人员持股比例低。在国外,上市公司高层管理人员持有公司股份已是普遍现象,并有进一步扩大持股比例的趋势。早在1980年《财富》杂志评出的500家全球最大公司中,371家董事会平均持股比例就高达10.6%了。该杂志还在对美国282家中型企业的调查中发现,1985-1997年经理薪酬的构成明显地由工资向股票期权倾斜,这说明股票期权的激励机制在发达国家已成为流行的激励形式。但是,由于种种原因,西方及其盛行的股票期权激励报酬形式在我国尚处于探索阶段,经营管理者没有持股或持股比例很低。据统计,我国1997年底在上海和深圳上市并发布了1997年年度报告的所有A股上市公司,其高层管理人员平均持股比例仅为0.0488%,上海荣正投资咨询有限公司发布的2001《中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告》中指出,截止2001年4月底,在已公布年报的1088家上市公司样本中董事长持股有503家,占46.2%(2000 年为56.69%);持股的总经理有385家,占45%(2000年为62.13%),而一半以上的上市公司高层管理人员未持有公司股份。因此,从总体上看,我国上市公司高层管理人员持股比例偏低。
　　
　　上市公司资本结构对公司治理的影响
　　
　　(一)股权结构对公司治理的影响

　　我国上市公司股权结构的特征是股权高度集中、国有股处于控股地位以及流通股比重低,本文从以下三个方面进行分析。

　　1.股权高度集中,大股东侵吞公司资产问题严重。2002年我国上市公司中,第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的有900家左右,占全部公司总数的79.2%。因此我国上市公司中普遍存在绝对控股股东(持股比例超过50%)。

　　当一个公司股权结构中存在一个绝对控股股东时,可能会产生利益趋同效应,此时控股股东既有动机去追求公司价值最大化,又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益,从而较好地解决了传统的代理问题。但是也可能产生利益侵占效应,由于控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致,两者之间存在着严重的利益冲突,此时控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。我国上市公司中普遍存在大股东(即绝对控股股东)利用其控股地位,进行关联交易,违规甚至违法经营,侵吞公司资产,损害中小股东的利益。

　　2.国有股处于控股地位,“内部人控制”问题难以解决。由于大中型上市公司一般是由国企改制上市,因此我国上市公司(特别是大中型公司)中大多数为国家控股,例如,2002年我国上市公司中,第一股东为国家持股的公司,占全部公司总数的65%。国有控股公司中普遍存在“内部人控制”问题。而我国国有控股公司的“内部人控制”问题源自国有股产权的“缺位”。因此作为国家股的“代理人”—国有资产管理机构,它在公司治理中并不是“积极的监督者”,难以对经理人员(内部人)的经营管理行为作出正确的评价和有效的奖惩,这时,内部人便利用所掌握的公司控制权最大限度地牟取一己私利,而不顾损害国家利益,这就造成我国公司的“内部人控制”。

　　3.流通股比重低,外部治理弱化。上市公司股权结构的又一个特征是股票流动性差,未流通股比重过大,我国目前未流通股占总股本的比例一直在65%附近徘徊,从而只有非流通股股东可以获得对公司的控制权。流通股对公司治理的影响,一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。据调查报告显示,2003年我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现,其他形式运用较少,唯一的市场机制“法院强制拍卖”只占发生控制权转移公司的2.5%。协议转让中,通常股票的转让价格低于流通股股票价格,表明控制权的转移不是遵循股票价格机制进行的,因而使得上市公司暴露在外部接管威胁下的控制权市场在我国并不真正存在。

　　(二)债权结构对公司治理的影响

　　债权结构对公司治理的影响主要体现在债务人面临着债务契约和破产机制的约束。目前我国上市公司受到的债务约束是软约束,债务并未给公司经理人员带来多少压力。这是因为,我国公司债务融资主要通过银行借款筹措资金,当企业处于财务困境时,银行偏好对债务进行重组,比如债务展期或削减债务等,此外,在我国,更严重的是债权人主要是国有商业银行,银行和公司之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者的内部借贷关系,公司债务到期即使不能按期履行还本付息的义务,银行也无法行使对企业资产的最终控制权,因此国有商业银行一直扮演着消极资金提供者的角色,这样导致了债务契约对经理人员的软约束。同时受到法律的限制,在我国,银行不能成为上市公司的股东,使得作为债权人的银行无法对公司经理人员的行为进行有效的监督和制约。
　　
　　参考文献:

　　1.黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001.11

　　2.陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001.11

　　3.张春霖.中国的公司治理与企业改革[M].中国财政经济出版社,2002