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摘 要:目前学术界对我国上市公司资本结构研究认为,我国上市公司偏向于股权融资。而对中国上市公司资产负责率的真实情况进行了研究并指出:上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。我国上市公司股权融资没有高居融资结构的榜首,恰恰是负责融资成为其融资结构的主体。
关键词:上市公司;资本结构;资产负债率
1 引言
自1956年莫迪利亚尼和米勒就融资结构与公司价值提出著名的MM定理以来围绕这一问题已进行了很多的研究,逐步形成了资本结构通过影响治理并最终影响公司价值的三个理论:一是激励理论,融资结构通过影响经营者工作的努力程度和其他行为选择,从而在一定程度上调节着委托代理人之间的矛盾;信号理论,企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;控制权理论,融资方式的选择规定着企业控制权的分配,并直接影响着该企业控制权的争夺。这三个理论的共同特点是将公司的融资结构与公司的治理结构联系在一起,分析融资结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化,组成了相对完善的现代企业融资理论。随着中国上市公司数量的不断增多,对上市公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。
2 理论及文献回顾
2.1 MM定理及扩展
现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱米勒(Miller,1985)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题:在不考虑对企业征收所得税的情况下,企业就无法通过调整资本结构来增加企业的价值,即无所谓最优的资本结构。
然而资本市场并非完美。MM定理虽然在理论上受到了肯定,在实践中却遇到了问题。在现实世界中,不仅交易成本大于零,而且政府的各种干预也限制了资本市场的自由进出;政府税收的引入扭曲了资本价格,企业可运用税收优惠,通过改变企业原有资本结构来改变企业市场价值。MM定理后来得到了修正,米勒(1976)认为在有企业税的情况下,债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本,并提出税盾和破产成本的权衡理论。在20世纪70年代,资本结构的权衡理论兴起,该理论通过考虑税收的因素来考察企业资本结构的选择。权衡理论的基本思路是:企业可以通过比较债务融资的节税收益和债务融资引发的破产成本来确定企业总融资中债务融资的最优规模。权衡理论证明公司存在最优负债率,即在增加负债所得到的边际税收减免价值正好为公司可能的财务危机成本现值的增加所抵消的点上,同时指出,由于企业经营在者为防止破产而会尽量减少举债,这种代理成本就是企业抑制扩大债务的有力杠杆。
2.2 优序融资理论
1984年,梅耶斯和马吉卢夫在其名篇Corporate Financing and Inverstment Decision when Firms Have Information that Investors Do Not Have中,吸收权衡理论、代理理论以及信号理论的研究成果提出了优序融资假说。其假设条件是,除信息不对称外,金融市场是完全的。他们认为,信息不对称源于控股权与管理权的分离,在非对称信息条件下,经理人员最为内部人比外部人更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策和股利政策都可以作为传递信号的手段。他们研究发现,投资者关于企业资产价值的信息少于内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使价值由老股东向新股东转移,从而造成现有股东的净损失。在这种情况想下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能避免上述融资不组。因此,内部资金或无风险债务务甚至风险程度不太高的债务都要优先于权益融资。Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”。
对于发展中国家公司资本结构研究的文献在20世纪90年代开始出现,主要研究结论分为两类:一类认为影响发达国家公司资本结构的因素基本上也类似方式影响发展中国家公司资本结构,但发展中国家之间的差异很大;另一类认为,制度因素是决定公司资本结构的关键因素,对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。Singh以发展中国家的上市公司为对象做了开拓性的研究。他发现,与西方的优序融资理论不同(即在企业进行融资决策时,内部资金是首选,外部资金中债权资本优于股权资本),发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象——外部资本优于内部资金,外部资本中股权资本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性,Singh以发展中国家的经济市场化与金融开放进程作为解释。
2.3 我国现有研究现状
随着中国上市公司数量的不断增多,对上司公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。目前学术界对中国上市公司的融资特征认为,上市公司存在股权融资偏好,上市公司在可以选择债权融资和股权融资时,偏好于选择股权融资(黄少安、张岗,2004;万朝领等,2005);显然,这种观点认为公司在融资方式上不存在权衡,只倾向于股权融资,因此不存在最优资本结构。
尽管资本结构理论通常采用长期负债/股东权益指标,但是,国内学者在研究中国上市公司的融资行为时,更多的使用了资产负责率指标。这是因为中国上市公司一般利用短期债务占展期或归还后重新获得等方式,将短期债务变为长期债务使用。万朝领等(2005)的研究表明,1995—2000年,未分配利润为正的上市公司长期借款比例平均为24.31%,短期借款比例平均为50%;未分配利润为负的上市公司长期借款比例平均不到15%,短期借款比例平均超过了60%。说明上市公司的债务债务融资结构中短期债务比例普遍较高,短期流动负债比率历年来都处于较高的水平,平均达到40%左右。由此可见,负债总额/资产总额所代表的资产负债率指标更能真实反映中国上市公司融资行为特征,国内学者通常也是使用资产负债率指标来研究中国上市公司融资行为的。
3 我国上市公司融资结构的特征
3.1 我国上市公司融资结构的统计特征
本文以2004—2006年所有A股上市公司为样本,剔除金融类上市公司,剔除异常值,对样本的6年平均数据统计表明,上市公司平均资产负债率44.44%,偏度也只有0.028,说明样本公司负债率分布比较集中。不同于我国融资理论界的流行观点,我国上市公司股权融资没有干高居上市公司融资结构的榜首,恰恰是负债融资成为其融资结构的主体。
为了更具体的分析我国上市公司融资结构的特点,下面对融资结构进行分类统计。内部融资与外部融资是研究融资结构的基本分类方法,内不融资有可以进一步分为盈余公积和折旧融资;外部融资则可划分为股权融资和负债融资。
折旧融资:由于固定资产从购置到更新存在较大的“时间差”,使得这部分应用于补偿固定资产损耗的现金流成为“闲置资金”,企业可以利用该“闲置资金”扩大投资,这就是折旧的融资效应。折旧融资主要受既定财务制度及法律法规的制约,具有相对稳定性。本文采用固定资产折旧代表该变量进行分析。
盈余公积:在我国,盈余公积一般包括公积金、公益金及未分配利润,其高低取决于企业的盈利能力及其股利分配政策。这里,将盈余公积定义为扣除现金股利之后的税后利润,即:盈余公积=税后利润-现金股利。
股权融资:将扣除盈余公积后的所有者权益变化视作股权融资的结果,即:股权融资=(本期所有者权益-上期所有者权益)-盈余公积。
负债融资:本文将企业负债的变化视为负债融资的结果。即:负债融资=本期负债总额-上期负债总额。
从近3年上市公司融资结构的分析结果来看,各年融资情况不同,2004年内部融资为负值,说明公司盈利情况很差,亏损严重,全部依靠外部融资;2005年公司盈利能力有很大改观,内部融资大幅提高,占到全部融资中的近半数。这一结果意味着上市公司利用现有资产实现自我发展的同时,逐步降低了外部融资水平;同时,以扩大盈余公积作为融资的重要手段;2006年内部融资有所下降,外部融资比例上升。总体看来外部融资比例始终高于内部融资,说明我国上市公司自我积累能力不足,外部融资仍是其资金结构的主要来源。但出人意料的是,外部融资中,负债融资远远高于股权融资。进一步分析可发现,各项指标的峰度和偏度均严重背离正态分布的要求(正态分布的峰度K=3,偏度S=0),说明样本数据存在严重的“肥尾”现象。
为了消除异常数据对分析结果的影响,以上市公司当年融资规模为权重对各指标进行加权处理,得到其加权平均融资结构,见表5。
我们看到,通过加权处理后,外部融资中负债融资仍远远高于股权融资,负债融资以占融资总额的59.22%的比重,高出股权融资45.58个百分点,独占上市公司融资结构之鳌头;内部融资中,盈余公积为10.29%,低于折旧融资19.86%,说明上市公司的盈利能力不是很尽如人意,内部融资尚且以折旧融资为主,盈利能力有待提高。这一结果表明:我国上市公司融资结构呈现出先负债融资(59.22%)再内部融资(30.15%)最后股权融资(10.64%)的结构特征。
3.2 我国上市公司融资结构的趋势特征
为了考察我国上市公司近几年负债率的变化情况,我们分别对总负债率、流动负债率和长期负债率2004-2006年的数据进行了统计。从表5的资料可以看到我国上市公司在2004-2006年的3年时间里,总负债率呈上升的趋势。样本公司总负债率由2004年的42.1%s上升到了2006年的46.53%,3年间上升4.39%。流动负债率由35.86%上升到39.66%,增加了3.8%(表6)。总负债率的变化主要是流动负债率的提高引起的。长期负债率本省比重很小(表7),对总负债率的影响较微弱。负债率的上升趋势值得深思。如果是对管理层约束的强化,则可以导致上市公司治理结构的优化、企业价值的提高;如果是“内部人控制”与管理者自利的共同作用则可能导致效率损失、企业价值降低。
4 结论
通过以上综述和分析,我们认为我国上市公司并不是像目前流行的观点那样,偏向于股权融资。上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。上市公司也可能在实施股权融资的同时也实施了债权融资。不能说上市公司偏好于股权融资。据此,可以认为中国上市公司并不存在股权融资的偏好。
参考文献
[1]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究,2004,(4).
[2]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).
[3]李义超.中国上市公司资本结构研究[M].北京:中国社会科学出版社,2003,(1):194-209.
[4]孙青霞.国内资本结构经济效果实证研究的思考[J].当代财经,2006,(5):116-118.
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