1 月份确定行业估值低点后，行业跟随市场反弹，3 月份以来行业大幅跑赢其他板块，我们认为主要是商务部的消费促进月活动点燃了资本市场对板块的期望值。从政策层面看大范围实施消费补贴的可能性很小，更多的是推出新的品类的以旧换新以及在企业经营管理层面给予费用的减免等，但随着消费者信心的恢复和收入分配改革方案出台的预期升温，二季度增速将缓慢回升，且费用减免如果在二季度落实也将推动行业净利润率的提升。

　　重点公司一季报前瞻

　　根据我们对部分重点零售企业2012 前两个月销售情况的了解，大部分企业销售增速较往年显著放缓。一线城市由于去年基数较高等原因销售收入出现下滑，而中西部地区百货公司保持较快增长，我们预计1 季度归属母公司净利润增长超过30%的公司主要有南京中商（600280）、友好集团（600778）、潮宏基（002345）和步步高（002251）。净利润增长在20%左右的公司主要有友阿股份（002277）、欧亚集团（600697）、合肥百货（000417）、新华百货（600785）。

　　投资建议：近期零售板块的反弹也反映了投资者前期悲观情绪有一定程度的扭转。根据我们对海外零售市场估值和国内行业绝对估值测算，我们认为20倍是行业合理估值中枢，但受制于商业供给这两年大量入市形成了短期内渠道的激烈竞争与分流、两会强调的最低工资标准刚性上调增加的成本等因素，继续向上空间主要取决于市场对整体风险溢价水平偏好，表现优于行业的公司仍值得关注，业绩弹性和估值弹性决定他们将有更高的超额收益。我们二季度推荐的仍然是年度策略报告中看好的四条主线选择的公司，由于四月份进入季报季，我们重点推荐季报表现较好的公司，基于此我们4 月份的模拟组合是南京中商、友阿股份、友好集团、欧亚集团、潮宏基。

　　风险提示：经济下行、网购冲击、劳动力和物业成本持续上涨。

　　一、 一季度行业底部形成

　　（一） 行业景气度大幅回落

　　2012 年前两月，广发零售行业指数（GFRI）增速为15.64%，相对高位大幅回落，环比降12.77 个百分点，接近2009 年1、2 月13.44%的增长水平。

　　2012 年前两月，社会消费品零售总额33669 亿元，同比名义增长14.7% 。其中，限额以上企业（单位）消费品零售额14054 亿元，增长15%。从环比看，前两月社会消费品零售总额分别增长1.02%和1.56%。

　　按经营单位所在地分，2012 年1、2 月份，城镇消费品零售额29125 亿元，同比增长14.7%；乡村消费品零售额4544 亿元，增长14.6%。按消费形态分，1、2 月份，餐饮收入3717 亿元，同比增长13.3%；商品零售29951 亿元，增长14.9%。在商品零售中，限额以上企业（单位）商品零售额14054 亿元，增长15.0%。

　　分类别看，1、2月份，限额以上批发和零售业中，食品粮油类增长16.1%，纺织服装类增长12.8%，金银珠宝类增长19.1%，日用品类增长16.5%，家用电器和音像器材类增长-2.9%，家具类增长25.0%。

　　随着国家调控通胀政策的陆续落实，CPI自2011年7月6.5%的高位逐步回落，2012年2月CPI降为3.2%，其中，食品价格上涨6.5%，消费品价格上涨3.9%，已经环比出现较大程度下行。我们预计CPI指数在今年上半年仍然呈现趋势性下降态势，消费行业压力较大。2012年1月消费者信心指数和消费者预期指数双双回落，分别为103.9和109.3。同时，国家统计局中国经济景气监测中心与尼尔森公司联合开展的中国消费者信心调查显示，去年四季度中国消费者信心指数为99.3，比三季度下降5.4个百分点，回落幅度明显；消费者信心指数的下降主要来自于对物价上涨和经济增速放缓导致收入增长减速的担忧。但是，中国消费者整体信心水平仍然处于乐观区间，对国民经济运行状况普遍表示满意。

　　展望今年二季度，我们认为随着实质性收入分配改革的推进，消费者信心有望得到增强。

（二） 商务部千家商业指数回落

　　据商务部监测，2012 年1、2 月份，全国3000 家重点零售企业销售额同比增长8.3%，环比（相比较去年12 月份）下降5.9 个百分点，比上年同期（2011 年1、2 月份）下滑9.7 个百分点。其中2 月份数据反映出，百货业态同比增长8.9%，环比下降9.5 个百分点；超市同比增长10.1%，环比下降3.0 个百分点；专业店同比增长5.4%，环比下降4.4 个百分点。

　　2012 年1、2 月份，千家重点零售企业食品销售额同比增长11.9%，环比下降5.4 个百分点，同比下降26.7 个百分点；化妆品销售额同比增长12.10%，环比下降3.4 个百分点；金银珠宝销售额同比增长15.5%，环比下降13.1 个百分点，同比下降21.7 个百分点；日用品销售额同比增长12.5%，环比下降3 个百分点。

　　（三） 百家重点零售企业销售增速如期回落

　　中华全国商业信息中心的统计数据显示，2 月份全国百家重点大型零售企业零售额同比呈现负增长，为-7.99%。进入2012 年以来，零售额增速连续两个月放缓使得1-2 月份累计零售额同比仅增长8.73%。较去年同期（1、2 月累计）增幅放缓20.26 个百分点，与2009 年同期接近，扣除价格因素后今年1-2 月份百家销售累计增速4.83%，为四年新低。

　　分品类来看，1、2月金银珠宝累计增速16.25%，为品类中增速最快品种，但受制于高基数影响增速明显放缓；食品累计增速13.77%，较去年放缓22.65个百分点；服装1、2月累计增长6.10%，放缓22.16%；家电1、2月累计增速1.11%，由于去年同期基数不高，为增速下降最小品类。

　　从我们近期草根调研情况看今年以来零售业经营形势还是要略好于2009同期水平，考虑到今年2月份受高基数影响，预计3月份同比数据将出现一定程度的回升，我们预计今年一季度消费宏观数据不会比2009年更差（2009年1季度百家增速8.4%、社销增速为15%），2012年全年消费行业呈现前低后高的走势。总体而言，我们认为人口结构变化推动的中低端劳动力薪酬上升和去年9月份开始实施的中低收入人群减税将推动居民可支配收入增速继续保持较快增速，一季度形成行业增速的底部， 2012年全年行业将保持平稳增长，预计扣除石油汽车限额以上企业零售增幅在15-20%左右。

　　二、 促消费政策有望推动行业增速二季度缓慢回升

　　（一） 提高中低收入水平是未来主要政策导向随着政府2012 年政府工作报告的推出和温家宝总理答记者问中对目前一些经济问题的看法披露，资本市场进一步确认了政府加大改革力度，推进经济转型的方向和力度。

　　我们总结国家未来在提高居民消费需求的主要手段包括，其一，完善消费政策和推动居民消费升级；其二，提高中低收入居民的收入水平，以逐步扩大中等收入者的比重，努力形成“橄榄型”收入分配结构；其三，就是增加就业和加强社会保障体系建设。我们从2005-2010 年中国城镇家庭收入结构的研究可以看出与2005 年相比，收入水平最低的25%人群在过去5 年中的收入复合增速为13.56%，低于收入水平位于前25%-50%人群的15.47%，即收入的差异化有扩大的趋势。这也说明了为什么我们的政策要提高中低收入阶层的收入水平。

　　另外从不同收入阶层的消费倾向来看，提高中低收入阶层的收入水平是最有利于提高居民消费率的，因为他们的消费倾向最高。

　　从支出弹性来看，中低收入群体有较高的支出弹性，而却存在较强的隐形需求，税收的下降将直接增加收入，显著提升消费需求，增加消费支出。

　　2008 年以来，在提高中低收入居民收入水平方面政府已经采取了一些措施。从主要城市和部分地区的月最低工资标准调整情况来看，北京、上海、广州、深圳一线城市的月最低工资标准复合增长率为12%、12%、14%和15%，快于城镇居民人均可支配收入增速，表明提高中低收入居民的收入水平正在逐步落实。

　　（二） 消费促进月推动资本市场情绪升温

　　3 月份以来行业大幅跑赢其他板块，我们认为主要是商务部的消费促进月活动点燃了资本市场对板块的热情。3 月6 日商务部印发了《关于开展2012 年消费促进活动的通知》，部署开展2012年全国消费促进活动，并将自清明节至劳动节期间，在全国组织开展首个全国消费促进月活动。各地商务主管部门要围绕促消费主题，提前部署，选取一批规模大、信誉好、有影响力的大型商贸企业和餐饮服务企业作为活动主体，在省会（首府）

　　城市、计划单列市组织开展大型综合性促消费活动。按照“1+5+4”方式组织系列活动。商务部举办全国消费促进月活动启动仪式。围绕品牌消费、信用消费、网络消费、绿色消费、餐饮消费五大内容组织开展活动，其中与零售行业关联度较大的主要是品牌消费和信用消费，这两部分的具体内容是：

　　（一）畅想品牌展。顺应消费结构升级趋势，以“体验品牌魅力，享受精致生活”为口号，在消费能力强的大中城市中心商业街组织百货店、购物中心、大型卖场、知名企业等，开展知名品牌商品展销活动，汇集全国行业内知名品牌，通过每日品牌推介、联合促销、品牌折扣、老字号联展、特色商品展销等方式，宣传品牌文化，扩大品牌消费。

　　（二）信用消费惠。在全国部分大中城市开展信用消费推广活动，协调部分金融机构减免个人消费者分期付款费用，指导部分大型连锁企业与金融机构合作，对个人消费者分期付款消费（购买大额耐用消费品等）实现“零手续费、零首付、低利率”。

　　该活动由商务部牵头，各地商务落实，从我们目前了解情况来看，商务部本次活动没有实质性补贴政策，更多取决于各地政府的推广力度，从我们和企业层面的了解来看，各地政府直接发放消费券等方式的可能性较小，但在工商业水电同价和刷卡费下调方面有望在2012 年有所突破。

　　三、投资策略

　　（一）市场表现回顾和行业估值

　　从申万一级指数来看，商业贸易板块截止到3月20日表现较好，涨幅13.92 %，排名第六，从二级行业来看，零售截止到3月20日上涨11.87%，沪深300上涨10.18%，跑赢沪深300 。

　　从横向比较来看，目前申万零售板块23.21估值水平在各行业中处于中等水平，但我们从消费行业的估值来看，零售行业基本上处于最低水平，远低于餐饮旅游的39.26PE，也低于食品饮料的32.26PE和医药的32.65PE，估值优势凸显。

　　从估值水平来看，零售板块从2月份以来估值持续提升，但仍然低于历史平均估值水平。从相对溢价率水平来看，目前溢价率为75.37%，较历史平均溢价率水平的87.36%低12个百分点。分业态来看，百货行业3月17日溢价率80.77% ，远低于历史平均水平126.66%，而专业连锁和商业物业的溢价率仍高于历史平均水平。

（二）重点公司点评

　　银座股份

　　银座股份（600858）2011 年公司全年实现营业收入109亿元，同比增长24.02%，实现归属于母公司所有者的净利润1.157亿元，较同期增长4.28%。其中第四季度销售增速24.55%，仅低于第一季度27.18%的收入增速，当季实现净利润4800万。公司综合毛利率17.63%，较2010年下降0.56个百分点，三项费用占比销售收入15.53%，较上年提升0.14个百分点，以上因素共同导致公司营业利润同比下降20%。同时由于递延所得税资产计提拉低了所得税费用和少数股东损益的贡献，导致公司归属于净利润同比增长4.28%，净利率水平为1.06%，较上年下降0.2个百分点。

　　公司最大综合体济南振兴街项目已经于2011 年国庆期间开业（购物中心部分），虽然当期带来5000 万左右亏损，但我们看好公司未来该项目成熟所带来的收益，同时房地产项目已经为公司贡献良好现金流流量，房地产项目的结算业绩将弥补零售扩张过程中带来的损失。公司地产剥离进程尚存一定程度不确定性，我们将紧密跟踪。

　　考虑到公司2012 年将进行房地产项目剥离，同时通过强化内部管理提高毛利率和财务费用资本化等方式提高净利润率，我们认为2012 年有望迎来业绩拐点，我们预计2012-2014 年盈利预测为1.48 元、1.40 元和1.74 元。其中2012 年零售主业为1.2 元。同时银座股份作为山东省内商业龙头，大股东未来有望持续将体外零售业务注入上市公司，整合空间较大，给予6 个月目标价24 元，对应2012 年20 倍PE，维持买入评级。

重庆百货（600729）

　　公司1、2 月份收入增速10%以上，百货前两月两位数以上的增长。重庆1-2 月份的销售主要集中在冬装，由于天气原因，春装前一段销售不畅，今年春装热销比往年晚半个多月，现在要比09 年一季度形势稍好。2012 年公司管理层希望继续维持两位数增长，尽量保持稳定。绿云商都年底有可能开出来，该店预计亏损千万级别。除了绿云公司预计今年还会开出2-3 家百货，一个看计划新开门店本身进度，另一个看公司业绩承受力。从全年来看将维持一个前低后高的态势。

　　公司已经完成法律层面的整合和一部分管理人员招聘，实质业务性整合还没有展开，但未来以业态事业部模式为基础的整合架构已经确定，公司聘请了专业咨询机构参与整合方案的草拟与制订，预计3 月底至4 月初期间出方案。整合以保证经营正常为前提，暂时不会更换店长一级。公司现在整合目标是明确的，重要是的如何策略性的解决不同集团的利益问题，中和不同诉求，形成一致目标，整合才能有效推进。比起其他国有控股商业公司，公司优势在于外部二股东新天域投资所起到的协调作用，公司认为整合最终会有效果，即使不一定是最市场化的效果。中性整合假设毛利率会有一定程度提升，另外有些区域只有两家店的减少打折力度，提升毛利率，还有在超市统采方面会有一定程度的协同。

步步高（002251）

　　步步高2011 年实现营业收入84.39 亿，同比增长24.65%，其中四季度受宏观环境影响收入增速20.06%，略有下滑；报告期综合毛利率提升0.17个百分点达到20.64%，费用控制卓有成效，年内期间费用率下降0.56 个百分点至16.02%，以上因素共同影响下2011 全年实现归属于上市公司股东的净利润2.6 亿，增速52.20%，为过去5 年新高。

　　公司百货今年新开2 家门店，成功完成省会长沙的布局，全年百货业务销售收入达到20.3 亿，较去年同期增长37.63%，大幅超过超市增速的18.59%。家电业务2011 年同样表现不俗，全年收入增长31.06%，多业态组合发挥效用渐现。报告期公司经营现金流量净额为5.96 亿，增速略高于同期收入，通过分析我们发现公司良好的现金流增长主要基于自身经营效率的提升，而不是上下游占款的增加。在良好的成本管控下，公司2011 年公司净利率为3.08%，达到近三年新高。

　　受益于中西部城镇化及人均收入的快速提升，公司百货下沉模式复制性较强，2012 年公司将开出位于省内和江西的约3 个百货项目，继续保持快速资本扩张，考虑到公司最近4 年大量的新增营业面积正处于快速成长阶段，我们预计2012 年公司百货业态仍将保持高速成长。超市业务受到经济增速放缓和激烈竞争影响，同店增速将保持在略高于行业平均水平。我们预计2012-2014 年盈利预测为1.25、1.57 和1.95 元，维持买入评级，目标价30元，对应2012 年24 倍PE。

友阿股份（002277）

　　友阿股份2011 年公司实现营业收入47.82 亿，同比增长34.2%，实现利润总额3.99 亿，同比增长35.2%，完成归属于上市公司股东净利润2.9 亿，增速为34.4%。其中四季度完成收入13.49 亿，增长25.2%，较前三季度出现下滑。公司2011 年综合毛利率18.29%，较去年同期下降0.39 个百分点，期间费用率较2010 年上升0.13 个百分点，同时公司当年确认了1900 多万营业外收入，以上因素共同导致公司当年实现归属于股东净利润2.9 亿，净利润率为6.07%，去年持平。

　　受政府换届和规划变化影响，天津项目、春天百货项目、国货陈列馆项目等启动时间均有所推迟，因而2012 全年仍然主要依靠门店的内生增长以及长沙奥特莱斯项目扭亏为盈。2012 年公司将积极推进郴州城市综合体、天津奥特莱斯、国货陈列馆复建、长沙春天百货改造等重点项目的建设，力争早日投产，同时适当选择省内拓展良机，争取在省内经济总量排名靠前的地级市开发2-3 家大型购物中心或城市综合体。从当前政策和经济形势可以预判2012 年销售增速将有所回落，但完成股权激励目标，2012 年保持20%增长可能性仍然较大。

　　公司作为湖南地区百货零售龙头企业，在当地拥有良好的品牌影响力和较高市场份额，且几大主力门店占据核心商圈、店龄结构合理，品牌持续调整可期；春天百货、地级市渠道下沉等重大项目的外延扩展将推动公司持续发展，而小额贷款公司、担保公司和男装代理等多元发展将拓展公司盈利，我们预计2012-2014 年为EPS0.99、1.20、1.69 元（考虑了期权费用和股本摊薄影响）。我们看好公司中长期发展，维持买入评级，目标价为20 元，对应2012 年20 倍PE。

天虹商场（002419）

　　天虹商场公布2011 年报，报告期内公司实现营业收入130 亿，同比增长28.12%；实现归属于上市公司股东的净利润5.74 亿，同比分别增长18.33%。从公司不同业态来看，百货2011 年取得迅猛发展，当年销售82.04 亿，同比增长36.69%，超市当年完成销售40.16 亿，增长14.51%；从区域增速看，公司最近进入的华中和北京区同店增速迅猛，由于华南区域收入占比较大，该地区同店16%的增速拉低了公司平均水平。公司2011 年新开8 家门店，经营面积增速22%，截止报告期内共经营45 家天虹商场，1 家君尚百货，另经营4 家加盟店。

　　公司在十二五规划中明确华中、华南、东南为重点快速发展区域，未来几年门店首选也会放在既有优势区域，我们将重点关注未来公司门店布局及扩张战略调整。在公司内部经营管理层面，超市方面将继续打造上游供应链体系，百货重点发展品牌代理和高端百货业务。公司管理层长期专注零售行业，细节管理、执行能力在国有控股体制零售企业内优秀，我们也将关注股权激励方案的推进进度。

　　公司次新门店较多，店龄结构合理，考虑到未来几年仍然是公司快速扩张的年份，我们预计2012- 2014 年EPS 为0.91、1.10 元和1.33 元。我们看好全国性连锁百货商，综合考虑全国化战略明确可行，且公司内部拥有良好的成本管控能力和执行力，按照全国性连锁百货公司给予公司一定估值溢价2012 年25 倍市盈率，对应未来12 个月目标价为23 元，维持买入评级。

　　成商集团（600828）

　　成商集团实现营业收入20.40 亿，同比增长19.26%；完成归属于上市公司股东净利润1.96 亿，同比增长41.52%；实现基本每股收益0.446 元。其中四季度实现收入5.85 亿，同比增长16.69%，较三季度销售增速提升3.6个百分点。同时当季受益于管理费用的大幅下降，四季度实现净利润5549 万，同比增长20.24%。从公司分区域收入分布来看，成都区域稳健增长7.92%，体现了省会中心城市激烈的商业竞争环境对来客量的分流。南充、绵阳地区销售增长21.49%和26.39%，二三线城市增速良好，由于当期对菏泽门店的合并导致其他区域收入大幅增长。

　　公司2011 年计提太平洋（601099）门店6039 万投资收益，从而大幅增加净利润。我们测算即使2011年仍以2600 万确认投资收益，公司净利润增速仍为23.4%（若扣除太平洋店影响，其他门店物业利润增速为27.4%）高于收入增速，体现了公司良好的经营效果。同时公司各项财务指标运行良好，毛利率保持稳定略有上升，费用率进一步下降，2011 年公司净利润率9.59%，为过去5年高位。

　　我们预计2012-2014 年EPS 为0.51、0.67 和0.88 元，基于看好西部地区的经济增长前景和消费升级的进程，同时公司发展战略清晰，明后年新增物业面积较大，且自有物业比例高，可分享到西部消费升级，我们维持公司买入评级，目标价12 元，对应2012 年PE23 倍。太平洋经营权的正式收回或租金水平提升将是公司股价的催化剂。

成商集团（600828）

　　成商集团实现营业收入20.40 亿，同比增长19.26%；完成归属于上市公司股东净利润1.96 亿，同比增长41.52%；实现基本每股收益0.446 元。其中四季度实现收入5.85 亿，同比增长16.69%，较三季度销售增速提升3.6个百分点。同时当季受益于管理费用的大幅下降，四季度实现净利润5549 万，同比增长20.24%。从公司分区域收入分布来看，成都区域稳健增长7.92%，体现了省会中心城市激烈的商业竞争环境对来客量的分流。南充、绵阳地区销售增长21.49%和26.39%，二三线城市增速良好，由于当期对菏泽门店的合并导致其他区域收入大幅增长。

　　公司2011 年计提太平洋（601099）门店6039 万投资收益，从而大幅增加净利润。我们测算即使2011年仍以2600 万确认投资收益，公司净利润增速仍为23.4%（若扣除太平洋店影响，其他门店物业利润增速为27.4%）高于收入增速，体现了公司良好的经营效果。同时公司各项财务指标运行良好，毛利率保持稳定略有上升，费用率进一步下降，2011 年公司净利润率9.59%，为过去5年高位。

　　我们预计2012-2014 年EPS 为0.51、0.67 和0.88 元，基于看好西部地区的经济增长前景和消费升级的进程，同时公司发展战略清晰，明后年新增物业面积较大，且自有物业比例高，可分享到西部消费升级，我们维持公司买入评级，目标价12 元，对应2012 年PE23 倍。太平洋经营权的正式收回或租金水平提升将是公司股价的催化剂。

友好集团（600778）

　　公司拟对控股股东乌鲁木齐国资公司和领翔投资增发2050 万股和3700万股，占比现有股本18.46%，每股定价价格8.75 元，共计划募集资金5.03亿用于对省内经营网点建设拓展。根据本次议案公司共筹备新开8 家门店，分别位于首府乌鲁木齐、奎屯、石河子、伊犁和阿克苏等地，所涉业态有购物中心、超市、电器、家居卖场等，门店网络的完善将进一步提升公司在自治区内商业辐射力和品牌影响力。

　　我们计算2012 年公司将新增商业物业建筑面积25 万平米左右，增速达到70%以上。我们测算2012 年新增物业导致的折旧摊销额在3000 万左右，另外估计4 个租赁项目的租金2012 年计提数为500 万左右，综上所述，2012年由物业所增加的直接成本在3500 万，巨量商业面积的入市将在未来几年大幅提升公司销售收入，但当年物业折旧摊销等新增费用和培育期内亏损将对公司盈利形成短期压制。

　　公司商业主业在自治区内具有天然资源优势，除了首府乌鲁木齐是重点发展区域外，公司一直不断致力于自治区内二三线城市的渠道下沉和商业网络建设。我们看好公司所在区域的广阔长期发展前景，尽管公司较大的资本开支和快速的扩张会对未来两年业绩有所影响，但大量的房地产利润结算将大大缓解这种压力，维持公司2012-2013 年EPS 分别为1.33 和1.62 元，其中商业部分2011-2013 年EPS 分别为0.38、0.44 和0.68 元，维持买入评级，目标价14 元，对应2012 年商业主业PE25 倍和3.00 元地产业务。