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一、相关研究综述
以往的研究认为公司控制权有两层涵义：一是任免公司管理层和决定管理层报酬的权力（Fama et al，1983）；二是决定公司经营运作的权力。有些学者将这两方面综合起来，认为控制权是参与者对公司活动产生影响的权力（张维迎，1996）。
对公司控制权与绩效之间的关系，大多数文献都是从两方面来研究的。一方面从股权层面去研究。如McConnell等 (1990)的实证研究发现托宾Q值与内部股东所拥有的股权之间具有倒U型曲线关系；陈晓等（2000）对我国上市公司股权多元化进行研究，发现法人股和流通股比例对企业绩效有正面影响，在竞争性行业国有股比例对绩效有负面影响；张红军（2000）对我国上市公司数据的实证研究显示，中国社会公众股东比例对公司绩效没有显著影响，股权集中度、法人股东持股比例与公司绩效存在显著的正相关关系。另一方面是从管理层的角度去研究。如Bhagat等 (2002）的研究认为董事会独立性与企业绩效不相关，即董事会独立性无法提升公司绩效；郝云宏等（2010）的研究认为独立董事比重的提升虽不必然导致绩效的提高，但绩效的提高却导致了董事会独立性的下降；孙永祥等（2000）对董事会规模与企业绩效间的关系进行研究，发现两者之间存在负相关关系，董事会规模越小，则公司绩效越佳。
从以上研究可以看出，公司控制权结构与企业绩效之间是一种错综复杂的关系，控制权结构对企业绩效具有一定的影响作用，同时也受制于企业绩效。已有的研究试图证明两者之间的关系，但却理想化地将其中一个看做是外生变量，没有考虑两者之间互相促进、互相制约的关系，这必然会影响结论的有效性。
本文从内生性角度出发，采用联立方程模型，使控制权结构和企业绩效内生于研究模型中，相信这样会得到与实际情况更加相符的结论。另外，对于控制权结构，学者们一般从影响它的两个子因素分别研究，但是李子伟（2007）的研究发现股权结构与管理层的特征之间也是内生决定关系。因此，本文不再将股权结构与管理层的特征分开来研究，而是采用主成分分析法，编制了衡量控制权结构的综合指数。
二、公司控制权结构的度量
（一）指标选取
我国《上市公司收购管理办法》中的规定认为，股权和董事会结构是一个公司控制权的集中体现。因此，本文选取以下指标来反映公司的控制权结
1.第一大股东持股比例。第一大股东会对管理层形成有效监管，但持股比例过高会实际上控制公司。
2.赫芬达尔指数H10。该指数用来衡量股权的离散程度。
H10=∑10i=1Si2（1）
其中Si为第i个股东持股比例。赫芬达尔指数越接近0，股权就越分散。
3.国有股比例。国有企业管理层以行政委派为主，具有很强的行政色彩。国有股比例会影响控制权结构（白重恩 等，2005）。
4.社会法人股比例。
5.董事会规模。董事会规模的扩大会分散公司权力，对于控制权有制衡作用。
6.独立董事比例。独立董事所具有的独立性和专业知识能促进董事会的决策科学化。
7.两职合一。对于董事长和总经理由两个人分别担任的取值为2，两职合一的取值为1。
8.高管持股比例。高管持股既具有管理层的因素，同时又有影响股权结构的因素。
董事会规模、独立董事比例和两职合一这3个指标对于控制权结构起着相反的作用。
我们对这3个变量进行正向化处理，分别取倒数，这样指标的值越大，说明控制权越集中；反之，控制权越分散。
（二）控制权结构指数的建立
本文数据来源于锐思数据库。我们用2009年在上海交易所上市的公司作为样本，剔除金融类和数据不全的样本，余下717家公司。数据处理采用Eviews6.0软件。
从表1看出，大股东持股比例、赫芬达尔指数和国有股比例三者之间相关性比较高。这是因为我国上市公司存在着股权高度集中的现象，而且国有股处于主导地位。社会法人股与国有股负相关，说明对于国有控股的公司，社会法人股出于理性考虑，可能会倾向于选择退出。高管持股与大股东持股、赫芬达尔指数、国有股比例之间负相关，说明在国有控股或社会法人股控股的公司，高层管理人员基本很少持股或不持股。除上述变量间存在一定的相关性外，其他变量间的相关性比较弱。本研究选取的指标从不同方面反映了公司控制权结构的特征。
为了能更客观地描述控制权结构，我们采用主成分分析法对这8个原始变量进行处理，计算出一个综合指标——控制权结构指数CI。CI与原始变量一样，值越大表明控制权越集中。
三、实证研究
（一）绩效指标的选择
本文在借鉴冯根福等（2001）采用总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）作为绩效指标基础上，引入托宾Q值（TQ）作为衡量企业绩效的指标。McNeil（1999）计算托宾Q值的方法如下
TQ=MVC（2）
其中，MV为企业市场价值，等于相应公司年末收盘价*流通股数+每股净资产*非流通股数+负债账面价值；C为企业的重置成本。由于中国上市公司重置成本的计量存在较大困难，我们采用资产账面价值替代。
（二）控制变量
影响企业绩效的因素很多，我们引入以下4个控制变量。|
1.资产负债率。反映上市公司的风险程度，同时也体现该企业获得银行资金支持的力度。
2.企业规模。取值为公司主营业务收入的对数。
3.区域因素。以传统划分方法把我国上市公司所处地区分为华北、华南、华中、东北、西北、西南、华东七大区域。
4.行业因素。根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，除去金融类公司，剩下的分为12类。
（三）样本描述性统计
相关指标的描述性统计结果见表2。我国上市公司的托宾Q值平均为2.091，而美国上市公司托宾Q值一般在0.5～2之间。这种区别一方面是因为计算采取的数据不同，另一方面也反映了我国上市公司市值普遍被高估。
（四）实证结果分析
1.普通最小二乘法回归分析
我们先不考虑变量的内生性关系，建立多元回归模型
Pj=β1+β2×CIj+β3×DAj+∑β4iIndustrailj+μj（3）
其中，Pj为企业绩效；CIj即控制权结构指数；DAj为资产负债率；Industrailj代表上市公司所在行业；μj是随机误差项。分别以托宾Q值、总资产收益率和每股收益作为绩效指标的回归结果如表3所示。
我们注意到，CI对TQ的回归系数为负值，而对于另外两个绩效指标的回归系数却为正值。这一方面可以印证前人的研究结果，即控制权与企业绩效无关或微弱正相关；另一方面也可以作为国内学术界对于托宾Q值持有争议的一个理由。蒲自立（2008）的研究曾得到和本研究类似的结果，但是他把这个解释为“由于中国资本市场长期存在流通股和非流通股，使得总资本的市场价值无法得到体现”；同时，“计量的不准确可能会导致结论的偏颇”。这样解释当然有其合理性，但是随着中国资本市场的改革，大部分上市企业已经实现全流通，中国资本市场必将趋于理性化。之所以会有这样的差异，我们分析认为，控制权结构与企业绩效之间的关系并非简单的自变量与因变量的关系，它们是互相促进、互相制约的关系，是公司治理活动中的两个内生变量。下面，我们从变量的内生性角度出发，对控制权结构与企业绩效间的关系做进一步研究。
2.变量的内生性检验
将控制权结构指数CI和绩效分别作为自变量与因变量，建立联立方程模型
Pj=α1+δ1×CIj+δ2×DAj+∑δ3iIndustrialj+ε1（4）
CIj=α2+λ1×Pj+λ2×Sizej+∑λ3iRegionj+ε2（5）
Sizej表示企业规模，取值是主营业收入的对数；Regionj代表上市公司注册地所在的地区；ε1、ε2分别是两个方程的随机误差项。
表4是对CI内生性检验的结果。显然，无论是以TQ、ROA还是以EPS作为绩效指标，都与控制权结构指数CI存在显著的内生性关系。
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号中的数据是t统计值。以下各表表示方法相同。
3.工具变量法回归分析
首先选择合适的工具变量，该变量与存在内生性的两个变量中的自变量相关，与因变量不相关，将有内生性关系的每一变量分别作为因变量，对其他变量进行回归。这样可以有效地剔除由内生性所带来的影响。
股权制衡度（Z）与控制权结构密切相关，而与各个绩效指标基本无关（股权制衡度与TQ、ROA、EPS的相关系数分别是-0.11、-0.13、-0.11），因此用股权制衡度（Z）作为控制权结构指数CI的工具变量。
Z=S1∑10i=2Si（6）
S1为第一大股东持股比例，Si为第i大股东持股比例。
我们用账面市值比作为托宾Q值的工具变量，用净资产收益率（ROE）作为ROA和EPS的工具变量（市值账面价值比、净资产收益率与控制权结构指数的相关系数分别是-0.12和0.05）。用工具变量法对联立方程进行回归分析的结果见表5。
表5中的回归结果说明，在考虑内生性的情况下，控制权结构指数对企业绩效有负面影响作用，同时绩效对于控制权结构指数也有负的反馈作用。也就是说，控制权的分散有助于企业绩效的提高，企业绩效的提高会进一步导致控制权的分散。
将考虑内生性后与未考虑内生性时的回归系数进行对比可以看出，单方程模型严重低估了控制权结构与绩效间的相互关系。在两种回归方法中，只有用托宾Q值作为绩效评价指标时，估计结果才始终保持近似的一致，这说明学术界一直有争议的托宾Q值受内生性影响比较小。托宾Q值是企业在资本市场的价格对企业本身价值的比值，是资本市场价格对于实体价值的理性回归。以收益率为代表的盈力能力作为绩效评价指标具有片面性，因为盈力能力并不能反映企业其他方面的状况，比如企业的成长潜力、偿还能力、运营能力、固定资产价值、无形资产价值等。虽然中国的资本市场具有特殊性，但这并不影响将托宾Q值作为绩效评价指标的有效性。
四、结论
本文通过实证，发现公司控制权结构与企业绩效间存在负相关关系，而且相关性比以前研究所认为的要高得多。这主要是因为公司控制权结构与企业绩效间的内生性关系引起的。目前，我国资本市场以国有控股为主，大股东牢牢掌握着公司的运营，董事会运作存在着严重的集权色彩，社会公众股难以发挥其监督作用，控制权集中度较高，这极不利于公司绩效水平的提升；而企业绩效水平低，就很难吸引投资者进入，反过来又使我国资本市场一股独大的局面进一步恶化。从分散控制权的思路出发，将股权改革和董事会独立性改革作为国有上市企业改革的突破口，形成控制权与绩效间的良性循环，是一个比较好的尝试。
在中国资本市场，用托宾Q值作为绩效评价指标是非常有效的。托宾Q值在国外使用比较普遍，但在国内却备受学术界诟病。究其原因，一方面是计算托宾Q值时所使用的数据难以获得，一般都用接近的数据来替代；另一方面，在有些实证研究中，用托宾Q值所得到的结果与使用其他指标可能会产生矛盾。本研究认为，之所以会产生这样的矛盾，可能是因为研究变量都是复杂的经济活动内生的，将变量之间理解为简单的自变量与因变量的关系，必然会得到与实际不符的结论。
参考文献：
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陈晓，江东．2000．股权多元化、公司业绩与行业竞争性［J］．经济研究(8):29-35．
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郝云宏，周翼翔．2010．董事会结构、公司治理与绩效——基于动态内生性视角的经验证据［J］．中国工业经济(5):110-120．
李子伟．2007．我国上市公司股权结构与董事会特征影响关系的实证研究［D］．浙江大学硕士学位论文．
蒲自立．2008．公司控制权与公司绩效研究——基于中国上市公司的分析［D］．四川大学博士学位论文．
孙永祥，章融．2000．董事会规模、公司治理与绩效［J］．企业经济(10):13-15．
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FAMA E F，JENSEN M C．1983．Separation of ownership and control［J］．Journal of Law and Economics，(26):301-325．
MCCONNELL J J，SERVAES H．1990．Additional evidence on equity ownership and corporate value［J］．Journal of Financial Economics，(27):595-612．
MCNEIL A J．1999．Extreme value theory for risk managers［J］．International Reviews of Financial Analysis，(5):300-340．
(编校：沈 育)
An Empirical Analysis on the Endogenous Relationship between Control
Structure and Firm Performance
HOU Jianping1, YAO Guanqi1, XU Pingan2
（1.Economic Management College, Xi’an Technological University, Xi’an 710032,China；
2.China Construction Bank of Shaanxi Branch, Xi’an 710003,China ）
）
Abstract: An empirical analysis is made to investigate the relationship between control structure and firm performance. A severe endogenous in the relationship between the two variabl is found. In the case of the endogeneity, the coefficient of the two variables is much higher. Control decentralization is positive to upgrade firm performance. Meanwhile, the performance improvement in turn works for control balance. Tobin’s Q is a more accurate measure of performance index than profitability.
Key words: Control Structure; Listed Company; Firm Performance; Tobin’s Q; Endogenous
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