| 全流通时代的并购大餐如何分享 |
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| 作者：徐建民 来源：2006-05-24 证券日报 人气： 时间：2006-5-24 9:53:48 进入论坛 |
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特邀佳宾 江苏天鼎 秦洪 武汉新兰德 余凯
中国证监会２２日公布了关于《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》，就股权分置改革完成后全流通条件下的上市公司收购进行规范。新修订的管理办法将转变监管方式，明确监管范围；规范收购人和出让人行为，解决上市公司收购中的一些突出问题，并明确收购人可以证券作为支付手段收购上市公司。《办法》的推出，极大推动了我国证券市场在新的全流通环境下进入并购时代，那么全流通时代的并购大餐如何分享？本版特邀江苏天鼎秦洪和武汉新兰德、余凯两位知名专家对《办法》进行解读。
主持人：和执行了三年多的《上市公司收购管理办法》相比，新办法有哪些突破和创新？
余 凯：与原《上市公司收购管理办法》相比，《办法》的突破主要表现为：一是根据新《证券法》精神，取消强制性全面要约收购制度，允许部分要约收购方式，这有利于不以退市为目的的收购；二是要求将流通股的要约价格与市价挂钩，将要约提示性公告前３０个交易日均价作为要约价格的底限，不再打折；三是减少监管部门审批豁免权力，允许收购人限期限量增持；四是强化中介机构财务顾问的作用，建立财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的市场约束机制；五是不再禁止董事会提出有关反收购的议案，但同时也做了适度的限制性规定；六是明确收购人可以有价证券作为支付手段收购上市公司，这意味着呼吁多年的换股收购，将首次登陆Ａ股市场，允许换股收购和股票加现金收购等方式，体现了鼓励上市公司收购的立法精神。
从实际效果看，新办法的推出将大大降低收购成本，减少收购人规避动机，避免复杂的审批程序，有利于活跃上市公司收购活动。最为明显的是，在２００２年颁布的《上市公司收购管理办法》规定，将触发强制要约收购义务的持股比例定在３０％，规定收购人不论以何种方式从３０％以下拟增持至３０％以上，或者已持有３０％而拟继续增持的均应发出收购要约。因为有这条“铁律”的存在，导致了目前中国上市公司经常出现的大股东持股比例在２８％－２９．９９％之间的怪异现象，也使得近３年来上市公司并购数量在逐年递减。新办法的推出将有效改变此状况。
主持人：《办法》的这些创新对市场意味什么？
秦 洪：《办法》有一个取向，那就是让收购回归本原。在Ａ股市场历史上，收购一度成为空手套狼、上市公司高管攫取利益的一个路径，比如说收购时先付定金后就股权转户，或者说ＭＢＯ等。《办法》严格规定收购人须足额付款方可办理股份过户，防止以小资本撬起大资本的杠杆收购。同时，对管理层收购持谨慎态度，这在一定程度上可以保护中小投资者，更有利于让收购回归到资源配置的本原功能上。
随着股改的进展，全流通预期越来越明显，在此背景下，市场化的购并趋势也显得愈发明显。受此影响，《管理办法》的颁布的确可以对未来的市场化购并起到指导作用。也就是，《管理办法》其实彰显了市场化购并的取向，比如说对中介机构的责任要求，就是将购并过程、效果让市场自身去把握；再比如说持股比例的信息披露，即５％以上是将持股５％以上视为收购的预警点，持股２０％以上须作详式信息披露，３０％以上须采取要约方式或者向证监会申请豁免；再比如说即便是国有控股股东，但只要涉及到不同部门的购并，一般也不予以豁免，如此就意味着对所有的收购者一视同仁的市场化监管措施。
主持人：全流通时代的并购将会很活跃，对此如何把握？
余 凯：通过上市公司购并行为所带来的资产重新估值无疑是一种更为有效的投资途径。具体而言，两类投资方向值得高度关注，第一，战略性并购。从产业的角度，在钢铁、电解铝、纺织服装、建材等行业寻找并购带来的投资机会；而对于外资介入程度已相对较高的资本技术密集型的制造业和对外资开放程度相对较小的服务业则是我国加入世贸组织后发生外资并购活动的主要场所，如汽车、银行等。第二，重组性并购。这对于那些亏损严重和治理结构存在严重问题的公司，这类问题公司以重组为导向的并购活动必然会显著增加，那么其中所孕育的另类投资机会就值得关注了。
秦 洪： 对于敏感的投资者来说，最让他们感兴趣的，不仅仅在于市场化以及回归资源配置功能的取向，而且还在于《管理办法》所出现的创新措施，其中关于引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式，为市场化的并购预留了空间。对于收购人通过取得上市公司发行的新股超过３０％的，可以向监管部门申请免于履行要约义务。收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，也可以通过投资关系、协议及其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。
如此就意味着未来的收购兼并的市场化方式非常广泛，有利于各上市公司根据自己的特性实施不同的购并方式，比如说某上市公司资产质量尚可，但销售路径难以打通，那么，就可以通过定向增发的方式引进精通于公司主导产品的销售商，而且在目前渠道为王的经营背景下，完全可以通过定向增发引进销售商作为实际控制人。再比如说“此”上市公司与“彼”上市公司产品存在着互补关系，“此”与“彼”相联手购并，完全通过“此”上市公司换股吸引合并“彼”上市公司，这在百联股份的整体上市中已有所体现，因此，随着全流通时代的来临，创新的购并措施将打开未来的购并空间。
主持人：购并创造价值？
秦 洪：购并的确可以提升Ａ股市场的投资价值，百联股份、Ｇ鞍钢等整体上市其实就是购并重组的一个重要形式，从中，不难看出购并的确有利于Ａ股市场的质量提升。
当然，即便在严格监管、完全市场化的海外成熟资本市场，购并也有不成功的，甚至也有借购并为名行炒作之实的相关报道，所以，在实际操作中，也需要对未来的购并予以一定的警惕，只有经过仔细研究与判断之后，方可作最终投资决策。
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