“我和我的竞争对手，多年的竞争对手陈总坐到了一起。”7月25日晚，国美董事局主席兼总裁黄光裕轻松地对台下的记者调侃着。坐在他右侧的永乐电器董事长兼总裁陈晓，则对此报以微笑。

　　7月25日晚，坊间传闻9天之久的国美并购永乐案水落石出：国美以52.68亿港元收购永乐。在国美完成换股手续之后，永乐电器将会退市。

　　这是中国家电零售业最大的一起并购，行业老大国美和老三永乐经过数月秘密协商，终于走到一起。并购的方式是换股加现金。根据协议，国美电器将以1∶3.08的比例置换永乐电器全部股份，并向永乐股东支付4.09亿港元的现金。

　　黄光裕和陈晓将分别担任新公司的董事长和CEO。黄光裕个人持有新公司51.2％的股份，而陈晓和永乐的管理团队持有新公司12.5％的股份。

　　此次并购可谓皆大欢喜，国美一举增强了在中国一线城市的战略布局，成为中国家电零售业当之无愧的老大。永乐则摆脱了摩根士丹利套在它脖子上的“绳索”——随着新公司的出现，摩根士丹利与永乐的对赌协议也将作废。但在此之前，国美和永乐之间的合作并非如双方高层所说的波澜不惊，而是另有隐情。

　　并购暗藏玄机

　　7月17日上午10点，永乐电器(0503.HK)开市5分钟后突然宣布停牌。因为需要“等待影响股价消息公布”。

　　“4月份永乐宣布合并大中电器，也未立即停牌，而是在周五闭市后宣布。”一位刚离开永乐电器的人士感受到个中的不寻常，他判断，“永乐此次要宣布的消息，一定比当初并购大中还重要。”

　　当天下午，国内主要媒体的财经记者陆续得到一个消息：永乐停牌，是因为国美要进行要约收购。

　　有知情人士在该晚对本报记者透露：“国美经过双方协商，将进行一项自愿、友善、友好的要约收购。”初步收购方式是每3股永乐股份置换1股国美股份。

　　有趣的是，永乐上午刚停牌，下午陈晓却在上海永乐内部会议上表态：“人家要欺负我们，而我们自己要争气。”

　　当天晚上，几大连锁家电厂商掌门人和新闻发言人的手机都前所未有地“静默”，最多也就是短信提示一句：“看明天国美有无公告。”

　　本报记者获悉，原来永乐和国美约好，同时在17日停牌，然后发布消息。结果在永乐停牌之后，国美并没有停牌，这等于玩了永乐一把，于是陈晓觉得“受欺负了”。

　　在陈晓表态之后，其实国美和永乐的合作存在破裂的可能。7月17日晚，一位知情人士告诉记者：“如果国美在7月18日停牌，就是双方都对此次收购表态了。”

　　令永乐欣慰的是，7月18日上午9时30分，国美电器在香港联交所停牌。原因是国美对永乐提出自愿收购建议，并等待与永乐一起发布联合公告。

　　为什么国美要晚永乐一天停牌呢，这里面暗藏玄机，整个过程也显示出黄光裕手段之老辣。

　　国美和永乐的合作，在今年4月永乐宣布合并大中之前，就已经悄悄进行。

　　在7月初的连续两周时间里，国美电器总部高层都聚集于北京海淀区的稻香湖景酒店，召开上半年经营总结会。参加此次秘密会议的高层包括国美最高管理机构“国美七人管理委员会”和各中心老总不足20人。

　　正是在会议期间，黄光裕与陈晓达成初步协议。国美的投资方华平基金和摩根士丹利也派出代表参与了探讨。正是这次会议上达成的意向敲定了两家的合作。

　　但双方一直在收购方式上存在争议，国美方面只想通过换股的方式白拿永乐，而永乐的管理层坚持换股加现金的方式。直到7月17日，国美方面传出的消息还是换股的方式。

　　知情人士透露：永乐停牌后，国美没有停牌事实上是国美对永乐进行了试探。第一看永乐是不是真心想卖，第二永乐先停牌就使得谈判回旋余地不大。双方必须有所结果，国美迟一天停牌而获得谈判的主动权。

　　正是黄光裕设计的这招后发制人的策略，将永乐限制在一个波动不大的谈判环境中——永乐急于“上岸”。其后陈晓的反戈一击，不惜鱼死网破使得双方谈判桌前的争夺更白热化，但究竟增加了多少谈判筹码不得而知。

　　从7月19日开始，其后四天，国美和永乐在股权置换方式和现金比例上一直博弈着。直到7月21日凌晨，一位家电渠道的老总被当事方内部告知：“在1∶3的股票置换方案之外，国美还将增加4亿港元现金支付。”

　　7月22日，部分媒体获得国美确认，两天后，将召开新闻发布会宣布重要事宜。

　　在周二的发布会上，陈晓回答并购过程发生的故事时，幽默地表示：“中国媒体的想象力惊人。”

　　从正式的方案来看，永乐反而在最后的争夺中争取到了更多的利益。

　　“此前1∶3的换股方案永乐仅有3.3％的溢价，但是正式的方案永乐实际获得了9％的溢价。而且有现金支出，对所有股东来说还比较有利。”长期从事并购事宜的上海隆瑞投资执行董事尹中余说。

　　国美的算盘

　　国美终于拿下了上海。“现在国美可以称得上是真正完成一级市场的全面突破。”尹中余表示。

　　对于黄光裕来说，收购永乐实际是为国美在2005年上半年的战略失误埋单。在今日的中国家电零售业，零售巨头比拼的重点就是拥有更多的店，然后让这些店赚更多的钱。这需要他们一方面疯狂扩张，一方面练好内功。

　　国美在2005年上半年却在一级市场关闭了大部分数码店，导致公司发展速度放慢，也导致营业面积在2005年中期一度低于苏宁。同时，国美更多地进入二级城市，与苏宁、永乐竞争，结果二级城市的经营成本增加反而消耗了北京、上海这些一级市场产生的利润。

　　在2005年上半年，国美的发展势头一度被稳扎稳打的苏宁超过。所以2005年7月，黄光裕御驾亲征，攻打苏宁的大本营———南京市场。而黄光裕个人对一级城市的利润更为看重。在内部也对二级市场拓展一度超过一级市场表示出失望。

　　对于上海，这块中国家电连锁领域利润最丰厚的市场，黄光裕派自己的妹妹亲自督战上海。但永乐的存在，一直让黄光裕不能如愿。

　　如今，永乐和大中合并迟迟未决，如果能从中插一脚，说不定就能兵不血刃地拿下上海这块肥肉，何乐而不为，而且国美和永乐同样是在香港联合交易所上市，双方合作不需要获得商务部审批，所以黄光裕与陈晓沟通日益密切。

　　此次通过换股形式让永乐退市。目前永乐账上还有超过12亿港元现金，所以表面上看国美上市公司支出了4.09亿港元给永乐股东，但是新公司将获得永乐的12亿港元。

　　同时，分析人士认为9％的溢价，“国美买得很值”。苏商投资发展(集团)有限公司投资总监王永中也认为：“不到10％的溢价，实际在市场交易就是一个涨跌停牌就能达到的市场效果。”

　　永乐为什么？

　　对于此次被国美吞并的永乐，为何不继续完成和大中的合并，反而改投国美呢？

　　摩根士丹利在永乐上市时，与永乐签订的对赌协议，一直是永乐管理层脖子上的一道绳，对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队到2007年必须实现6亿元的利润。

　　源于上海的永乐家电，是“中永通泰”采购联盟的核心成员之一，该公司八成高管持有公司一定比例的股权，股权比例和所承担责任相联系，完不成管理目标，股权就会打折乃至收回。这样的机制加上上海房地产的发展，永乐发展非常迅速。

　　甚至在很长一段时间，陈晓不接受媒体给永乐戴的行业第三的帽子，认为自己的实力超过苏宁。陈晓自豪地表示：“永乐一家的利润，比国美、苏宁等连锁巨头的利润之和还多得多。”

　　遗憾的是，永乐在上海的强势恰恰在于它没有竞争对手，有时好的市场环境对一家公司的管理水平来说，反而是坏事。所以当永乐在2005年在全国连续收购三家家电连锁企业，完成初步的跑马圈地之后，永乐的软肋开始暴露出来。永乐的利润开始下滑。永乐股价也由最高的4.3港元跌到2港元上下，市值缩水超过六成。

　　为了改变这个局面，永乐决定联手大中，通过北京大中来完成业绩提升，赌赢摩根士丹利。今年4月19日，永乐和大中宣布年内完成合并。但双方的合作出现了变数。7月13日陈晓向外界披露，因收购交易涉及向后者发行股份，但商务部已暂停内地公司持有境外上市资产审批，因此永乐与大中的合并将推迟一年，于2008年4月底完成。

　　这意味着陈晓最初接力大中的计划完全被打乱。在持续不断的股价下跌中，陈晓必须面对即将到来的半年报业绩。在本周二召开的新闻发布会上，陈晓已经承认上半年业绩有下跌，并未就2％的下跌是利润还是销售额做出进一步阐释。

　　在永乐进行筹划的同时，摩根士丹利也算计着永乐，在永乐与大中宣布合并之后，它开始在香港股市抛售永乐股票。

　　永乐迫切需要有人助它一臂之力，此时它与国美的合作也就水到渠成。“永乐正是在低谷期，而且面临着中报业绩的不利和股价的进一步下滑，国美伸出援手使得永乐下滑股价得到提升可能。”尹中余说。

　　所以永乐决定弃大中于不顾，投奔国美。

　　国美的下一步

　　此次国美并购永乐发布会结束一小时，大中方面也向媒体宣布了四点说明。其中用意巧妙：首先表明“此次合并是国美的愿望、永乐的选择，与大中电器是否加入无关”。其次，“大中电器与永乐签订战略合作框架协议并正常推进。目前，鉴于永乐(中国)单方面与第三方合作，大中电器与永乐(中国)的战略合作协议有待重新协商”。

　　这意味着大中可以以永乐单方面违约为由，扣下此前永乐交给大中的1.5亿元保证金。

　　在发布会上，黄光裕和陈晓均表示，中国家电零售业的整合才刚刚开始，还会有更多的整合行动，但无论是国美还是永乐，在此后的对大中谈判中，这笔1.5亿元的保证金理论上都意味着新的波折。

　　在国美吞掉永乐之后，市场普遍关注国美的竞争对手——苏宁和五星。

　　在5月29日百思买增资扩股五星成立新公司后，五星电器开始谋划行业中的新位置。如果说百思买没有进入前，五星还安居在行业五六位的话，现在的五星显然不满足如此定位了。

　　五星电器企划总监景星认为：“国美并掉永乐，家电连锁业形成了新的三足鼎立。”很显然，永乐的退场对五星意味着机会——增补“上位”。

　　但在苏宁总裁孙为民看来，国美并购永乐，让中国家电零售业出现了双寡头格局。相比店数规模三倍于自己的新国美，孙为民认为：“在销售额上，新的联合体仅仅是苏宁的1.6－1.8倍，在净资产上苏宁也有优势。”“可以确认的是，永乐的退场使得苏宁和五星的对手都少了。”王永中认为：“苏宁行业追随者的老二地位是加强了而不是减弱了。”

　　国美吞下永乐对国内的家电厂商决不是一个好消息，因为这意味着国美的谈判能力更强，它可能会要求更低价的产品、占用货款的时间更长。