内容提要　本文在对企业境外并购的价值以及发达国家与发展中国家企业实施境外并购的条件进行比较研究基础上，分析金融危机对中国企业境外并购的价值追求及并购条件的影响，从企业与政府两个层面提出了境外并购价值实现的保障措施。本文认为，金融危机对以全球性战略布局为基本目标的中国企业境外并购具有正面的影响。中国企业应该以全球战略布局为主线，以少数实力派企业低成本扩张为新突破开展境外并购活动；政府部门应该在完善境外并购环境、加强政策引导、强化监管方面保障企业境外并购价值的实现。

　　关键词　金融危机　境外并购　并购价值
　　
　　始于2007年8月的美国次贷危机到2008年9月演化为金融危机，而随着金融危机的蔓延和深化，境外各大证券市场股指大幅走低，欧美企业陷入严重的财政困难，投资者信心受挫，全球性的经济衰退开始显现。在此经济背景下，境外的企业并购活动显著降温。据全球最大的金融信息服务提供商汤森路透发布的《全球并购市场2008年第四季度回顾报告》显示，全球并购交易额结束了5年来的持续增长，在2008年同比下降了29.6％，只有2.9万亿美元。特别是2008年第四季度，全球宣布的并购额为0.56万亿美元，比第三季度环比下降34.6％，与2007年同期相比更是降低37.1％。而与全球并购市场的低迷形成巨大反差的是，中国并购市场仍表现强劲。2008年，中国并购交易额达1596亿美元，比2007年同期增长44％。其中，境外并购交易额为784亿美元，比2007年同期增长51.1％。面对这种反差，理论界与实业界有明显不同的认识，中国并购公会常务理事熊焰认为金融危机带来百年机遇，中国企业参股欧美实体公司正当时(熊焰，2008)，而中国管理现代化研究会理事长成思危则认为中国企业应该谨慎实施海外抄底(成思危，2008)。那么，金融危机背景下，中国企业究竟该如何抓住机会、规避风险，是当前必须认真研究的问题。本文从企业境外并购的价值追求以及金融危机对这些价值追求的影响角度入手，讨论金融危机背景下中国企业境外并购价值实现问题。
　　
　　
 　　一、企业境外并购价值追求的基本认识
　　
　　境外并购是指东道国境外投资者并购东道国境内企业的股权或资产，或通过其已在东道国境内设立的企业并购东道国境内其他企业的股权或资产，以及其他获得东道国境内企业控制权或资产的行为。与国内并购不同，境外并购是从母国(投资国)与东道国(被投资国)的角度研究跨越国界的企业并购行为，是外国直接投资(FDI)在各国间流动的一种重要表现形式。

　　企业为何要进行境外并购，这涉及两方面：一是为何进行跨境直接投资；二是为何采取并购(M＆A)而不是新建投资(Greenfield Investment)。对这两方面的认识，国际贸易理论、产业组织理论、企业国际化理论、外国直接投资理论、企业并购理论、跨国并购理论等，从多个角度给出了各自的解释。在综合各种观点的基础上，本文认为，企业进行境外并购的价值追求应从两个视角进行考察：一个是经济效率视角；另一个是管理效率视角。

　　从经济效率角度看，企业境外并购可获得以下五个方面的价值或其组合：

　　1、重置成本的节约。境外并购还是新建投资，最重要的经济考虑是哪一个更节省投资。单纯从资产的重置成本来考虑，就是把目标企业进行估值，然后同新建一个类似于目标企业规模的企业需要的成本开支进行比较。如果境外并购一个类似的企业更能节省成本，那么并购就是经济的选择；反之，新建投资就更有效率。

　　2、规模经济性产出。规模经济性是通过生产的最小有效规模、生产的规模经济、技术的规模经济、生产的经验曲线以及范围的经济性体现的。对境外并购的规模经济性，许多学者通过建立经济模型分别分析了横向并购、纵向并购和混合并购下生产和销售成本曲线的变化，通过这些分析从经济学层面证明了跨国并购的规模经济效果(干春晖，2004)。

　　3、时间成本控制。与新建投资相比，境外并购所显示的时间成本优势最为明显。有研究表明，在国外创建新企业从考察谈判到开业一般要用1.5年时间，要达到一定的规模至少要用3-4年。相比之下，并购企业只需要短短3-5个月即可迅速形成生产规模，即使加以改造最多也只需1-2年，比新建企业节约2-3年(史建三，1999)。

　　4、合理避税效应。境外并购可以通过三种方式实现避税效应：一是合理规避资产增值税；二是以被并购企业亏损为理由，在合并财务报表时将母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵扣，从而利用税法中规定的亏损延减条款规避所得税；三是根据不同国家间税率的差异和会计政策的差异，通过并购当地企业的方式进入低税率的国家，可以规避高税赋国家的综合税。
　　
　　5、获取投机收益。通过境外并购进行投机主要有两条途径：一是股票预期效应，它是指由于并购后的新公司通过重组调整，规模扩大，资源增加，引起股价上扬，股票预期盈利率升高，使投资者可以通过投机活动获取巨额的资本收益；二是收购低价资产，由于资本市场不健全、企业经营管理不善以及汇率安排不当等因素的作用，导致并购企业以低于目标企业经营价值的价格获得目标企业的资产，从中赢利。

　　从管理效率角度看，企业境外并购可获得以下四个方面的价值或其组合：

　　1、全球性的战略布局。从战略管理角度出发，境外并购可以不是为了获取即期的最大利润，而是在充分考虑竞争对手战略反应的情况下做出的全球战略性投资决策。这包括：全球性战略资源的控制、全球性市场网络布局、全球竞争性资源的开发、全球性规制话语权的取得等。

　　2、控制权的转移和集中。在境外并购中，取得了控制权就意味着取得了公司发展的控制权，这对于跨国公司全球产业布局，完善产业链构建，减少竞争对手，实施整体发展战略都十分必要。基于控制权转移和集中的境外并购，其目的不一定是为了追求剩余收益的分配权，而是以取得控制权为最终目标。

　　3、组织上的一体化发展。通过并购，把遍布于全球各地的企业纳入统一的管理体系之中，统一指挥，分工协作，这是全球化时代大型跨国公司建造“经济帝国”的重要手段。

　　4、协同效应的实现。境外并购同样追求资源在国际范围内企业间的协同。这些协同包括：管理协同、经营协同、财务协同、文化协同。

　　自2002年以来，中国企业参与境外并购的个案与投资规模迅速增加，2002年中国企业境外并购投资额仅有2亿美元，而到了2008年，中国企业境外并购投资额达到700多亿美元，增长了300多倍。分析中国企业境外并购的动因主要有三种(向平、孔杰，2008)：一是确保资源供应；二是获取核心技术、国际品牌和国际市场渠道；三是避免贸易摩擦和关税壁垒。对照上述企业境外并购的一般价值追求分析，目前三种动因下的中国企业境外并购更倾向于追求管理效率，尤其是对全球相关领域进行战略布局。比较而言，由于中国企业整体实力不强，特别是缺少大型跨国公司，因此经济效率视角的各因素以及管理效率视角的其他因素目前在境外并购中考虑不多。那么，金融危机是否为中国企业追求并实现其他境外并购价值带来了新的机会，对此本文将在第三部分中加以深入分析。
　　
　　二、企业境外并购条件的一般讨论
　　
　　有明确的价值追求是企业参与境外并购的内在动因，但能否顺利实现则有赖于企业是否具备境外并购的基础条件。对于跨境投资的条件，垄断优势理论(S.Hymer，1960)、产品生命周期理论(R.Vernon，1966)、内部化理论(P.J.Buekley and M.Casson，1976)、边际产业扩张理论(Kiyoshi kojima，1978)都从不同角度进行了讨论，而综合这些理论的英国经济学家邓宁的国际生产折衷理论(J.H.Dunning，1977)则被更多认同。该理论认为，对外直接投资应具备的三个基本条件是所有权优势、内部化优势和区位优势。

　　所有权优势是一国企业拥有或能够获得的，其它企业所没有或无法获得的资产及其所有权。主要包括产品、技术、商标、组织管理技能等专有优势。内部化优势是拥有所有权优势的企业，通过扩大自己的组织和经营活动，将这些优势内部化利用的能力。同时具有所有权和内部化优势的企业并非一定选择对外直接投资，因为它也可以通过在国内扩大规模后出口来获得充分补偿，因此，这两种优势只是企业对外直接投资的必要条件。区位优势是指特定国家或地区存在的阻碍出口而不得不选择直接投资，或选择直接投资比出口更有利的各种因素。这些优势包括东道国广阔的产品销售市场、政府的各种投资优惠政策、低廉的生产要素成本、当地生产要素的可供性，以及关税和非关税贸易壁垒等。区位优势的大小决定着是否进行对外投资和对外投资地点的选择，它是企业对外直接投资的充分条件。

　　国际生产折衷理论是以发达国家制造业厂商为研究对象分析跨境投资条件的。与发达国家的竞争对手相比，发展中国家的企业显然很难同时具备三种优势，尤其是所有权优势。然而，20世纪90年代以后，以中国为代表的发展中国家的企业境外直接投资不断增加，针对这一现象，美国学者穆恩和罗伊(穆恩，1993；罗伊，2001)提出并逐渐完善了“对外投资不均衡理论”。该理论认为，基于资源和要素方面存在的不均衡性，才导致了发展中国家对外投资，特别是向发达国家进行投资。中国学者吴国蔚认为(吴国蔚，2006)，若是将邓宁的理论与穆恩和罗伊的理论结合起来，就能形成一套解释发展中国家跨国并购动因的理论：发展中国家跨国并购新折衷理论。跨国并购新折衷理论认为，对于发展中国家而言，所有权优势、内部化优势和区位优势不是其进行跨国并购的先决条件，而是其开展跨国并购追寻的目标，即动因。发展中国家的企业因其自身缺乏所有权优势、内部化优势和区位优势中的一种或几种，所以利用优势获取利益这样的并购动机是不现实的。他们开展跨国并购的动机，一般都是通过并购外国目标企业来获得自身所不具备的优势，壮大自己企业的实力。这是一种优势输入的过程。

　　本文认同吴国蔚的分析，但也认为吴国蔚仍然是基于动因层面对发展中国家企业境外并购行为的分析，而从并购条件方面来看，并不是具有并购动因的所有企业都能进行境外并购。综合邓宁的“三优势范式”与吴国蔚的新折衷理论认识，本文认为，发展中国家的企业可以在不同时具有所有权优势、内部化优势、区位优势的情况下开展境外并购活动，但其所实施的并购活动的核心目标在于寻求所有权优势、内部化优势、区位优势的某一方面或其组合，而实现并购目标的前提条件是并购方必须具有整合外部优势，构建自身相应优势或优势组合的能力。这一优势构建过程见图l。

　　从图1中并购后企业核心优势的构建过程可以看出，发展中国家企业境外并购主要在于获取优势，为实现这一目标，并购应该具备三个方面的基本条件：一是有符合并购方发展战略且具有某种优势的目标企业；二是并购方拥有充足的现金流支持并购全过程；三是并购方拥有足够的整合能力实现并购后目标企业优势的输入。
　　
　　三、金融危机对中国企业境外并购的影响
　　
　　金融危机对中国企业境外并购带来的影响可从两个方面进行分析：一是危机对境外并购价值的影响；二是危机对并购条件的影响。
　　
　　(一)金融危机对中国企业境外并购价值的影响

　　从经济效率方面看，首先，金融危机使目标企业估值大幅降低，这使得用重置成本方法评价并购价值更有意义。以金融机构为例，受金融危机影响，金融资产大幅贬值，这给较低价格进行收购提供了机会，如美林证券被美国银行低价收购；日本野村证券仅以2.25亿美元就收购了雷曼兄弟在亚洲的业务，包括员工、贸易系统及其他公司财产。同样，受金融危机影响，美国、欧洲各国的金融机构以外的其他实体资产估值也随全球股市的大幅下跌而不断走低，这无疑为境外低成本收购提供了机会。其次，伴随股市下跌，企业估值的下降，某些企业会出现价值严重低估的可能，这给投机性并购带来短期交易价值。以香港证券市场为例，在2008年10月金融危机爆发时，跟随全球股市大跌，香港恒生指数在不到一个月的时间里从18000多点跌到11000点，跌幅达40％，其间一些股票超跌严重，如在香港上市的中国远洋的股价一度跌到比拆船价格还低的每股2.55港币，这种情形的出现会为投机性并购提供很好的获利空间。

　　从管理效率方面看，首先，金融危机影响最为明显的是全球性战略布局的目标企业增加，并购实现的可能性提高。这主要表现在两方面：一是金融危机使全球性战略布局的成本降低。危机使一些能源、资源企业股价出现大幅缩水，从而降低了收购标的资产的市场价格。二是危机的蔓延使全球性战略布局的障碍大大减轻。危机使一些企业现金流紧张，企业经营困难，这增强了原有股东出售股权的意愿，同时，由于企业流动性收缩产生外部资金流入的需求，削弱了所在国的国民和政府对境外并购可能存在的排斥心态，因而也降低了收购的政治风险、技术和监管壁垒。其次，受金融危机影响，境外并购后的整合相对容易一些，因而有助于并购协同效应的实现。由于危机给目标企业的管理层及员工带来不同程度的压力，为逃离这些负面影响，职员在接受新的控制人方面会变得相对积极，这有助于管理协同、经营协同和文化协同的实现。

　　综合以上两方面认识，金融危机对中国企业境外并购价值方面的影响可通过表1反映。
　　
　　(二)金融危机对中国企业境外并购条件的影响

　　中国作为发展中国家，企业参与境外并购更多地是寻求所有权优势、内部化优势和区位优势的输入，而并非是输出这些优势，因此，中国企业境外并购应重视金融危机影响下符合企业发展战略的并购目标、现金流、整合能力三个方面的变化。

　　1、金融危机使符合企业发展战略的并购目标大量增加。受金融危机影响，不论是具有所有权优势的行业龙头企业、高新技术企业，还是具有区位优势的资源类企业，都很容易成为并购的目标企业。以资源领域为例，由于中国企业境外并购的目标企业主要集中在该领域，而这一领域又是各国家和地区控制比较严的行业，因此，在金融危机之前，中国企业的境外并购屡屡受挫，主要是由于多数国家对发展中国家参与其资源开发采取种种限制，在开发资质、企业设立、股权转让等方面制定了一些苛刻的条件。甚至有的国家对来自中国企业的投资，无论规模大小都进行严格审查，以影响国家经济安全为名予以反对，例如中海油收购美国加州尤尼科公司，就由于华盛顿政客强烈阻挠下而终止。这种现象在金融危机之后有了明显的改观，目前各矿业大国纷纷向中国投资者发送了强烈的欢迎信息：从澳大利亚政府驻华公使的热情邀请，到北美矿业大国加拿大7省的联合推销，再到南非能源部长的积极支持，这些原本会被“严格审察”的并购，如今似乎变得轻而易举。

　　2、金融危机对中国企业的并购现金流具有负面影响。金融危机带来了全球性的流动性紧张问题。虽然在此次金融危机中中国企业受到的直接冲击有限，但随着危机的进一步深化，一些国际化程度较高的企业的流动性也受到明显影响，出现紧张状况。并且受金融危机影响，国际资本市场上的并购融资更加困难，加之目标企业股东在危机中会更加偏好于现金支付，这些都会给境外并购所需的现金流带来不利影响。

　　3、金融危机对提升中国企业并购后的整合能力有一定程度的正面影响。中国企业参与境外并购的主要弱项是缺少并购的软实力，突出表现在并购后的整合能力差。例如上汽并购韩国双龙汽车后，长达5年的整合仍然没能使双龙走上正轨，最终让10亿元并购资金打了水漂。金融危机以后，伴随中国国际经济地位的提升，中国企业的硬实力会受到国际社会的进一步重视，这种重视会提升中国企业对目标企业的内部化能力，进而对目标企业的全面整合产生正面影响。
　　
　　四、金融危机背景下中国企业境外并购价值实现的保障措施
　　
　　在金融危机背景下，为保障境外并购的价值实现，需要企业与政府齐心协力。
　　
　　(一)企业层面的保障措施

　　1、客观看待金融危机带来的并购机会。总体来看，金融危机给中国企业境外并购带来的机会大于威胁。这主要缘于目前中国企业的境外并购主要以获取区位优势为主。据专门追踪统计并购业务的研究机构Dealogic发布的数据，2009年前2个月与中国有关的海外并购就已有22起，涉及金额达163亿美元。这些并购的主要领域为自然资源，收购金额比重占到所有领域的97％(Dealogic，2009)。从前文的分析可以看到，金融危机给境外并购带来的机会主要集中在并购价格方面、可选择的目标企业的范围方面、进入障碍消除方面，而这些机会对区位优势的获得又具有较强的支持作用，因而对于以资源为主要境外并购目标的中国企业来说机会尤为明显。但另一方面，在把握机会的同时也应该看到，金融危机对企业的所有权优势、内部化优势构建上并没有太多影响，这对于核心技术与管理水平都较低的中国企业来说，欲借助金融危机到境外收购品牌、生产线、高新技术仍然要面对原有的困难，在缺少必要的整合能力的情况下，盲目寻求低价、便宜而进行这些领域的并购同样会面对高失败率的威胁。因此，在当前金融危机的背景下，需要摒弃“抄底”的投机思维，实施理性境外并购。

　　2、并购目标选择要符合企业发展战略。成功的境外并购大多选择与自身关联度较高的并购目标。围绕主业并购，一方面可以巩固传统优势，提升全球竞争力；另一方面由于业务领域熟悉，更易于控制风险。而境外并购的失败大都与其缺少明确战略目标有直接联系，很多收购并不提升企业的核心竞争力。历史经验也证明，一哄而起的并购最终会导致失败。20世纪80年代日本企业境外并购美国企业失败，重要原因就是没有与自身长远发展目标相协调，主要选择与自身主业相关度低的非制造业的房地产、金融领域进行并购所致。

　　3、有实力的企业应该借助危机进行低成本海外扩张。以银行业为例，中国国有银行的实力不可谓不强，2008年全球银行市值排行榜上，中国工商银行、中国建设银行、中国银行排名前三，但如此有实力的企业业务仍然集中于国内市场。据统计，目前中国国有银行的资产业务市场集中度合计已超过60％。其中，2007年工商银行的资产业务市场份额达16.5％，远超美国第一大银行美国银行同类数据13.9％的水平。反观世界排名前十位的跨国银行，海外平台利润已占它们总利润的50％以上，例如花旗集团，美国非本土的市场业务所占营业收入比例甚至接近50％。面对中国企业国际化广度和深度上的差距，实力较强的中国金融企业应利用金融危机提供的低成本扩张机会加快国际化步伐。具体可以采取多种形式的境外投资方式，如借鉴日本野村证券收购雷曼兄弟在亚洲业务的做法，低成本收购一些因危机而破产的银行及非银行金融机构的良性资产，以收购资产的形式构建一体化优势。

　　4、做好现金流规划。境外并购应量力而行，尤其是在金融危机造成的全球流动性紧张的背景下，充足的现金流不仅是企业正常运营的保障，也是企业并购成功的前提。前几年TCL并购阿尔卡特以及上汽并购双龙的失败，就与并购中对现金流陷阱估计不足有很大关系。以此为鉴，要求企业在并购目标选择时应根据自身的资本实力选择规模适度的交易标的和支付方式，对目标企业隐藏的潜在现金流风险客观评估，以免企业陷入现金流困境。

　　5、重视境外并购整合能力的提升。并购整合决定着并购的成败，有数据表明，70％以上失败的并购都与整合不力有关。在境外并购整合方面，中国企业需要重视两个方面：一是要承认中国企业所有权优势、内部化优势不强的事实，选择整合难度相对较小的行业、企业作为并购对象，也可以考虑选择债权收购、资产收购等整合比较容易的操作方式，逐渐渗透进入国际市场，降低整合风险；二是不断提升自身的经营管理水平，积累国际并购经验，通过增强并购的软实力提升境外并购的整合能力。
　　
　　(二)政府层面的保障措施

　　1、构建良好的企业境外并购环境。一是要注意保持国内宏观经济环境的稳定。中国企业境外并购的积极态势是中国经济实力的展示，中国2万亿美元的外汇储备与平稳较快的国民经济发展速度为东道国目标企业提供了较好的心理基础。为维护这种良好的并购环境，特别要注意防止宏观经济大起大落。二是优化境外并购的有关环境。推动境外投资与并购立法，明确投资准入、并购形式、监督管理和收益分配等；通过对人力资源的培训和准入措施，为国内企业境外并购储备人才；重视培育更符合国家利益的本土化的中介服务体系，改变目前国内企业境外并购中介业务基本由外资机构控制的局面。

　　2、制定国家层面的企业境外并购发展战略。面对当前金融动荡带来的机遇和国内企业境外并购日益活跃的现实，中国应汲取国际上境外并购的经验和教训，尽快制定和实施国内企业境外并购的国家战略。战略内容宜涵盖战略目标、战略重点、实施方式和考核指标。对重点领域(如能源、资源领域、高新技术领域)、重点行业(如银行业)的境外并购还要作出具体规划。

　　3、协助企业做好与东道国相关部门的关系协调。一方面，应从国家层面帮助企业处理与东道国有关方面的矛盾，消除并购障碍。目前中国作为“资源大买家”的形象，其境外并购仍然在全球激起了超乎预料的反对声浪。反对的声音不仅来自相关交易国的政府、民间、同业，也来自被收购一方的股东。他们担心中国企业有意控制资源价格，质疑中国企业的收购源于政府意志，视那些大胆参与国际资源并购或能源交易的中国企业为政府的延伸，更怀疑其收购资金的来源。这些怀疑，再度成为中国企业境外并购交易的障碍。面对这些障碍，政府有关部门必须与企业协作，同东道国有关方面进行必要的沟通，以消除误解，推进并购。另一方面，政府管理部门应对拟进行境外并购的国内企业做好必要的疏导，防止境外并购过分集中而引发抗议以及国内企业间的恶性竞争抬高并购价格。如2009年前2个月中国企业的境外并购资金流向就非常集中，不仅过于集中在资源领域，在区域分布上同样过于集中，在澳大利亚的收购金额就占到总金额的90％(Dealogic，2009)，这种现象如果不加以必要的疏导，很容易引起东道国有关方面的担心和抵制。

　　4、出台具体的企业境外并购支持措施。建议政府部门考虑出台进一步支持国内企业境外并购的政策。通过出台相关规章和制度、简化相关审批手续、减免部分税费、提供融资支持等方式，为企业境外并购提供服务。通过多部门的政策支持、政务服务，帮助企业降低并购的交易成本和不确定性。

　　5、加强对企业境外并购的监管。分析20世纪80年代日本金融机构境外并购失败原因，其监管不力也是不 容忽视的方面。当时日本的经济泡沫和监管放松扭曲了境外并购的投资收益与风险。广场协议前后，日本货币政策过于宽松，金融机构融资成本极低，间接催生投资冲动；日本政府放宽对金融机构资本金条件要求，甚至允许将银行账外资产的45％作为自有资本计算，直接导致金融机构境外过度扩张。而当日本国内的泡沫经济破灭后，股票投资亏损又使得日本银行达不到巴塞尔协议8％的自有资本要求，不得不大规模缩减贷款规模，被迫撤回境外投资，流动性较差的不动产投资因此遭受较大损失。汲取日本的教训，中国必须对企业境外并购完善相应的监管措施，特别是一些关系到国内经济运行的重要行业和企业的境外并购应该加强审查，避免国有资产利益损失；同时避免出现有机会时过度境外投机和在机会过后过度从境外市场收缩而给国内经济平稳运行造成冲击。