“截至周一中午，海航商业方面还没有和我们接触过，按竞标流程，今天应能启动报价竞购之前的最后一轮尽职调查。”在上海家化集团（下称“家化集团”）人士看来，半路杀出的海航商业，依然如谜一般神秘。

    随着上海复星产业投资有限公司退出，家化集团如今潜在竞购者仅剩上海平浦投资有限公司，该公司系由平安信托出资5.01亿元发起设立的并购壳公司，另一家就是海航商业控股有限公司（下称“海航商业”）。

    相比与家化集团长期“眉来眼去”的平安信托，海航商业似乎同样胸有成竹。

    知情人士透露，海航商业的收购报价，可能是在家化集团100%股权挂牌估值51.09亿元的基础上，再上浮20%-40%。

    尽管上述说法尚未得到海航商业方面确认，但家化集团的股权竞购战已悄然进入白热化竞争。

    海航“胜算”几何？

    是并购游戏的玩家还是真心看重商业资源的商家，海航商业拿什么拯救家化。

    “海航商业是10月10日下午，挂牌结束前最后一刻，向上海产权交易所递交申请材料的，事先没和我们有过任何沟通与前期尽职调查。”家化集团管理层人士透露，相比这位不速之客，复星集团与平安信托此前已对家化集团做过数轮尽职调查。

    而对于挂牌估值再上浮20%-40%的报价，“这可能是海航商业的并购策略，以高价吓退其他潜在竞购者。”一位熟悉该交易的人士透露，要海航商业短期拿出近70亿真金白银并非易事。

    按并购付款流程，已到账的5亿元交易保证金或等额银行保函将作为收购款项划拨给家化集团，剩余款项在挂牌出售后3－6个月内全额付清，“剩余款支付最后期限通常会在国资委对家化收购案批复同意后的几个工作日内。”他表示。

    “不排除海航商业会采取并购基金模式，先高价买下家化100%股权，再以此作为资产包发起PE基金募集收购款项，家化集团经营性现金流则可作为并购基金还本付息的资金来源。”在他看来，家化集团充足的现金流与低负债率，足以令并购基金有施展空间。

    截至6月底，家化集团旗下主要资产上海家化（600315）总资产约25.4亿元，当期货币资金达7.963亿元，短期银行贷款仅0.12亿元。

    “到时可通过提高家化集团的资产负债率向银行融资，或将货币资金资产以高额股东分红形式，将利润与现金流转移到并购基金，用于还本付息。”他表示，“通常并购基金的年回报率在20%以上。”

    这也让家化集团开始担心海航商业这位“不速之客”的真实收购意图。

    此前家化曾与包括中信资本、鼎晖、弘毅资本等多只PE基金讨论过收购方案，其中部分大型PE基金提出的收购条件是“三年利润翻番，或年净利润增长率超过30%”，这让家化方面认为“回报率要求偏高”，谈判无果。

    “家化方面还是希望新股东能支持家化集团主营业务快速扩张，而不是拿他当现金奶牛，依托金融手段赚取高额收益。”上述家化人士透露，目前家化方面倾向两大竞购方的收购款融资成本“越低越好”。

    尽管海航商业尚未对家化集团开展实质性尽职调查，上海家化却转而给海航商业做起初步尽职调查。

    “主要是在两者资源整合方面做了初步的尽职调查。”上述家化集团管理层人士透露，结果差强人意，如海航商业去年10月全资收购的上海家得利超市拥有近3000家门店，与家化集团部分门店与柜台销售网点重叠。

    “海航商业究竟能给家化集团主营业务多大的帮助，要看它递交的家化集团五年发展规划方案。”上述了解交易人士透露，报价高低因素约占竞购过程总体评分的50%。

    平安信托“募资求变”

    上海家化和平安信托似乎天生一对，或许要身背重担，平安信托却信心满满。

    海航商业半路杀出，打乱了平安信托原先的收购步骤。

    此前，平安信托计划发行一款信托产品筹资近50%并购资金，再向银行申请剩余约25亿元并购贷款，综合融资成本或低于10%。

    “但现在具体方案得做出调整。”平安信托人士向记者透露，如果家化集团实际竞标价格高于51.09亿元，平安信托会考虑增加自有出资部分，最高比例或将达到总额度的10%-15%。

    不过，平安信托自有出资部分是否考虑引进保险资金，却是未知数，“要综合考量其他募资方式的成本。”他认为此举由于涉及保险资金投资PE项目，还要考虑保监会等部门备案批复的时间成本。

    记者了解到，家化集团“青睐”平安信托，一方面是看中保险资金偏重长期稳定的投资回报，利于其每年留出更多利润用于化妆品研发营销等主营业务拓展。

    “另一方面是家化方面希望找到大型金融机构作为新股东方，有能力化解挂牌估值偏高，导致投资回报率相应偏低的募资难题。”上述家化集团人士指出，保险资金正是家化所青睐。

    但无论是有意高价夺魁的海航商业，还是调整收购融资策略的平安信托，都面临“买入即亏”的尴尬。

    据悉，上海家化集团100%股权挂牌的51.09亿元估值，包括上市公司上海家化1.2亿股权，而这部分股权43.882亿元估值，是按照上海家化停牌前股价36.55元/股测算的。如今二级市场低迷，截至10月24日收盘时，上海家化股价已徘徊于33.20元/股。

    “即将开始的尽职调查，将决定平安信托与海航商业的最后报价。”前述接近交易人士透露。

    目前，平安信托注册的平浦公司与海航商业已通过上海国资委相关审批手续，近日将对家化集团进行报价前的最后一轮尽职调查。