目前三只“封闭式基金”的形成,为深国投商置提供了一个风险退出机制,也为其打造了一个“双保险”的盈利机制,使其能够在现阶段获得股权溢价转让收益,未来能够在资本市场分一杯羹。而且不管出让多大比例的项目公司股权,深国投仍然在整个操作模式中掌握着主导权和控制权。

　　如果分开来看,深国投打造的产业链和金融链都没有过多引人关注之处。订单商业地产的始创者是沃尔玛在北方的合作者—大连万达。事实上,2003年之前大连万达在订单商业地产开发方面一直走在行业的最前端,一度曾是沃尔玛在中国最大的“房东”,但由于金融链条的缺失,大连万达的商业项目大多采取了“小产权分割出售”的方式收回投资,在后期经营管理上出现了一系列问题,例如其沈阳万达商业广场就是当地有名的“问题商铺”。

　　从万达的经验看,商业地产商构建一条具有强大融资能力的金融链至关重要。但单看深国投的金融链条,似乎也并不稀奇,海外投资商在中国投资数十亿的地产项目并非绝无仅有。然而当深国投将开发链和金融链在深国投商置的项目公司处结合在一起的时候,就产生了意想不到的“聚变”—一是深国投商置开发链风险转移,并溢价退出,二是保证了远期的资本市场盈利,三是小比例股权掌握控制权。

　　事实上,引入外资的这种方式决定了深国投商业地产模式的持续性和未来走向。在这样的融合方式下,深国投商置其实只是将旗下各项目公司的盈利分配权转让给了外资,同时也将项目公司开发的资金风险和项目建成后的经营风险转移给了外资合作方。可以说,凯德商用、西蒙及摩根士丹利受让深国投商置各项目公司部分股权的过程,不仅是深国投商置风险转让的过程,同时也是其获利退出的过程。而且目前项目公司股权转让的时间大多是在选址之后、完工之前的阶段,也就是说深国投商置其实在项目完工前就收回了部分投资,这也是其可以同时快速地进行多个项目、滚动开发并快速盈利的根本原因。

　　溢价股权转让收益

　　我们从建筑成本、拿地成本及其他深国投公开的相关资料,分析深国投商置目前退出的溢价率及收益。

　　从建筑成本看,据深圳市建筑设计二院总工程师吴宏雄博士的经验估计,像深国投商业中心这样的多层单体建筑,地面建筑成本约为1000元/平方米,地下停车场建筑成本约为1600-1800元/平方米。我们收集到的深国投商置已经开发完毕及正在进行的项目资料显示,深国投商业中心占地面积通常在15000平方米至30000平方米之间,除了长沙项目占地面积达到29127平方米外,大多数项目占地面积一般在20000平方米左右。商业中心一般为不超过5层的单体建筑(为了符合沃尔玛的要求),每个商场的营业面积约在40000平方米至60000平方米之间,其中沃尔玛通常租用第二、三层,营业面积约为20000平方米左右。

　　以此计算,杭州项目的预计建筑成本约为6760万元(据深国投网站资料,杭州深国投商业中心的商业面积约为46000平方米,参照其他项目的规划,该项目地下停车场面积约为12000平方米),加上地价8997万元,建设成本约为1.576亿元;以此同样估算,芜湖项目的建筑成本约为7020万元;重庆项目约为7050万元;东莞项目约为7100万元,加上地价5600万元的建设成本约为1.27亿元。每个项目的总建设成本还要加上装修、电梯、空调设备等。

　　深国投长沙项目信托计划书中的一些信息,透露了深国投商置项目公司转让的溢价率。据该信托计划书,“湖南商置的注册资本为10876.67万元,对股东负债为21753.33万元,深商投(深国投商投)与新加坡商用中国投资有限公司(即凯德商用)以总计44538万元受让原湖南商置的全部股权和股东债权”,由此我们可计算出,深国投商置将该项目公司股权转让给凯德商用的溢价率为36.5%。

　　以目前深国投与嘉德置地合作的20 个项目看,第一次合作,凯德商用以9.8亿元购得6个项目51%的股权,意味着6个项目总作价19.21亿元,以36.5%的溢价作为参照,这些项目的实际投入约为14.07亿元(平均每个项目2.35亿元),51%股权所占的实际投入约为7.18亿元,因此深国投商置将这51%股权转让给凯德商用的溢价收入约为2.62亿元。

　　第二次凯德商用以33.73亿元购得14个项目的65%股权,意味着这14个项目总作价51.89亿元(这一推算数据与深国投网站相关资料显示的该转让涉及金额超过50亿元相吻合)。按36.5%的溢价率估计,深国投商置在这14个项目中的实际所需投入约为38亿元（平均每个项目约2.71亿元）。

　　从公开资料我们难以查到深国投商置将旗下各项目公司转让给深国投商投的具体转让价格,假设转让溢价在0—36.5%之间,那么,深国投商置转让给深国投商投和凯德商用的6个项目公司的收益约在2.62亿元至5亿元之间。

　　与凯德商用合作的另外14个项目,深国投商置本身持有35%的股权,只转让给外方65%的股权,因此深国投商置转让这14个项目的溢价收益约为9亿元。

　　在与西蒙、摩根士丹利的合作项目上,以外资方的投资额至少为38亿元、转让溢价率仍为36.5%计算,合作的12个项目实际约需投入42.8亿元,深国投商置股权溢价转让收益也将达到10亿元以上。

　　以上对深国投商置溢价转让项目公司股权的推算,从公开资料中得到一定的印证。其一,在芜湖深国投商业中心奠基时,深国投方面人士曾对外透露,该项目总投资达2.3亿港币，而且深国投商置相关人士在各地对外公布的许多项目的总投资也大多在2-3亿元间。其二,在深国投与凯德商用第一次合作6个项目的2004年,深国投在其网站上称,与凯德商用的合作使得深国投商置“成功实现项目退出,同时实现盈利32377万元(这一数字与其工商资料显示的数据有微小差距),成为公司2004年一项重要的利润来源”。

　　进一步来看深国投商置所承担的商业地产开发风险。以目前已确定的50 个项目计,已与外资合作的32个项目实际约需投入95亿元,另外18 个项目按简单平均算,实际约需总投入53亿元,因此50 个项目共需投资148亿元。而目前与外资合作的32个项目引入资金约81.5亿元。如果另18个项目和外资的合作模式与目前一致,仍然是将项目公司65%的股份溢价36.5%转让给外部投资者的话(随着深国投商业地产项目的逐渐成熟,其股权转让的溢价率理论上不会低于第一批合作的项目),将可引入47亿元,加上已引入的资金,共可引入128.5亿元。

　　也就是说,50个深国投商业中心项目可引入的外部资金与实际所需开发资金仅相差不到20亿元。考虑到目前深国投沃尔玛4个项目就以信托方式筹集了7.74亿元的资金,预计深国投以发行信托产品的方式筹资基本就可以满足深国投商置的开发资金缺口。

　　因此我们看到,在深国投目前打造的金融链条下,深国投商置不仅以溢价转让股权获得巨额收益,还相当于低成本、低风险开发商业房地产项目。

　　在深国投与嘉德置地第一次牵手后,双方合作的项目未来将打包到新加坡发行上市房地产基金似乎已成为业界共识。

　　从嘉德置地的角度来看,其在深国投沃尔玛项目中的操作与之在海外的操作异曲同工:私募基金先期介入,在项目成熟以后,转卖给上市基金或打包上市,从而获得较高的收益。

　　在深国投发行的4个沃尔玛项目的信托计划中也都提到,受托人于信托终止之日安排的受益权全额退出的第一条渠道就是“由境外机构投资者收购或海外上市”,由此来看,深国投沃尔玛项目打包到海外发行上市房地产基金已早在合作双方的计划之中。

　　事实上,在2005年7月8日嘉德置地与深国投签订第二次合作框架协议之后,嘉德方面曾测算,双方合作的这20家商场将会有相当好的回报,正式营业后,预计收益率可以达到8~9%。而嘉德置地有关负责人也多次对外表示,如果时机合适,会将这些项目打包成“中国商业地产基金”,并希望能在两年内上市。

　　上市成功后,深国投商业中心项目的盈利模式将从资产增值转变为从资本市场盈利,嘉德置地、西蒙、摩根士丹利这些海外投资商也将顺利从资本市场退出，而持有这些项目股权的深国投商置及相关公司也同样可以实现从资本市场退出和投融资运作。

　　小比例股权掌握控制权

　　在深国投与嘉德置地、西蒙及摩根士丹利的这几次交易中,深国投方面都将超过51%以上的股权转让给了外资,似乎失去了控制权。

　　但仍然由于转让出去的是深国投商置各项目公司的股权,而开发链顶端—与沃尔玛合作的控制权仍然牢牢地掌握在深国投商置的手中,因此，只要未来沃尔玛在中国的新建店都由深国投商置负责建造,那么不管引入的外资合作伙伴持有项目公司多大比例的股权,深国投就仍然掌控了构建金融链的主动权,因此也就能在整个模式中占据主导地位。

　　模式制胜:“订单地产+金融运作”

　　“双链合一”的过程,形成了深国投独特的商业模式。

　　分析表明,深国投商业地产的核心是把为沃尔玛开发配套物业、商业、金融紧密结合起来,使得其打造的开发产业链和金融链相互融合、相互依存,从而形成了“订单地产+金融运作”的独特商业模式(图2)。

         在这一模式下,除了上文分析的一系列“聚变”效应、因为深国投以制造金融产品的方式进行商业地产开发和运营,给股东各方创造了更高的商业价值外,还值得关注的是这一模式的可复制性。

　　在不到一年的时间里,深国投之所以能够连续引入新加坡嘉德置地、西蒙集团、MSREF的巨额投资,其中一个关键因素仍然是“沃尔玛”。因为沃尔玛对开店地址详细、科学而富有经验的调研和论证,以及对商圈的带动作用,使得这些海外投资者对深国投商业中心开业后的经营情况具有较强的信心。

　　而且有统计显示,国外的商业物业涨幅是房地产行业平均涨幅的17倍,因此如深国投商业中心这样的商业地产的增值潜力也是外资所看好的,而且对外资来说,收购开发背景雄厚的商业物业有利于物业本身风险的降低。
　
　　正是基于此,深国投商业中心暨沃尔玛购物广场项目形成了资金“洼地效应”,可以较容易地获得外资青睐,深国投目前这几次与外资的合作都证明了这一点。

　　而且从产业层面看,大型超市与购物广场已经成为国内城市化进程中的必然产物,具有良好位置、丰富产品、强势品牌的购物广场是理想的商业地产业态,而“沃尔玛”这一全球零售业第一品牌无疑是深国投商业中心成功经营的有力保证。而且据透露,沃尔玛计划至2010年在全国开设分店100家。在沃尔玛长远而持续的扩张计划下,深国投商置必然不断地开发新项目,新项目又会不断地增强这种“洼地效应”,使得深国投能够源源不断地引入外部投资,满足其开发链对资金的巨大需求。

　　因此,深国投打造的金融链条融资功能强大,而且由于资金来源与国有银行体系无关,受国家房地产信贷政策的影响微乎其微,抗风险能力也较强。在开发链和金融链的良性互动与循环中,深国投可规模化复制现有的开发和融资模式,以较小比例股权就能撬动快速膨胀的深国投沃尔玛项目的滚动发展。

　　深国投商业地产模式的可复制性还体现在,如果将来与其他国内外商业巨头达成与沃尔玛类似的合作关系,深国投还可以复制其现有的商业地产模式。

　　股东:两年获利超过300%

　　在深国投打造的商业地产模式中,深国投商置处在一个低风险高盈利的有利位置,而且以适当的股权安排保障了深国投商置的核心位置。而分析深国投商置的股东构成,我们可以发现其中有深国投及相关公司的管理层的身影在闪现。深国投商置的股权安排也颇具心机,包含深国投高管在内的股东在合法的股权安排中,尽享丰厚收益。

　　为了进行商业地产开发业务,深国投还搭建了一系列的运作平台:深国投于2004年6月成立深国投商投,将其作为金融运作和商业物业管理平台,深国投商置持有20%的股份。而且根据深国投网站资料,深国投商置还代深国投持有沃尔玛深国投百货10%的股份。由此看出,深国投商置在这一系列的股权安排下,处于深国投商业地产模式的核心(图3),可以参与百货产业链、地产开发产业链、金融链的利益分配。比如以深国投与外资合作方构建的三只封闭式基金来看,深国投商置持有其中14 个项目的35%股权;深国投商投持有6个项目49%的股权、12个项目的35%的股权,也就是说,深国投商置间接持有这6个项目9.8%的股权、12 个项目7%的股权。因此,长期而言,无论项目以哪种方式打包上市,深国投商置均可以通过资本市场变现退出。

      在这一模式下,除了上文分析的一系列“聚变”效应、因为深国投以制造金融产品的方式进行商业地产开发和运营,给股东各方创造了更高的商业价值外,还值得关注的是这一模式的可复制性。

　　在不到一年的时间里,深国投之所以能够连续引入新加坡嘉德置地、西蒙集团、MSREF的巨额投资,其中一个关键因素仍然是“沃尔玛”。因为沃尔玛对开店地址详细、科学而富有经验的调研和论证,以及对商圈的带动作用,使得这些海外投资者对深国投商业中心开业后的经营情况具有较强的信心。

　　而且有统计显示,国外的商业物业涨幅是房地产行业平均涨幅的17倍,因此如深国投商业中心这样的商业地产的增值潜力也是外资所看好的,而且对外资来说,收购开发背景雄厚的商业物业有利于物业本身风险的降低。

　　正是基于此,深国投商业中心暨沃尔玛购物广场项目形成了资金“洼地效应”,可以较容易地获得外资青睐,深国投目前这几次与外资的合作都证明了这一点。

　　而且从产业层面看,大型超市与购物广场已经成为国内城市化进程中的必然产物,具有良好位置、丰富产品、强势品牌的购物广场是理想的商业地产业态,而“沃尔玛”这一全球零售业第一品牌无疑是深国投商业中心成功经营的有力保证。而且据透露,沃尔玛计划至2010年在全国开设分店100家。在沃尔玛长远而持续的扩张计划下,深国投商置必然不断地开发新项目,新项目又会不断地增强这种“洼地效应”,使得深国投能够源源不断地引入外部投资,满足其开发链对资金的巨大需求。

　　因此,深国投打造的金融链条融资功能强大,而且由于资金来源与国有银行体系无关,受国家房地产信贷政策的影响微乎其微,抗风险能力也较强。在开发链和金融链的良性互动与循环中,深国投可规模化复制现有的开发和融资模式,以较小比例股权就能撬动快速膨胀的深国投沃尔玛项目的滚动发展。

　　深国投商业地产模式的可复制性还体现在,如果将来与其他国内外商业巨头达成与沃尔玛类似的合作关系,深国投还可以复制其现有的商业地产模式。

　　股东:两年获利超过300%

　　在深国投打造的商业地产模式中,深国投商置处在一个低风险高盈利的有利位置,而且以适当的股权安排保障了深国投商置的核心位置。而分析深国投商置的股东构成,我们可以发现其中有深国投及相关公司的管理层的身影在闪现。深国投商置的股权安排也颇具心机,包含深国投高管在内的股东在合法的股权安排中,尽享丰厚收益。

　　为了进行商业地产开发业务,深国投还搭建了一系列的运作平台:深国投于2004年6月成立深国投商投,将其作为金融运作和商业物业管理平台,深国投商置持有20%的股份。而且根据深国投网站资料,深国投商置还代深国投持有沃尔玛深国投百货10%的股份。由此看出,深国投商置在这一系列的股权安排下,处于深国投商业地产模式的核心(图3),可以参与百货产业链、地产开发产业链、金融链的利益分配。比如以深国投与外资合作方构建的三只封闭式基金来看,深国投商置持有其中14 个项目的35%股权;深国投商投持有6个项目49%的股权、12个项目的35%的股权,也就是说,深国投商置间接持有这6个项目9.8%的股权、12 个项目7%的股权。因此,长期而言,无论项目以哪种方式打包上市,深国投商置均可以通过资本市场变现退出。

进一步分析深国投商置的股东构成。

　　工商资料显示,2003年4月深国投商置成立时,注册资本3000万元,股东构成为:深国投,出资1200万元占40%股份;深圳市信托房地产开发有限公司,出资300万元占10%股份;李丹柯,出资900万元占30%股份,招亚龙,出资300万元占10%股份;吴伟鹏,出资90万元占3%股份;其余几个自然人李南峰、金维虹、余明华、肖水龙、丁力业分别出资42万元,各占1.4%股份。

　　在深国投递交给深圳市工商行政管理局的“关于个人持股情况的说明”里提到,深国投商置的成立是为了满足“沃尔玛公司希望我方为其开发商业物业,配合其发展的需求”,主要股东除了深国投和深圳市信托房地产开发有限公司,以及曾与沃尔玛发生过同样的业务的李丹柯、招亚龙外,其余的10%股权为公司的高级管理人员持有,“包括公司的董事、经理。其中,深国投有限责任公司和深圳市信托房地产开发有限公司(2005年1月正式更名为深圳深国投房地产开发有限公司,以下简称“深国投房地产”)的法人代表李南峰同时是公司的董事,因此也与其他经营者一起入股新设立公司”。

　　肖水龙至今担任深国投的副总经理职务,丁立业现担任深国投商置董事、总经理。

　　2003年5月,深国投商置增资扩股,注册资本金从3000万元增加到1亿元,新增加了6名新股东:张翊投资100万元,竺海群投资98万元,李楚华、兰光、刘俭红、郁勤敏分别投资50 万元。原来股东基本按比例进行了增资扩股。

　　2004年2月底,李南峰将所持深国投商置的股份转让给了名为“李志”的投资者。几乎与此同时，招亚龙将所持股份中的2%转让给原股东李丹柯1%、两个新股东高为民、陈奇燕各0.5%。

　　2004年7月,深国投商置股东会决议同意公司48.6%的个人股权转让给深圳市源胜利投资有限责任公司(以下简称“源胜利公司”),转让价格共972万元。我们注意到,转让前深国投商置的个人股东共计15人,分别为李丹柯、招亚龙、李志、金维虹、肖水龙、丁立业、吴伟鹏、张翊、竺海群、李楚华、兰光、刘俭红、郁勤敏、高为民、陈奇,共出资4860万元。这15名自然人仅以原出资额的20%的代价将持有的深国投商置股权转让给了源胜利公司。

　　而源胜利公司于此次转让发生前的一个星期即2004年7月1日刚刚成立,注册资本金1032万元,其法定代表人、董事长李丹柯也是深国投商置的副董事长,公司法定办公地点位于深圳市罗湖区红岭中路国际信托大厦12层06室。

　　转让完成后,源胜利公司成为深国投商置的单一第一大股东。

　　进一步追踪源胜利公司的股东构成。工商资料显示,源胜利公司的自然人股东也发生过几次变更，新增加了一些股东，另李志、金维虹、肖水龙在2005年初将股份转让给了李丹柯。目前源胜利公司的股东为22 个自然人及一家非国有独资企业:李丹柯,出资额为642.4万元;丁力业,出资额为28万元;陈奇燕、高卫民、兰光、刘俭红、宓楠、郁勤敏、郑壮良,各出资10万元;范新峰、方天舟、李楚华、李刚、李明、李涛、林东豪、盛宇飞、曾华丰、钟林雄、朱景斌各出资9万元;张翊,出资额为20万元;竺海群,出资额为19.6万元;深圳市天兰达实业有限公司,出资额为152万元。除了新增加的几个股东外,深国投商置原来的自然人股东也大多是源胜利公司的股东。

　　钟林雄现任深国投商置法律行政部经理,股东名单上的宓楠、李明、曾华丰等姓名也见于深国投相关公司员工名单中。

　　深国投商置最终的股东构成是:深国投,出资4000万元拥有40%的股份;深国投房地产,出资1000万元拥有10%的股份;源胜利公司,出资4860万元拥有48.6%的股份;余明华为自然人,出资140万元拥有1.4%的股份。