●我国零售业将成为消费水平上升和政策扶持的直接受益者，预计未来3年内，我国零售业年均增速将保持在12%以上。零售业长期持续稳定增长是我们认为零售业具有长线投资价值的重要原因。　

    ●对零售资产重估和并购预期存在较多不确定性，但这并不能抹杀其带来的良好交易性买入机会，百大集团、南京新百和南京中商等案例已验证这一观点。　

　　●推动去年中旬开始的零售板块上涨的四大动力（即零售业增长加速、上市公司业绩快速回升、比值优势突出和资产严重低估）目前仍然存在，基于此，我们认为零售股近期深幅调整实际为投资者带来新的介入机会。　

　　●继续看好大型综超业和百货业两大业态，其中，预计大型综超业未来将保持年均20%以上增速。而百货市场将保持年均12%左右。百货业的快速复苏是我们继续看好该业态的重要原因。　

　　零售业长期持续稳定增长　

　　2005年，我国零售业增速进一步加快，初步估算，2005年我国批零业增幅达12.8%以上，高于去年同期水平。根据消费与居民收入、城镇化水平等因素线性关系和政府部门等机构预期，我们认为未来3年内，作为社会消费品零售总额主要构成部分，我国零售业将成为消费水平上升、政策扶持的直接受益者，年均增速仍可达12.5%左右，其主要基于：　

　　在固定资产投资和外贸拉动经济增长的作用削弱的宏观背景下，消费对经济增长的高贡献率将得到政府青睐，转变经济增长模式主要是刺激内需将成为政府维持我国经济快速增长的工作中心。　

　　虽期望消费成为拉动经济主导力量仍不现实，但在税改等刺激内需相关配套政策相继出台因素带动下，我们认为居民消费水平尤其是中低收入居民群体的消费能力再度提升仍值得期待。　

　　城镇化进程的加快和居民小区的不断涌现为零售业发展提供了广阔市场。虽然目前中高层收入群体依托收入快速增长成为推动消费的主要动力，但我们认为政府在提升比例相对较高的中低层收入群体消费水平的努力最终将提升中低层群体收入水平，由此也将为刺激消费带来新的强大动力。　

　　整合成为零售业主旋律　

　　依托业务转型和规模的迅速扩张，强势连锁零售商快速崛起，成为行业增长的主要受益者。1999-2004年，我国连锁百强的销售额增速达到年均40%以上，远超过同期社会消费品零售总额年均10%的增幅。但截止2004年，我国连锁百强占零售总额的比例仅为11%，预计2005年，该比例将提高到13%，而同期美国等发达国家零售30强占零售总额的比重达到30%-50%左右，这表明我国零售业集中度仍然偏低。　

　　在外资大举进入背景下，行业集中度偏低和优势厂商的崛起造成我国零售业进一步整合的需求日益强烈。这造成了2005年我国零售业发展呈现两大特色：一是政府扶持下，优质零售商规模扩张步伐加快并成为行业增长的主要受益者，零售商两极分化现象日趋显著；二是为领先竞争对手和占据日渐稀缺网点资源，并购等资产重组行为频繁发生。预计2006年甚至更长的段时间内，我国零售业区域性整合将会愈演愈烈，而网点资源的稀缺性也决定资本运做将成为部分强势零售商构建全国网络布局的主要手段。在此因素推动下，我国零售行业整合进程仍将加速进行。　

　　零售股业绩整体回升　

　　2003年以来，零售板块业绩整体回升势头明显，收入和业绩增速明显快于行业增长水平。其中，零售公司业绩两极分化日趋明显，以华联综超为代表的跨区域龙头零售商和以银座股份等为主的区域性优质百货公司盈利增长势头更为突出。我们预计，在零售业增速加快和内部管理水平继续提升因素带动下，零售板块整体业绩回升势头仍将持续，而这将抵消股价上涨对零售股投资价值的威胁。　

　　零售股业绩的回升和近期股价回调造成我国优质零售公司估值水平在国际对比下仍具有吸引力，尤其是部分优质百货类公司估值水平更是相对偏低。考虑到目前零售股中仅有苏宁电器、G综超完成股改，我们认为股改预期将会进一步加强我国优质零售公司的比值优势。　

　　看好大型综超和连锁百货　

　　我们认为城镇化的推进和居民小区的不断出现将会为大型综超业的发展带来良机，预计其未来2-3年的年均增长率仍将保持在20%以上。相反，受大型综超业的快速发展带来的严重冲击影响，预计大中型城市标准超市业的萎缩和转型将成必然。　

　　由于购物中心业态的快速增长、百货业革新和对于时尚消费的上升，我国百货业在经历98-2000年2年痛苦整合和转型后进入复苏期，增长势头远超出我们先前预期。根据Euromonitor的估计，2005-2008年中国百货市场将保持年均12%左右，百货业快速复苏和增速有效维持是我们继续看好该业态重要原因。　

　　优质零售公司成市场新宠　

　　基于对政府加强宏观调控和对部分周期性行业盈利下滑的强烈预期，从2004年中旬以来，以基金等为主的机构投资者纷纷从汽车、钢铁等行业撤离，转而投向带有较强防守性行业如零售等行业。而凭借行业持续稳定增长和部分公司良好成长性，零售板块成为防守性行业中的主要进攻性品种，由此也成为机构增持的重点对象。截至2005年12月7日，零售板块相对大盘涨幅达6.60%，如不考虑近两月来的大幅调整，截至2005年10月17日，零售指数相对大盘涨幅达17.36%。　

　　2005年10月中旬以来，G综超、重庆百货等前期涨幅较大的零售股股价纷纷回调，零售指数跌幅达10%以上，这造成市场对零售业前景和零售股投资价值出现分歧，是继续坚守还是抛弃零售股成为投资者考虑的主要问题。我们认为零售股近期回调只是涨幅较大带来的自然调整，这并不意味着其投资价值的丧失。相反，我们认为此次调整实际为投资者带来新的介入机会。　

　　综合以上分析，我们认为推动去年中旬开始的零售板块上涨的四大动力（即行业加速增长、上市公司业绩起底回升、比值优势突出和资产严重低估）在目前仍然存在。在此判断基础上，我们维持对零售行业整体“增持”的投资评级。　

　　重点关注三类零售公司　

　　一、跨区域扩张的连锁超市零售商。在外延式规模扩张和内部管理水平提升因素推动下，良好的成长性和相对较低的估值水平是我们选择连锁超市类公司主要的标准。基于此，我们建议继续关注华联综超（600361　）和武汉中百（000759　）。　

　　二、区域优质百货零售商。依托长期形成的品牌、优质网点资源等优势，在内部管理水平提升和区域市场的相对垄断地位将为其业绩增长奠定良好基础。相对估值偏低和成长性的有效维持是我们继续看好该类个股的主导因素。其中，除继续关注重庆百货（600729　）、南京中商（600280　）、银座股份（600828　）等前期强势股外，我们认为可加大对股东变化带来公司资产盈利能力快速提升预期的区域百货公司如东百集团（600693　）、成商集团（600729　）的关注力度。　

　　三、整合预期强烈的零售公司。对零售资产重估和并购预期存在较多不确定性，但并不能抹杀零售资产的内在价值和对其并购带来的股价快速上升的较佳交易性买入机会，我们认为百大集团、南京新百、南京中商、益民百货等案例实际已验证这一观点，并相信这种历史将会在更多零售公司身上重演。　

　　在2006年联华吸收合并华联将要进行的背景下，华联超市（600825　）、友谊股份（600827　）在集团整合背景下存在潜在套利机会。其中，虽然华联超市目前业绩仍存在进一步恶化的可能，但公司股价与每股净资产水平接近已基本锁定其投资风险。而根据市销率定价原则，其连锁网络合理重估价值也应在5.0-5.6元之间。友谊股份业绩增长稳定，根据目前零售行业龙头公司估值水平，其合理市盈率应为18-20倍，以2006年业绩0.38元测算，合理估值应为6.8-7.6元之间，考虑到公司股改预期。按照10送2保守估计标准，其流通股合理估值应为8.2-9.1元之间。　

　　此外，具备资产价值被严重低估、企业基本面良好（盈利能力相对稳定）和股权结构特殊的三大特点的”三合一“区域型零售公司将成为市场重点关注的对象。其中，杭州解百（600814　）在同一城市的百大集团被举牌示范效应带动下，并购预期更为强烈。