投资要点

●整体行业的景气度受到宏观调控传导的轻微下调，但仍然较为景气。

●我们在本期报告中集中讨论了大卖场业态内资企业的状况。

零售行业百强的市场集中度仍然在提高，空间仍然巨大，但增速已经放缓。前十的市场份额显著提高，证明龙头的规模效应开始明显显现。

大卖场业态占零售终端的市场份额已经很大，并且在持续快速上升。

我们认为零售３０强中，外资大卖场完成的销售额已经超过内资超市企业大卖场业态完成的销售额。

目前的情况是，内资大卖场在渠道占领上没有资源优势，在竞争中又不具备管理优势。

我们认为２００６年是大卖场业态最为关键的一年，今年能够决定内外资谁能够占据大卖场业态的主导地位。我们目前长线看淡中国内资大卖场企业。

内资大卖场企业中的龙头目前大约处于外资综合评比的中游水平。应该说还有时间去运营和提高，也有时间在这几年分享蛋糕的增长。

●我们认为全流通给了百货企业资源价格支撑股价估值的机会。并认为百货子行业存在投资机会。

●由于行业的景气度下调、大部分子行业供给的快速增加，和整体估值水平的较高，我们维持行业“持有”建议。但建议关注百货零售子行业的投资机会。

选择股票的策略

重视百货零售子行业的投资机会

●我们在２００４年底大家都较大关注连锁超市业态时起，就推荐百货零售子行业。

我们推荐时的主要理由是：

１、需求的长期稳定增长；

２、经济水平发展阶段适合百货业态的高速发展；

３、市场集中度的低下和快速提高。

●我们认为百货子行业是各个零售子行业中，从非市场化竞争向市场化竞争过渡最为明显的行业。

从计划体制到市场化竞争的转换过程，连锁百货龙头对（区域）市场的整合将带来机会。

经历过市场化竞争，有扩张欲望和资本的企业，可以迅速兼并收购计划体制时代低效率的资源性企业，或者通过自建门店迅速抢夺低效率企业的市场份额。

而长期占据资源而回报相对低下的企业，在这时候的资源价值也会得到体现。

股权分置时代的资源价值很难体现在股价支撑上。但是全流通背景中，恶意收购可行后，控制者和管理层可能因为低效率运营而面临被替换的危险，资源价值将体现为股价支撑，否则会被恶意收购，最终提高资源使用效率。

行业内重点公司简析

银座股份：买入

●我们预测公司２００６、２００７、２００８年ＥＰＳ分别为０．４８０、０．６０３、０．７１８元。

以最后交易日的收盘价计算，送股后股价摊薄为６．１５元，２００６到２００８的市盈率分别降低为：１２．８０Ｘ、１０．１９Ｘ、８．５６Ｘ。以２００６年目标市盈率１８Ｘ计算，公司的股价还有４０％的空间。

利润增长来自于：新开门店的逐年培育、母公司人员负担的大幅减轻。

●我们重申公司基于山东省百货区域性龙头地位的长期投资价值。公司在规模化扩张战略和单店惊人的优秀经营绩效上体现了双重把握。

友谊股份：买入

●我们预测公司２００６、２００７、２００８年ＥＰＳ分别为０．３６０、０．４１４、０．４７５元。

我们估计联华超市２００５年实现大约３０％的收入增长，１８％的净利润增长。

我们较早就提出，受供给扩张过快和竞争对手强悍影响，２００５年的超市行业景气度下调。但我们可能低估了景气度的下调被反应到联华超市的盈利能力上的程度。

我们认为联华超市的２００６年拓展计划会低于我们之前的预期，而集中精力在盈利能力的提高上。

●考虑到股改因素和友谊股份各个子公司明年的业绩都会出现增长，联华超市在国内超市行业的龙头地位，我们仍然给公司“买入”建议。

国美电器：买入

●我们预测公司２００６、２００７分别实现ＥＰＳ　０．３８５、０．４６３港元。公司２００５年报实现０．３０３港元，和我们的盈利预测几乎一致。

国美和苏宁的存货周转天数同时在２００５年下半年出现大幅下降。我们认为这是值得警惕的。

公司的销售收入大幅高于我们预期，而净利润和我们预测相当。我们认为公司的销售规模完成情况非常理想，而利润并不与之匹配。我们认为明后年可能盈利能力在这方面会有好转。

●我们认为国美在持续市场整合中仍然保持领先者的地位。

国美在其成功战略布局下的规模优势，在同行业中遥遥领先。而现阶段的零售行业，战略应优于执行。

大商股份：买入

●我们维持２００６、２００７、２００８年ＥＰＳ预测，分别为１．０８０、１．１８４、１．３４９元。我们预测公司的业绩提升主要来自于：

今年新并表公司的业绩增加，大连和抚顺地区的业绩提升，和其余地区业务少量的提升。

上述集团收购的各大项目经过负债剥离和处理，每年有一到两项注入上市公司。

由于未确认损失存在的潜亏，牡丹江和营口新玛特的业绩提升不会对明年业绩产生增量。

●我们盈利预测的重要假设及说明：

新增门店是按照新开和收购进行假设的，新开门店会有在当年实现小幅亏损，而收购门店会盈利状况会好些。

如果我们预期今年收购门店不能如期放入上市公司，而新开门店由于培育期原因会大幅亏损的话，我们会实时跟踪公司情况并调整盈利预期。

豫园商城：持有

●我们预测公司自２００６到２００８年实现ＥＰＳ分别为０．７１４、０．２８４和０．３１７元。其中经营性实现ＥＰＳ自２００５到２００８年分别为：０．１１８、０．１５７、０．１７５、０．１８９元。我们对其股票估值为７．５０－８．００元。

我们认为公司是“商业地产重估”概念的一个比较典型的代表。

我们认为公司是基于“豫园”旅游项目而持续发展其各项业务的综合性公司。公司的长期核心价值在于“豫园”商圈可以吸引的人流和这些人流可以贡献的经济效益。豫园商圈客流高，但客单低。未来几年商圈扩大、消费群定位提升。

庞大的客流量和高昂的重置成本，令公司的商业地产绝对估值价格较高。