“买方市场”常态的确立和居民收入的持续增长，使我国零售业步入非周期性、平稳、持续的增长阶段。2005－2007年我国零售行业将维持高景气度；未来15年社会消费品零售总额年复合增长率将在10％左右。
　　随着超市、专业店、便利店等新型零售业在我国的快速发展，零售业态升级加速。2004年，在限额以上零售企业中，新型业态零售企业的市场份额占到86.63％，其中超市、专业店两类业态销售额和利润额等指标均反映出较快的发展势头。
　　连锁零售企业凭借规模扩张快、统一物流配送等特点而具有较强竞争优势，发展较快。1997年至2004年，连锁零售100强销售额年均增长达54.6％，远高于社会消费品零售总额和限额以上零售总额的增长速度。
　　并购整合是我国零售行业当前及未来几年发展的主旋律，市场集中度的提高将使行业高竞争下的低盈利状态得以打破。国内优势零售企业凭借自身实力和政府的大力扶持，逐步做大做强。
　　2004年12月11日起，我国取消了对外商投资商业企业在地域、股权和数量等方面的限制，零售业全面对外开放。外资凭借经营管理、资本、信息技术等方面的优势，在华扩张加速。但是我们认为未来两三年外资冲击有限。
　　在我国经济当前出现周期性调整的宏观经济背景下，零售行业以其非周期性、长期成长性的特点，是这一时期的最佳防御性投资品种。考虑股权分置改革因素，我们给予零售行业短期“推荐”，长期“推荐”的评级。
　　重点关注的公司：大商股份、G综超、G苏宁
　　我国零售业进入长期持续增长阶段
　　非周期性增长
　　自1997年以来，伴随城镇居民粮食“统购统销”制度的取消，90％以上的商品价格由市场供求关系决定。从此，以“商品短缺”为特征的“卖方市场”逐步过渡到绝大多数商品供大于求的“买方市场”。随着市场机制的逐步完善和政府监控能力的增强，消费品市场增长中的物价异常波动等不稳定因素被削弱，消费品零售业波动逐渐减小，增长趋于平稳，从而表现出非周期性的特点。
　　从增速来看，我国消费品零售业的增长要快于GDP的增长。1997年以来，我国社会消费品零售总额实际增长率基本上每年保持在10％左右。其中2003年，由于受SARS不利因素影响，消费品零售业增速减缓，实际增长率为8.8％。随着这一影响因素的消除，社会消费品零售总额在2004年实现13.3％的增长，扣除价格变动因素，实际增长10.2％。总额达53950亿元。
　　具有长期成长性
　　目前，我国正处在重工业化初期阶段，尽管在1997至2000年期间由于受国内国际经济环境的影响，消费对经济增长的贡献超过了投资。但是，总的来看，我国经济所处发展阶段和经济发展的地区差异，决定了投资还是拉动经济的第一动力。这也就是为什么我国零售业对GDP的贡献率一直较低的原因。
　　但是，随着经济的发展和第三产业在GDP中比重的不断提高，作为第三产业中流通产业的零售业，其占GDP的比重也将逐渐上升进而维持在一定比率水平上。这一变化规律可以从美国的发展情况看出来：从1948年到1995年，美国逐渐进入后工业化阶段过程中，第三产业占GDP的比重由54%上升到73.1%，与此同时，零售业占第三产业的比重虽然由20.8%逐渐下降到11.8%，但是其占GDP的比重基本维持在8％～9%左右的水平上。
　　美国批发零售业占GDP的比重在13％左右，而我国只有8%左右，具体落实到零售业上，差距则会更大。从销售总额来看，美国2004年零售业销售额为3.5万亿美元，是我国整个社会消费品零售总额的5倍多。这一比重和绝对额上的差距，说明了我国零售业正处于成长期，随着经济由工业化向后工业化推进、以及在此过程中居民收入的不断提高，我国零售业必将经历一个较长时期的高速成长过程，发展前景十分广阔。
　　由于我国零售业已经步入平稳、持续的发展阶段，根据历史数据，我们认为：从2005年到2020年前后，也就是到我国基本完成工业化的这一时期里，如不出现像2003年SARS那样的意外因素影响，我国社会消费品零售总额将保持每年10％左右的实际增长率稳步增长，总额到2020年将超过20万亿元，是2004年的近4倍。
　　四大因素促进长期增长
　　其一，经济增长模式的演变，将提高最终消费率，2020年将达65％。我国本轮投资周期自2001年启动以来，投资率持续上升，由2000年的36.4％上升至2004年的43.9％，最终消费率则相应下降，由2000年的61.6％将至2004年的53.6％。伴随近年开工的投资项目陆续投产，固定资产投资增速从2005年开始将逐渐减弱。而在这投资增长出现周期性减弱的时期，持续增长的城乡居民收入带来强劲的消费需求将提升最终消费率。
　　从长远来看，到2020年左右我国基本完成工业化这一过程中，经济增长模式由投资为主拉动型逐渐过渡到以消费为主拉动型，最终消费率随着投资率的逐步下降而日渐上升。届时我国最终消费率将达65％左右。假设我国GDP以每年8％的速度增长，根据最终消费与社会消费品零售总额的关系（由两者历史数据所作回归分析得到：最终消费每增加1亿元，社会消费品零售总额将增加0.645亿元）测算，到2020年，我国的社会消费品零售总额将在20万亿元左右。
　　其二，居民收入持续增长。在我国的最终消费中，居民消费是零售业的最主要影响因素。而消费是收入的函数，居民收入及储蓄状况直接影响到居民消费的变动。自1997年以来，我国城市居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别以7.9％和4.6％的年均实际增长率增长，2004年分别达到9422元和2936元。居民存款余额更是达12万亿之多。居民收入的持续增长促进了消费水平的提高，从1997至2003年，全国居民人均消费水平年均实际增长率为6.2％，到2003年，全国居民人均消费水平为4089元。这期间，在居民收入与消费持续增长的带动下，我国社会消费品零售总额从1997年的2.7万亿元增长到2004年的5.4万亿元，增长了一倍。
　　由于我国经济至少在未来十年里仍能维持较高速度的增长，居民收入持续增长的态势将得以延续，这将促进居民消费持续增长和居民消费率的稳步提高。
　　其三，城市化稳步发展。我国城市化率在2004年已达到41.8％，但与发达工业国家80%左右的城市化水平相比，仍然存在较大差距。国家统计局预计：2010我国城市化水平将接近45％，2020年前后为55％～60％，2050年前后将达到70％左右，初步完成我国城市化过程。
　　由于我国城镇居民的收入与消费水平明显高于农村居民（2003年城乡居民消费对比为3.6：1），城市化发展和城市人口的增加必然将大大拉动消费的增长。按2010年全国总人口14亿、城镇居民家庭人均消费性支出年均增长8％的历史数据测算，届时45％的城镇化率将来带来累计1.1万亿左右的新增城镇居民消费额。
　　其四，农村消费市场逐渐培育。农村居民消费不足一直是抑制全国消费市场发展的重要因素。近年来，在国家切实提高农民收入一系列政策促进下，农民收入有了较大幅度增长，农村居民消费需求和能力也在增强。为推动农村消费市场的发展，从2005年开始，商务部已在全国部分县市推动“万村千乡”市场工程建设试点，计划三年内在试点区域培育25万家农村连锁超市，基本形成现代流通方式下的农村消费网络。农村消费市场的逐步培育和启动，为我国零售业提供更为广阔的增长空间。
　　上市公司成长性与盈利能力分析
　　成长性仍然较好
　　在我国消费品零售市场连年持续扩大的背景下，零售类上市公司平均销售规模也逐年增长，在2002年至2004年的三年间，主营业务收入年均增长20％，高于同期社会消费品零售总额11.4％的年均增长水平，表现出一定的成长性。
　　但是，上市公司主营业务收入总额（基本反映了销售额）占限额以上零售企业的销售总额比重只有9％左右，占零售百强销售额的比重也只有20％左右。并且，上市公司的主营收入平均增长率远不及零售百强销售额增长情况。因此，A股市场中的零售类上市公司在比重和增长情况两方面都显示出其行业代表性不强的特点。主要原因在于70％以上的上市公司为上世纪90年代中期上市的百货零售企业，而近年一些高成长、新型业态的零售企业较少上市或在境外上市，比如物美超市和国美电器均于去年在香港上市。
　　总体业绩逐年提升
　　零售类上市公司平均盈利能力逐年增强：从2001年到2004年，毛利率从16.39％逐年提高到17.82％，高于11％左右的行业平均水平。2004年，零售类上市公司在平均营收增长18.2％的情况下，平均净利润增长了47.9％，使得平均销售净利润率和净资产收益率比2003年明显提高，分别为2.5％和5.64％，分别提高了0.42和0.35个百分点。
　　不同业态的零售类上市公司在盈利能力上存在差异。为了反映这一差异，我们参照净资产收益率选取了销售收入前几位的百货类上市公司和全部超市类、家电连锁类上市公司进行比较（表9），可以看出：家电连锁的平均毛利率只有7.43％，小于17.36％的平均水平，这是因为家电连锁的利润很大一部份来源于供应商的销售返利，这部分收入体现在其他业务利润上。但是，从净资产收益率来看，家电连锁平均净资产收益率为16.48％，远高于百货类和超市类上市公司，后两者的平均资产收益率分别为5.23％和6.45％。可见，家电连锁类上市公司的盈利能力是最高的。
　　上市公司估值与投资策略
　　估值的国际比较
　　我国A股市场上主要为百货、超市和家电连锁三类零售业上市公司，为了增加可比性，我们选择了这三类美国零售业上市公司来就EV/EBITDA、P/E和P/B三大估值指标并结合部分财务指标进行对比。
　　通过对比可以看出，我国零售类上市公司在EV/EBITDA估值指标上与美国同行基本相当，数值均为10左右；平均市盈率我国为27.3倍，美国市场为19.3倍；平均市净率我国为2.4倍，美国市场为5.5倍。市盈率高而市净率低的状况，主要源于我国零售类上市公司在盈利能力方面低于美国同行，美国零售类上市公司的平均净资产收益率为16.49％，而我国只有6.26％，相差近三倍。这也反映了两国零售企业所处市场环境不同的状况，美国零售行业集中度高，因而零售企业能获得较稳定的垄断利润；而我国零售业集中度较低，激烈的竞争使零售企业总体上为微利经营。
　　合理市盈率在20倍左右
　　为确定我国零售行业的合理市盈率水平，我们就国际零售企业、在香港上市的零售企业及国内消费品制造企业的市盈率情况进行参照分析：
　　一、美国零售行业当前的静态市盈率为19倍左右，动态市盈率在18倍左右；国际四大零售商麦德龙、家乐福、特易购和沃尔玛的市盈率在16～19倍之间，平均为17.7倍。考虑到我国零售行业的成长性，我国零售类上市公司的合理市盈率应高于国际成熟市场上的水平。
　　二、联华超市、物美商业和国美电器三家在香港上市的三家零售公司的市盈率均在20倍左右。
　　三、我国零售业上游的消费品制造行业上市公司平均市盈率在20至25倍之间，如家用电器制造业为20.4倍，服装制造业为21.8倍、食品饮料制造业为25.8倍等。由于供过于求的市场状况，零售行业相对于其上游行业，处于强势地位，因此，零售行业的合理市盈率水平不应低于其上游行业水平。考虑到我国A股市场整体估值偏高，在确定零售行业合理市盈率时应做一定的下调。
　　综合以上国内外估值的比较分析，我们认为，我国零售行业的合理市盈率水平在20倍左右。
　　股改预期提升投资价值
　　通过对主要零售业上市公司静态市盈率及今年的动态市盈率进行分析发现，这部分占行业流通市值60％左右的主要零售上市公司的平均静态市盈率为22.4倍，今年动态市盈率为19.9倍，估值水平已经趋于合理。
　　当前，股权分置改革正全面铺开，A股因非流通股东向流通股东支付对价而增强了投资价值。根据两批试点上市公司通过的股改方案情况，采用送股支付对价的形式情况较为普遍，平均为10送3。由于零售类上市公司流通股占总股本的比例较高，平均达45％以上，因此如果采用送股形式的话，预计每10股送2.5至3股之间的情况较多。在10送2.5至3的情况下，我国主要零售企业平均市盈率下降至15至16倍左右，投资价值提升明显。
　　投资评级与投资策略
　　我国零售行业当前的平均静态市盈率为27.3倍，高于20倍的合理水平，但其中主要上市公司估值水平已经趋于合理，加上股改因素使投资价值进一步增强。因此，我们给予零售行业短期“推荐”，长期“推荐”的评级。
　　在我国经济今明两年内出现周期性调整的宏观经济背景下，零售行业以其非周期特点，是这一时期良好的防御性投资品种，加上我国零售行业的长期成长性，我们建议配置零售类个股。在个股选择时，我们推荐大商股份、重庆百货、G综超、G苏宁等基本面较好、市盈率较低的个股。
　　近两年零售行业将维持高景气度
　　首先，消费物价温和上扬有利于扩大居民即期消费。
　　今年上半年，由于食品消费价格有较大幅下降，我国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.3％，与去年同期3.3％的增速相比，增幅明显回落。从最能体现即期物价变化的环比情况看，CPI在自今年3月份起出现连续4个月负增长之后，在7月份扭转了下降的趋势；8月份，CPI比上年同月上涨了1.3％，虽然涨幅出现回落，但是比上月上涨了0.2％，说明绝对价格是上涨的。况且，去年7、8月份CPI为全年最高点，因此，仅以今年8月份CPI涨幅回落情况得出通货紧缩的结论并不成立。
　　根据商务部最新预测数据，全年CPI将同比上涨2.5％左右。CPI的高位回落消除了通货膨胀的出现，同时，其止跌企稳的态势也缓解了通货紧缩的预期。CPI温和上涨的趋势为消费提供了良好的环境，对居民即期消费起着积极的刺激作用。
　　其二，居民收入的稳定增长将支撑持续消费。
　　随着城镇就业状况的改善和许多城市最低工资标准的提高，我国城镇居民人均可支配收入保持稳定增长，2005年上半年比去年同期实际增长9.5％，增速提高0.8个百分点；农村居民收入因税费的降低、粮食增产增收及国家相继出台一系列补贴政策，也有较大幅度的增长，2004年农村居民人均纯收入扣除物价因素实际增长6.8％，是1997年以来增收形势最好的一年；今年上半年，农村居民收入继续大幅增长，人均纯收入实际增长达12.5％，增速比去年同期提高1.6个百分点。
　　当前，我国个人所得税改革正在进行中，个人所得税起征点的大幅提高将增加个人的可支配收入，有利于消费支出的扩大。
　　其三，“扩大内需”政策及方式的转变将使零售业受惠。
　　我国连续两年投资过热预示着未来将形成过多的产能，这些产能形成的商品过多供给需要通过扩大消费需求来消耗。另外，人民币升值使得出口受到一定程度的影响。因此，在投资与出口的高速增长已经变得不可持续的情况下，“扩大内需”成了维持经济高速增长的必然选择。
　　此次扩大内需的重点转向对农村消费市场的培育上，将直接和间接地对我国零售行业及行业中相关企业的发展起到促进作用。
　　综合以上分析，我们认为，我国零售业发展的外部环境良好，行业景气度在未来两三年将继续维持在高位。商务部市场运行司预计：2005年我国社会消费品零售总额将增长12.7％，总额突破6万亿元。
　　重点关注的上市公司
　　大商股份：高速增长
　　大商股份(600694)为东北地区第一大、全国第二大零售企业，主要经营百货连锁，目前已形成连锁百货、大型超市、购物中心和专业专卖店等多种业态经营格局。公司近四年销售收入复合增长率达47.5％。2004年底，公司总资产规模达到63.6　亿元，比上年增长47.14%，并新开6家百货门店，是国内扩张速度最快的百货企业。今年上半年实现主营业务收入42.86亿元，同比上年增长45.58％，实现净利润1.37亿元，同比上年增长62％，每股收益为0.466元。预计全年每股收益在0.75元。我们给予公司短期“推荐”，长期“推荐”的评级。
　　G综超：大型超市
　　G综超(600361)为国内唯一一家以经营大型综合超市为主的上市公司，现拥有44家综合超市门店和一家百货店。
　　2004年，经过对部分门店的经营改造，实现增长方式由外延式向内涵式增长的转变，包含其它业务利润综合毛利率18.9％，比2003年提高了0.9个百分点，盈利能力有所增强。公司计划增发不超过1亿股的增发方案已经获得证监会批准，募集资金将用来开设13家大型综超门店。公司在2006年有望实现业绩的大幅增长。
　　今年上半年，每股收益为0.2元。预计2005、2006年的每股收益将分别为0.5元和0.65元（不考虑增发摊薄），动态市盈率分别为18.4倍和14.5倍，远低于20倍的合理水平，因此给予短期“推荐”，长期“推荐”的评级。
　　G苏宁：快速扩张
　　G苏宁(002024)为国内第二大家电连锁企业，目前正处于快速扩张期。公司上半年新增65家连锁店，门店总数达到149家，预计到2005年底门店总数将达200家左右，未来三年仍将保持高速扩张态势，每年新开门店在120家左右。
　　公司在2002至2004年三年间主营业务收入的年复合增长率达60.7％，其中2004年主营业务收入总额为91.07亿元。今年上半年实现主营业务收入70.97亿元、主营业务利润6.2亿元、净利润1.23亿元，分别比上年同期增长64.56％、77.79％和115.69％，净利润增幅远大于主营业务收入的增幅，表明规模效应已经显现。
　　今年上半年，每股收益为0.66元，预计2005、2006年每股收益将为1.5元和2.2元，考虑到当前股价已经体现预期业绩，我们给予短期“中性”、长期“推荐”的评级。