行业投资主题

       我们认为零售企业的价值在于销售网络的扩张和经营效率的持续改善能力。中国零售企业未来的核心竞争力在于有一个高素质的管理团队、稳健的发展战略、科学的经营管理和技术的综合战略，而不是那些仅仅拥有商业地产的公司。

　　05年行业景气度维持高位,未来三年整体增速放慢,但将形成强者越强的格局受益于宏观经济的持续向好和居民收入的持续增长，05年零售行业基本达到了快速增长的高峰，整个行业景气度处于高位。预计2006－2010年间，零售业将保持每年9%－11%的速度稳步增长，不过，就业增长较慢及居民收入差距的扩大会制约消费增长潜力的发挥，增速较04和05年开始放慢。如果着力提高低收入者收入水平,千方百计增加农民收入政策得到贯彻实施，我们估计，消费率上升的转折点可能出现在“十一五”末期，届时整体消费与零售额的增速将有望提高至13%以上。在市场竞争中，零售企业的集中度在逐步提高，强者越强的格局将在规模扩张和购并中逐步形成。

　　行业投资策略基于前文对零售行业06年整体增速放慢的判断，我们对零售行业给出持有评级。经过05年4月份之后，零售板块的整体上涨，大部分公司的市盈率已经合理。经过04年和05年行业的整体性增长之后，只有龙头公司才可以维持高速的增长，获得更多的市场份额。

       重点公司推荐我们建议关注行业内以连锁方式经营的百货、超市和专业卖场中扩张能力强，且在扩张中能够保持企业盈利水平的龙头公司，如G综超、武汉中百、苏宁电器、大商股份、广州友谊。只有那些业态先进、成长性好的公司才能依靠业绩的持续提升来推动股价上涨。
    未来三年内零售行业整体增速放慢，但将形成强者越强格局零售行业未来三年内整体增速放慢,着力减少居民收入差距的各项政策若有效实施则将扩大城乡居民消费空间和潜力十一五规划期间的经济政策将侧重于刺激消费和服务业的成长，这些政策将使得服务业及高端消费品产业在今后数年里会成为拉动中国经济增长的新动力。国际咨询公司Bain&Co.预计，到2010年中国中产家庭的数量将有近三倍的增长，其消费额将超过5亿美元。同时由于上世纪70年代末出生的独生子女正步入消费年龄，居民的高储蓄率和低消费的现象，可能随着独生子女消费能力的提升发生改变，中国将步入历史上的第三个消费高峰。预计2006－2010年间，零售业将保持每年9%－11%的速度稳步增长，不过，就业增长较慢及居民收入差距的扩大会制约消费增长潜力的发挥，增速较04和05年开始放慢。

　　“全国城市居民综合社会调查”及国家统计局提供的数据显示，城市居民收入最低的1/5人口只拥有全部收入的2.75%，仅为收入最高的1/5人口拥有收入的4.6%。收入分配差距过大已经对消费产生较大的消极影响，降低了国民的平均消费倾向和边际消费倾向。
    由于我国城镇居民的收入与消费水平明显高于农村居民，城市化发展和城市人口的增加必然将大大拉动消费的增长。按2010年全国总人口14亿、城镇居民家庭人均消费性支出年均增长8%的历史数据测算，届时45%的城镇化率将来带来累计1.1万亿左右的新增城镇居民消费额。

　　如果政府能将“着力提高低收入者收入水平，逐步扩大中等收入者比重，千方百计增加农民收入”这一政策在未来二三年内得以较好的贯彻实施，我们估计，消费率上升的转折点可能出现在“十一五”末期，届时投资增长的速度将逐步放慢，消费出现较明显的加速增长趋势。整体消费与零售额的增速将有望提高至13%以上。

　　重点零售企业营运水平的提升和各种购并手段的灵活运用将形成行业内强者越强的格局由于零售业是规模经济效应最为明显的行业之一,零售渠道价值的巩固和增强对规模有着强烈的依赖性。研究表明,零售商规模经济效应的存在使得零售商业绩与规模之间呈现“S”型曲线函数关系,表现为当零售商的门店规模达到一临界点时,其经营业绩可以实现快速上升。这种利润增长特征在沃尔玛、家乐福等零售商的发展过程中得到过有效验证。但目前国内企业的规模扩张更多的是一种外延式扩张，更看重的是网点资源的抢占，规模效益没有充分体现，只在一定程度上提高了综合毛利率，但各类经营费用居高不下，导致净利润率远远低于家乐福、沃尔玛等国际巨头。根据国家信息中心的数据，2004年连锁零售企业平均利润率仅为0.85%，连锁超市百强的净利润率为1.22%，而国外连锁超市平均利润率为2.22%。过高的运营成本归因于两个方面，外部是因为我国物流费用偏高，占GDP比重的16.7%,而发达国家仅为这个数字的一半，内部因素则缘于销售成本和管理成本偏高,国内这方面的成本平均达30%，而沃尔玛则为16%,以及商品周转速度慢、采购配送水平低造成的高库存和断货两个共存等问题。

　　但随着竞争的加剧和国内重点零售企业不断学习外资零售商的经验，预计重点零售企业营运水平将不断提升。2005年连锁零售企业的利润率提高至0.91%，百强连锁超市的净利润率提高至1.32%。同时大型零售企业依靠品牌优势，保持强劲的销售增长势头。2005上半年，全国百家重点大型零售企业保持了稳定的增长势头，完成零售额736亿元，同比增长18.3%。2006年春节期间，百家重点大型零售企业零售额达31.98亿元，比去年同期增长12.65％。其中排在百家重点大型零售企业的前十位商场零售额合计为16.21亿元，比去年同期平均每家增长了18.78%。商务部统计数据显示，2005年我国连锁百强零售额占消费品零售总额的比重首次超过10%。

　　2005年前10个月，商务部重点培育的20家大型流通企业集团销售4379.6亿元，同比增长26.4%；利润50.3亿元，增长38.8%；店铺数15297个，增长28.4%。均远远高于社会平均水平。这表明在市场竞争中，零售企业的集中度在逐步提高，强者越强的格局将在规模扩张和购并中逐步形成。

　　中西部地区和二三级城市将成为下一步争夺的焦点具有吸引力的优惠政策、巨大市场潜力和相对更低的经营成本等有利因素的中西部地区和二三级城市，对国内外零售企业的吸引力日显巨大。

　　2005年西部地区除甘肃以外，其他省区社会消费品零售总额增幅超过13%，其中内蒙古增长15.7%，在全国各省的增幅中位居前列。重庆、四川、贵州、青海和内蒙古五省的居民人均消费性支出增幅超过6％，其中重庆和内蒙古的增长超过11％，超过全国平均水平。

　　对应于当地消费能力的迅速增长和相对低的经营成本，商品零售企业的投资地域发生了明显的变化，开始向中西部地区和二三级城市转移。2002年起家乐福分别在长沙、成都、昆明每个城市开设了３个大卖场，向中西部跳跃式发展。沃尔玛现已在大连、沈阳开设分店，在长春、哈尔滨筹备开店，从广东到东北再到西安形成了一个三角形。武汉中百未来的扩张区域集中在湖北省内的二三级城市、G综超更是将中西部地区作为优势地区，抢先占据了核心商圈。苏宁、五星等家电连锁企业已经将门店开到了浙江的镇。2005底苏果在江苏经济不够发达的盐城市开业当天，零售额高达172.8万元，刷新了全国大卖场同日销售之最。
    但进入中西部地区和二三级城市也存在着一定的风险，由于购买力、人们的消费习惯、消费理念与一级城市存在很大的差异，因而经营风险也较一级城市要大。

　　行业投资策略与重点上市公司分析行业投资策略基于前文对零售行业06年整体增速放慢的判断，我们对零售行业给出持有评级。经过05年4月份之后，零售板块的整体上涨，大部分公司的市盈率已经合理。我们可以看到在06年初大盘涨势较好的情况下，零售板块的大部分公司出现了滞涨甚至幅度较大的回调，我们认为这与行业整体增速的放慢有很大关系。经过04年和05年行业的整体性增长之后，只有那些龙头公司才可以维持高速的增长，获得更多的市场份额，因而在对整个行业给出持有评级后，我们建议关注行业内以连锁方式经营的百货、超市和专业卖场中扩张能力强，且在扩张中能够保持企业盈利水平的龙头公司，如G综超、武汉中百、苏宁电器、大商股份。只有那些业态先进、成长性好的公司才能依靠业绩的持续提升来推动股价上涨，并且有望进一步提高估值水平，而发展趋势一般的企业，即使目前估值水平具有一定的吸引力，也会由于成长性不足，而难以推动股价上涨。

　　重点上市公司分析G综超公司在盈利模式上与中国市场的成功者，家乐福、物美等相同，同时公司熟悉中西部区域市场消费者的消费需求和习惯，在区域市场形成了品牌优势。

　　公司实行重点在中西部区域发展，集中在已经开设门店区域发展店铺的业务发展战略，并采取捆绑式经营、开发自有品牌和对现有门店进行整合等经营手段，将推动公司净利润未来三年保持30%的复合增长率。

　　但公司面临优化后的经营模式及扩张过程中的不确定性风险以及再融资完成后经营业绩摊薄的风险。我们对G综超给予买入评级。

　　武汉中百公司已经为每年开设10家面积在5000-15000平米之家的仓储门店的发展计划，做好了资金、人员和管理模式上的准备。首先是资金方面，公司已经通过了获取国开行贴息贷款的初审，预计可以获得4-5亿元的10年期贷款，贷款利息为1年期商业银行贷款利率；其次是人员方面，公司已经进行了必要的门店管理人员储备，目前公司专门设立了店长培训班，首先进行为期半年的理论学习，然后在门店从售货员开始进行为期半年到一年的在职培训；另外，公司现有的门店中基本配备了2人以上的店长助理。再者在管理模式方面，公司基本确定了以门店为中心的管理模式。

　　我们认为公司在学习家乐福的门店管理经验方面取得了实质性的进展。主要缘于：首先，公司已经在精细化管理方面采取了实际的措施，比如在定价策略方面，商店促销活动的组织、商品价格的及时调整方面的管理水平都较上年有明显改善；其次，公司已经陆续引进了7-8名家乐福门店的中层来担任公司门店店长，同时公司在门店店长的管理上，实现了薪酬水平市场化，并进一步推行落实店长负责制，店内的人事权、商品的淘汰权、商品引进的建议权都已经下放到门店，门店既能享受到统一采购带来的较高的毛利，同时门店又能结合当地商圈、竞争对手和消费者的特点及时调整商品结构；再者，公司在友谊路门店进行的试点已经取得了效果，在05年实现了盈利约百余万(不含其他业务利润，统一在仓储公司体现)。我们预计武汉中百04－07年净利润的复合增长率约为40%。我们对武汉中百给出买入评级，除权后目标价格6.6元。但我们认为便利店盈利水平未来2年内不会有大的突破，物流中心业务仍将以集团内部服务为主，中心百货的转让实施难度较大。这些是投资者需关注的风险因素。

　　苏宁电器通过与苏宁高管的沟通以及实地调研，我们认为苏宁能够在行业的激烈竞争中保持稳定的收益率的最重要的原因在于苏宁建立了一个强大的后台管理体系，通过集约化管理方式将公司的规模效益发挥到了最大。在06年公司会进一步强化集约化管理体系，主要措施包括已经公布的组织架构调整、在新进城市开设旗舰店提高单店质量等。
    我们对苏宁新街口旗舰店、苏宁社区店进行了实地调研并与两位店长进行了沟通。在调研中我们谈到了店长在门店管理权限方面的问题，两位店长一致认为虽然店长的管理权限相对于国美的要小很多，但在出现价格差异时，门店品类主管通过电话与大区营销总部的品类主管沟通后马上就可以进行处理，通常处理时间不会超过5分钟。这表明公司将决策权集中在大区，一方面减少了对门店店长个人反应和决策能力的依赖，另一方面通过系统的流程提高了对市场变化的响应速度。这个例子表明苏宁已经可以通过系统的流程保证公司在快速增长过程中保持稳健的盈利能力。

　　我们认为虽然家电连锁行业竞争非常激烈，但对于能够通过各种管理措施建立自身连锁价值的公司仍然值得投资。我们对苏宁给予买入评级，目标价格为32元。

　　广州友谊公司定位于高档精品百货，在广州开设的三家门店均位于广州的核心商圈。2003年以来，总店和时代广场分店销售收入稳定增长。而2005年新开业的正佳广场分店在当年可实现盈利。通过多次调整，公司物业出租业务也出现了大幅增长。根据我们的预测，公司2005年净利润增长率将达到88%。2006年之后，公司业绩增长主要来源于老店的内生增长和正佳店逐步进入成熟期后给公司带来的盈利贡献。通过稳步扩张新店方式不断积累的管理和业务拓展经验，将大大提高公司未来在珠三角洲地区扩张的成功机率。良好的激励机制和公司管理层在经营精品百货方面积累的经验使得公司初具区域龙头雏形。公司估值水平具有明显的吸引力，我们建议买入。

　　大商股份公司连锁百货龙头地位稳固，良好的经营管理和门店开发能力将使公司保持我国连锁百货龙头地位，并能获得相对较高基数下的快速成长。

　　第三个消费高峰是公司业绩增长的外在动力，公司东北店网全面进入盈利期和公司实行的以购并为手段的“环渤海湾发展战略”将推动公司业绩持续快速增长。预计未来三年内公司仍可以保持净利润复合增长率在20％以上。但预计公司股改方案会低于市场平均水平，我们建议持有，在股改完成后买入。

　　除了我们看好以上公司外，我们建议关注：王府井：已经在9个城市开设了门店，积累了全国性百货连锁运营的经验，业绩在06-08年间会有高增长。

　　重庆百货：公司在重庆当地具有相当高的品牌影响力和网点规模，同时新股东重庆商社的入主将有可能推动公司与新世纪百货的整合。同时公司在重庆市以外郊县的扩张也将推动公司业绩的进一步增长。

　　百联股份：百联股份作为百货集团的下属公司，很有可能承担起对集团下属其他公司的整合，并带来业绩的提升和投资机会。

  
　　目前，我国城市的边际消费倾向大概在0.72%，农村是0.85%。对于占有大多数人口的中低收入者来说，出于对未来收入不稳定性的预期，储蓄意愿十分强烈。根据此次调整之前的GDP数据，国内总储蓄率在上世纪90年代平均为GDP的40%，在2004年上升至GDP的近47%。相对应的则是居民最终消费率持续走低，2004年已经降到了53.6%的历史最低水平，远低于78％的世界平均水平。

　　从绝对数额的角度来看，收入差距扩大导致我国消费水平分布不均，进而抑制整体消费能力的后果也是十分明显的。据统计，我国农村社会消费品零售总额占社会消费品零售总额的比重从1995年的40%下降到2003年35%，2004再下降到34.5%。2003年城乡居民消费对比为3.6：1；2004年城市人均消费为6687元，农村为1407元，城乡居民消费对比为4.7:1。