行业景气仍将维持高位、股改对公司治理结构及激励机制的改进、行业内并购预期强烈、与H股相对比下的估值优势等因素，都支持我们看好我国零售行业的发展前景和投资价值，因此维持对该行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　本文将主要针对近期市场比较关注的零售股地产重估以及估值水平两个焦点问题进行讨论。我们的主要观点有二：其一，脱离管理能力的所谓优质商业地产的重估只会成为炒作题材，我们仍然建议关注具有优良基本面基础的零售公司，以期得到更好的风险收益配比；其二，随着内地越来越多的零售企业2006年将在香港上市，相信A股零售企业（连锁）的估值将更加比照H股的估值，其估值水平有望获得进一步提升。

　　谨慎对待地产重估

　　由于大多数零售企业所持有的商业地产并不符合投资性商业地产的特性，因此新会计准则中对于投资性商业地产的最新规定对大多数零售企业基本没有影响，并不会出现市场所认为的一次性投资收益的增加。

　　投资性商业地产的定义是，为赚取租金或资本增值而持有的房地产。符合此条件的零售公司并不多，因为大部分公司的商业地产是自用的。零售股中持有大量投资性商业地产的公司主要为G益民、小商品城，这两个公司在我们的投资评级体系中都是“谨慎推荐”，最主要的理由也是看好其持有大量优质商业资产。尤其是小商品城，公司现金流非常稳定，且拥有大量预收现金，具有非常强的投资安全性。

　　需要指出的是，对于大多数零售股而言，目前市场上更多的是注重对经营性商业地产的重估，而忽略了其盈利能力。我们认为，首先，这种重估并不受此次会计准则变化的影响；其次，如果一定要重估的话，参照海外市场对此类资产的重估案例可以发现，商业地产的重估与其土地使用权的面积、建筑物年限以及整体面积等因素均有紧密关系，很难对其作出简单的估价。

　　我们不否认部分百货企业的商业地产出现一定的账面价值低估情况，但这种重估很难成为投资的关键依据。对于经营性商业地产的重估不可以过于冒进，更加不可以不考虑业绩风险。如果净资产质量优异，而市值相对于净资产具有较大的折价，这种投资相对安全；而如果PB远大于1，同时盈利并没有保障的话，依靠重估的净资产升值并不能支持股价持续上涨。我们再次强调，良好的商业地产要结合管理能力的提升，才能为股东创造持续现金流。

　　H股打开A股估值空间

　　目前零售股可以分为两大类：其一，缺乏业绩支撑，但地产重估、收购兼并概念吸引了大量资金涌入；其二，具有业绩支撑，并且有较长期发展前景的零售企业。我们发现，第二类零售股无论是和A股零售板块估值相比，还是和香港的优质零售公司估值相比，估值都明显偏低，并且随着管理的进一步改善、规模的持续扩张，其估值还有进一步提升的空间，因此投资价值更加明显。

　　随着越来越多的内地零售企业在香港上市，零售类H股的走势及估值水平对于A股影响越来越大。国内市场的优质零售股的估值也将逐渐向香港市场水平靠拢，这将打开其短期的估值天花板，使其更具中长期投资价值。

　　2005年5只在香港上市、内地经营的零售企业2005、2006年的平均市盈率为30倍、23倍，而我们关注的A股公司的2005、2006年平均市盈率只有24、18倍（未考虑股改除权），与H股相比有约20%的折价空间。此外，在A股上市的不少零售企业，从业态上也较联华超市、物美商业等H股更具优势，并且处于快速扩张阶段，未来规模经济提升空间更大。

　　在A股百货上市公司中，从估值来看，可以分为两类：其一是连锁百货，动态估值在20倍左右（2006年）；其二是区域性单体百货，动态估值在15倍市盈率水平（2006年）。我们看好王府井百货作为全国性连锁百货的长远发展前景。

　　在家电连锁零售商方面，A股与H股的估值相差不大，其中，外资产业基金对国美的战略性投资及国美集团将公布其未上市部分的审计报告的消息，减小了市场对国美电器公司治理结构和行业发展竞争恶化的担心，因此其估值得到了25%左右幅度的提升。我们相信，苏宁电器下一步也将通过再融资，或者引进战略投资者获得发展的资金支持，相信那个时候也将对公司股价起到催化作用。

　　关注哪些个股

　　在公司投资层面，我们维持对G综超“推荐”的评级，主要源于公司随着门店的快速扩张，将逐渐进入规模经济阶段，利润有望高速增长。

　　我们依然看好苏宁电器的发展前景，并且提高其短期合理股价至27元，主要在于对公司业绩的高速增长和商业模式的肯定，并且我们认为公司在物流、门店建设方面还存在很大的改进空间。

　　随着在香港上市的连锁百货企业的增多，相信从2006年开始，连锁百货将更加受到重视，在上市公司中我们维持对大商股份“谨慎推荐”的投资评级，并建议关注银座股份与王府井两个连锁百货企业。

　　此外，我们认为市场一直忽视了赣南果业旗下的天音通信作为多个国际手机品牌一级分销商的投资价值，2006年天音利润的增长、赣南果业股改进入实施阶段、主业有望更加专一，都是我们看好公司的主要原因，因此我们进一步强调对赣南果业“推荐”的投资评级。

　　我们认为区域单体百货行业成长性有限，投资于此行业看重的应是稳定与在当地拥有的品牌价值。因此，我们建议投资于该行业估值最低且资产较为优质、单纯的百货企业，如大厦股份、东百集团；根据最新的调研，给予G穗友谊“谨慎推荐”的投资评级，这来源于公司所拥有的大量高档品牌资源，以及自身已经培育起来的具有非常高美誉度的高端百货品牌，此外公司资产质量较高而估值水平较低。