合久必分，分久必合，似乎在诉说单一的“合”或“分”所难以回避的宿命。2005年9月16日，当华源“帝国”毫无停息地碾过大江南北的扩张兼并融合之轮遭遇银行的一纸追债冻结股权令而被冰封之时，似乎昭示了华源义无反顾的求合之路似乎走到了尽头。然而，新的一年里，华润成为化解华源冰封躯体的一线曙光与一股热流。展望华润对华源的未来重组之路，也许合中有分，分而为合的有效整合可能成为超越华源堕入“分”“合”宿命的未来重组之路。

    华源的扩张之憾

    华源集团1992年成立之初注册资本金仅1.4亿元。而13年来，华源集团强力推进收购兼并实现扩张发展的经营战略，快速打造成为到2003年末资产总规模已达414.19亿元，净资产113.13亿元，综合实力居中国企业500强第28位的中国最大的医药企业集团和纺织企业集团，拥有包括华源股份(资讯 行情 论坛)、华源发展(资讯 行情 论坛)、华源制药(资讯 行情 论坛)、上海医药(资讯 行情 论坛)和双鹤药业(资讯 行情 论坛)等一批上市公司的全资和控股子公司11家。

    华源集团发展战略体现最为充分的尤其是其近年在医药行业的扩张。自从1997年华源集团收购有“沪上老八股”之称的原名浙江凤凰的华源制药(600656)，从而全面进入医药行业以来，2002年至2004年短短的2-3年中，华源集团先后实施了对中国大型医药企业──上海医药集团、北京医药集团、上海医疗器械集团等一系列重大并购重组，并已开始酝酿对新华制药(资讯 行情 论坛)及鲁抗医药(资讯 行情 论坛)的进一步并购行动，迅速形成以药品制造、药品流通、医疗器械及医疗健康为核心的产业格局，集团产业升级和产业转型得以成功实施。

    然而，持续不断的并购扩张使得债务的日趋积累，负债水平大幅上升，负债率高达80%，集团遭遇了前所未有的流动性危机。巨大债务压力的持续不仅因为资金需求受到限制而严重影响了集团的进一步发展；而且，资金紧张也给企业的经营带来越来越大的阻滞与困难。因为资金危机带来的股权冻结，欲打造中国医药分销航母的上海医药，其股改与私募及赴香港上市计划被推迟；而华源制药也因资金紧张而不得不被迫出售所持的包括辽宁华源本溪三药在内的优良中药资产。另外，急速的扩张进程中，缺乏及时完善的内部整合配套，导致管理问题频发。伴随华源收购的双鹤药业，在一系列扩张后就出现 “清朗”感冒药片被查封以及违规的委托理财业务等问题。

    目前，面临重组的华源集团，如何迅速激活扩充资金供给、完善内部整合以及推动进一步经营发展已成为华源集团及相关旗下企业的当务之急。

    华润的圆梦之旅

    华润集团是一家在香港注册的国有控股企业。近年来，华润集团的经营策略正逐渐由立足香港、辐射海外转型为立足香港、培育内地，投资重点开始转向内地市场。1993年以来,集团先后在内地介入啤酒制造、零售、纺织、电力、电子、通讯、保险等一系列范围广泛的行业。尤其是近年来，华润集团对国内医药行业一直颇感兴趣。2001年华润曾准备耗资15亿元收购东北药(资讯 行情 论坛)，但未能如愿以偿；2002年公司曾与鲁抗医药接触过，最后也无功而返；2003年，华润集团与云药集团、云南红塔投资有限公司和云南省国际信托投资公司组建了云药公司，四方各占28.57%、51.95%、10.95%和8.53%的股份，由云药公司收购云南白药(资讯 行情 论坛)51%的股权；2004年，华润与聊城市国资局签署协议，双方共同出资成立华润东阿阿胶(资讯 行情 论坛)有限公司，其中华润股份以现金出资，持有51%的股权；聊城市国资局以其持有东阿阿胶全部国家股及其他资产出资，持有49%的股权。

    然而，华润进入国内医药产业之旅并不平坦，一系列的并购并没有让华润能深度介入到相关医药企业的实际经营管理与运作操控，反而围绕相关企业管理权的争夺带来的摩擦日益表面化。2005年9月，华润集团在网站宣称：华润集团将其持有的云药公司28.57%股权以2.9亿元的价格转让给云药集团；而近期在东阿阿胶管理层内部也出现华润与其它股东之间的争议。2006年2月16日，华源集团董事会及股东大会一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组，重组后，华润集团将持有华源集团70%以上股份。届此，也宣示了华润长期追寻的主导医药产业的梦想得以完成。

    回顾华润的圆梦之旅，可以发现，在对医药行业并购对象的选择上，华润更为偏爱规模中等、产品特色较为鲜明、成长空间明显、外销潜力巨大的医药企业，尤其是传统品牌中药企业，如国内维生素C及头孢类抗生素原料药产业骨干的东北药与鲁抗医药，以及传统品牌中成药企业云南白药与东阿阿胶，这与华润作为一家拥有优势的消费产品海外营销平台的特色企业密切相关，一旦实现重组整合，将十分有利于华润的产业链完善，提升经营效率；多年投资医药产业历史，充分表现了华润介入医药行业的浓厚兴趣与坚定意志，并且这种趋势也正在与日俱增，以完成华润推动其医药企业在国内上市的战略目标；尽管如此，过去的华润在对国内医药行业的投资中更多表现出一种战略投资者的姿态，在医药企业的经营管理上涉入并不很深，在具体的运作上也偏于谨慎。面临入主华源集团这样的“巨无霸”，如何因势利导，避免行差踏错，无疑将值得华润与众多投资者密切关注。

    重组的未来之路

    目前华源集团直属子公司与控股企业有12家之多，包括10家国内企业集团与2家海外企业，而且还有百多家众多的二级与三级企业。从产业分类来看，则主要覆盖纺织与医药两大产业。

    面对如此庞大繁杂的集团构成，因循华润的战略目标与过去的投资轨迹，华润主导重组的短期重点将更可能集中于华源集团近年发展更为活跃的医药产业上，而暂时保持原有长期保持相对平稳运行发展的纺织产业格局。

    华源集团中涉及医药业务的企业主要分布于包括华源生命、上海医药、华源股份、无锡生科等企业集团中。其中近年来整体并购的上海医药与华源生命下的北京医药集团等拥有较为独立的产品研发生产销售体系、市场分割、产业链构成、经营模式特色以及较庞大的经营规模，继续保持该两大医药企业集团的相对独立地位，谨慎推动其内部的整合以及改善管理将有利于集中资源对华源集团的其它医药业务的重点重组。但也不排除对该两大集团近年来收购的新增业务进行微小的调整；而与此相对照的则是对华源生命旗下包括上市公司华源制药等其它医药与上海医疗器械集团公司等医疗器械业务、无锡生科旗下的生物医药与医疗器械业务以及上市公司华源股份下属的柠檬酸原料药业务的重组整合将可能成为短期内对华源集团内部医药产业进行重组整合的重点。

    众多的因素将促成作为华源生命旗下骨干企业的华源制药成为未来重组整合的重中之重。目前华源制药主要由主营维生素C化学原料药的江苏华源药业(控股的江山制药是国内维生素C原料药4大生产商之一)、生产天然维生素E的浙江华源药业以及经营中药相关产品的辽宁本溪三药、安徽华源广生药业、湖南九汇现代中药等组成。华源制药属下拥有四大中成药产品系列以及众多国家中药保护品种与医保用药的辽宁本溪三药等中药相关企业有可能受到重组主导者的华润的青睐而剥离另组公司，并与其它剥离的如生物医药等拥有快速成长前景的新兴产业一起成为实现华润战略目标的可能选择；华源生命下以上海医疗器械集团公司的数家医疗器械相关企业与无锡生科旗下医疗器械进出口业务存在产业互补优势，有可能通过整合重组构成华源集团新的产业单位，在目前如火如荼的医疗器械市场上构建新的产业地位。华源股份下属的柠檬酸原料药业务属大宗化学原料药出口主导产品，拥有较强的市场地位与稳定增长的市场前景，但与华源股份内其它的业务相关性不大，有可能单独剥离或与华源制药实现整合重组。

    经营的成长之途

    上海医药：

    短期内作为华源集团整体重组的重点可能性较小，因此受重组的影响不大，但上药集团内少数企业存在与华源集团其它类似业务整合调整的可能。随着华润资金的注入，集团的资金危机得以缓解，上海医药的对外募集资金与上市计划有望重新启动。

    双鹤医药：

    鉴于北京医药在集团内的相对独立地位，作为华源集团二级企业的双鹤药业受集团重组的影响有限。公司2005年通过反思过去的扩张战略，已开始出售转让外围业务，收缩经营规模，专注优势明显的专科药物主导产品，公司经营情况正在趋向良性发展。

    华源制药：

    可望成为未来华源集团重组整合的重点，随着重组的推进，柠檬酸原料药业务的可能注入，公司有望成为专注维生素C、天然维生素E以及柠檬酸等大宗化学原料药业务的龙头企业，提升公司在国内化学原料药行业中的产业地位，并通过构建共同营销渠道，扩大生产销售规模，促进产业进一步升级。

    华源股份：

    公司的化学原料药业务存在剥离的可能，使公司业务资产结构趋于改善，并成为华源集团未来中长期重组的重点，整合到集团大纺织产业，提高集团的整体经营效率。

    另外，随着中药与生物医药的可能剥离与新的产业单位构建，该类成长性好、市场前景广阔的新兴产业成为集团新的利润增长点，昭示重组的成效。