业绩两极分化严重

      我国城镇化进程的加速推动城镇人口所占比例不断上升，转移的农村人口大多聚集于城乡结合区，2004年，我国城镇化比例达40%左右。在我国城镇化水平上升的同时，我国居民人口消费收入也快速上升，由此带动居民消费水平逐年攀升，虽然这并不意味着我国开始进入消费社会，但城市化进程的加快和居民消费水平的上升将会极大提高总体消费需求并带动社区零售市场的繁荣。2004-2005年，我国消费需求继续延续了2003年后的平稳回升态势。在行业加速增长的同时，我国零售行业整合日趋频繁，受此影响，上市公司盈利水平快速提升。

      2005年中期，零售上市公司平均每股收益达0.11元，比上年同期增长20%以上，虽然增速比去年同期有所放缓，但仍高于两市平均增长水平，表明我国零售业上市公司仍是我国零售业增长的主要受益群体。

      在上市公司整体业绩回升的同时，由于行业竞争日趋激烈，零售商由于管理水平和发展战略的差异，成长性出现显著分化，部分强势零售商业绩保持快速增长，同时，弱势零售商业绩仍在持续下滑，步入被并购或重组的边缘。这充分反映了零售行业两极分化趋势在零售业上市公司身上已得到显著体现。

      两类公司值得关注

     我们认为当零售商规模发展到一定程度，依托其强大的销售终端资源这一特许经营权，必将同中石油、中移动等资源垄断企业一样，通过对渠道资源的垄断来获取超额利润，并通过其自身行为对整个国家的经济安全带来深远影响。我国是世界上人口最多的国家，但到2003年底，我国批发零售贸易额占GDP的比率仅为7.88%，这与发达国家16%-20%的水平存在较大差距，流通瓶颈问题的存在严重制约着我国制造业发展，而外资零售商在国内零售市场快速扩张也对我国经济安全构成较大的威胁，这也是我国政府逐渐加大对流通产业扶持的内在根源，也是我们看好零售业良好发展前景的重要原因。我们预计未来3年内，我国零售业作为消费升级大背景下的受益者之一，年均增速将保持在12%左右，其中，强势零售商发展前景更为广阔。

      我们认为由于零售商渠道资源价值的不同，在强势零售商的快速扩张和行业重组带来的行业整合不断持续，我国零售业强弱分化将日趋明显。在此视角下，考虑到对价带来的行业投资机会，我们认为两类个股应成为投资者关注的重点:

     一是零售“国家队成员”。我们认为渠道价值高的零售商将成为行业增长的主要受益者和政府重点扶持的主要对象，它们具备持续增长和稳定盈利的良好基础，尤其是零售业“国家队”名单的正式出台和500亿贷款重点扶持20家重点零售商，更是坚定我们对龙头零售商的信心。虽然这并不表明这些零售商最终会成为我国零售业“WAL-MA  R  T  ”，但我们认为这些公司成为我国零售行业主要受益者的概率更高，并相信投资零售业龙头就是投资国内零售业。而根据对各零售商渠道价值的差异，通过网点规模、销售规模、盈利能力、运营绩效、估值水平等各指标对比，我们认为华联综超(600361)、武汉中百(000759.S  Z  )、重庆百货(600729)的投资价值相对较为突出。

     二是拥有优质网点资源的零售商成为并购对象。优越的商业网点是零售商得以生存和发展之基础，但行业竞争的日趋激烈和零售商跑马圈地的不断进行，加之商业房产租金价格的持续上扬，好的商业网点稀缺性日趋凸显，重置成本日渐升高。为达到进入目标市场、抢占优越地段的目的，收购当地的零售企业成为外来零售商和战略投资者进入该地区零售市场的重要手段，这也是近期众多零售商在上市或被并购过程中获取较高溢价的根源。

     由于会计处理制度的制约，零售企业的资产价值并没有体现在公司的财务报表之中。且零售企业地产还在每年以折旧等方式摊销，这造成零售企业实际资产与帐面资产存在巨大差异，这不仅无法反映零售企业实际的资产状况，而且掩盖了零售业的投资价值。我国重点城市房地产价格尤其是商业地产价格的快速上涨凸显零售行业企业资产价值被严重低估的现实。

      根据我们对我国重点区域零售业上市公司地产价值重估结果显示，24家零售商重估前帐面平均每股净资产为3.36元，重估后实际平均每股净资产上升99%，达到6.67元。重估前24家上市公司市净率为2.54倍，重估后市净率仅为1.19倍，下降53.15%。由此可以得出以下结论:零售业上市公司实际资产价值被严重低估；587原有对于零售企业的评价标准存在信息失真问题，零售业上市公司内在投资价值受此影响而被掩盖或低估；零售上市公司资产质量较佳，由于收购零售业上市公司不仅成本较低，而且收购后可能迅速将其资产转为他用或转让，零售上市公司壳资源价值较为突出，容易成为房地产企业或其他战略投资者的并购对象。

      考虑到各上市公司内在资产重估状况和股权结构，我们认为南京中商(600280)、杭州解百(600814)的资产重估价值较为突出。