“京华自动化”是黄光裕借壳上市的香港上市公司。“京华自动化”为一间投资控股公司,于百慕大注册成立,其股份自1992年4月15日在联交所上市。集团主要业务为设计、生产及销售计算机辅助设计系统及机械及物业投资。但公司上市以来的业绩长期处于亏损状态。在香港“壳王”詹培忠的帮助下,黄光裕取得了上市公司的控制权,并依次将鹏润大厦三间办公室、北京朝阳区西坝河北里七号院土地和包括94个门店的“国美电器有限公司”65%股权注入上市公司。上市公司经营的主业也由原来的计算机辅助设计先后转向地产物业、电器零售,公司名称也依次变更为“中国鹏润”、“国美电器”。在将地产物业作为经营主业阶段,黄光裕引入战略合作者韩月军运作地产项目。陈银海、詹培忠、黄光裕依次是上市公司的第一大股东,韩月军在经营地产物业阶段曾是上市公司的第二大股东。 黄光裕整个资本运作大致可分为“壳王詹培忠取得控股权”、“黄光裕接手控制权”“运作地产物业”“运作电器零售”四个阶段。 

        值得注意的是,黄光裕在上市公司收购资产过程中多次使用可转债的支付方式。缓解资金压力、灵活控制持股比例、选择恰当减持套现的时机等方面都是可转债支付方式的优点。在黄光裕资本运作过程中,上市公司4次收购资产,除了第1次收购外后来的3次都采取了可转债的支付方式。在上市公司第一次收购时,黄光裕还没有持有公司股份,通过收购鹏润大厦三间办公室的预售 合约,上市公司支付给黄光裕1200万港元现金和36,003,500股股份,黄光裕从而直接持有了16.1%股份,成为“京华自动化”的第二大股东。在后来的上市公司3次收购中,黄光裕都拥有了上市公司的绝对控制权,充分利用了可转债收购支付方式:2002年4月,上市公司收购了韩月军的Artway Development Limited公司全部已发行股本,间接持有了中国北京市朝阳区西坝河北里7号院土地的39.2%权益。收购事项的代价为1950万港元,其中1200万港元以认购事项所得款项拨付;3750万港元以发行等额的第一批票据支付;余额3750万港元以发行等额的第二批票据支付;2004年2月,上市公司以总代价3亿港元现金向韩月军收购好联有限公司全部已发行股本,将原间接持有北京朝阳区物业的39.2%权益扩大到100%权益。同时向股东Shinning crown(黄光裕拥有100%权益)发行本金额为3亿港元的、3年期的、有条件认购可转换票据;2004年6月,“中国鹏润”全资附属公司eagle decade 购买ocean town 的100%股份,将“国美电器有限公司”65%权益注入上市公司。收购支付的代价总额为人民币88亿元(约83亿港元),其中2.435亿港元以4410万代价股份支付,70.314亿港元以发行第一批可转换票据支付,10.269亿港元以发行第二批可转换票据支付。在上市公司后来3次收购中,所有的可转债最终都转为股份,这些股份分别为韩月军和黄光裕所控制。而韩月军和黄光裕在取得股份后都选择了不同的时点进行减持套现。可转债的支付方式不需要收购方立刻支付现金,可以根据未来资金的紧缺情况灵活选择现金或股权的支付方式,缓解了现有的资金压力;也可以根据持有公司的股权比例来选择未来转股的比例,掌握对上市的控制力的大小;还可以根据股票市场的走势来选择转股的时点,为减持套现的获利提供便利。

       统计结果告诉我们,黄光裕是资本运作的最大赢家。从2000年到2004年,黄光裕持有的股份从最初的36,003,500股,增长到股份重组以后的1,076,615,085股新股份,按可比口径计算，黄光裕持有的股份增长了1195倍。在上市过程中,黄光裕只拿出总额约为7.45亿港元资产—鹏润大厦的3间办公室、包括94家门店的“国美电器有限公司”65%股权和4.92亿港元现金,通过一系列资本运作就取得了上市公司绝对控股权,并且以减持套现和收购款的方式获取现金27.14亿港元,这是其投入的4.92亿港元现金的5.52倍,也远远超出了其投入7.45亿港元资产总额,相当“国美电器”2004年2.4亿港元净利润的11倍—2004年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平。在股权运作过程中,黄光裕的资产增值惊人,“国美电器有限公司”65%股权转让增值80.726亿港元。在上市后,黄光裕还获得派现收入约0.72亿港元(附表)。

       相比之下,公众投资者的现金出资额高达29.10亿港元,是黄光裕现金出资额4.92亿港元的5.91倍,也远远超出了黄光裕的全部7.59亿港元出资资产。但公众最终只取得34.5%股权。并且从2000年黄光裕资本运作以来,2000年4月以后上市公司的累计超额回报率基本上处于0%以下,并呈逐年下降的趋势,最低达到-227.61%(附图)。自2005年6月23日以来的7个交易日中,“国美电器”的股份下跌了21.4%。“国美电器”的股价走势反映了投资者的担心:黄光裕已提出申请出售持有的“国美电器有限公司”35%股份,市场担忧他还会像以前那样将“国美电器有限公司”65%高价注入上市公司,获取股份后减持套现。