如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，则“国美系”电器零售业务的整体盈利状况在2003年以前不容乐观，2001年至2003年间的电器零售门店扩张资金应当并非来自利润积累。

　　“鹏润房地产”的净资产回报率极高，在资产负债率没有保持很高水平的情况下，如果没有使用外部资金，则意味着其销售收入利润率是同行业的2.61倍，而开发地产的周期仅为行业平均周期的35.7%，这是令人难以置信的。

　　“鹏润投资”的营业额和利润极低，却从“北京国美”借入的一笔往来款就达2.3亿元资金，这些投资可能转借给了旗下其他子公司。

　　我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张。

　　在借壳上市过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购的支付特点，成为资本运作的大赢家。而从2000年4月起，上市公司的累计超额回报率几乎一直为负值，并呈逐年下降的趋势。

　　黄光裕和他的“国美系”（本文对黄光裕家族产业的统称）在最近5年内迅速崛起，旗下的电器零售业和房地产业不断加大拓展力度，“国美电器”成为家喻户晓的品牌，黄光裕也位列2005年《新财富》500富人榜排名的第二名。

　　电器零售、房地产、资本运作一直被认为是“国美系”三大产业链条。黄光裕在接受记者采访时曾说：“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营，我就不可能取得一种长远、大规模的发展。靠单线，是不行的。”

　　那么，“国美系”三大产业链条是如何构建起来的？之间有何关联？它们在整个“国美系”的作用分别是什么？

　　电器零售业务可能亏损

　　北京是“国美系”发展的根据地。1987年，黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店，成立了北京国美电器有限公司（“北京国美”）。1993年，“北京国美”开始发展其连锁店网络，其后所经营的门店均采用“国美电器”品牌。1999年，“国美系”开始拓展至北京以外的地方，成立位于天津的首间门店，其后分别于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店。到2004年“国美系”电器零售业务借壳上市前，已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司。

　　从“国美系”电器零售业务上市分拆的过程和“北京国美”2001年4月合并报表，我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中的优质资产。2004年6月，由黄光裕控股的香港上市公司“中国鹏润”（0493.HK）从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务—131家直接经营门店中的94家，并改名为“国美电器”（“借壳上市架构”详见附文）。为配合本次收购，整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。上市目标集团包括北京、成都、重庆、天津等地的门店，而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。“中国鹏润”认为其收购上市目标集团的原因是：“A：目标集团拥有悠久的营业记录，奠下稳定的基础供未来发展；及（B）两者比较，母集团业务的发展程度及不上目标集团，因而会面对较高的业务风险。”由此看来，北京、成都、重庆、天津地区的门店属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而上海地区门店的盈利状况相对较弱。由北京工商局提供的“北京国美”2001年4月的合并损益表再次说明了这个问题。该合并报表包括北京、天津、成都、重庆和上海5个地区，除上海地区的销售收入净利润率为0.82%偏低外，北京、成都、重庆、天津的销售收入净利润率都比较高，依次为3.75%、2.81%、2.37%、2.31%；5个地区中，北京地区的销售收入净利润率3.75%是最高的，其收入所占比例41.49%和净利润所占比例59.24%也是最大的（图1）。虽然上海地区盈利状况相对较差，但由于其在“北京国美”中所占销售收入和净利润比例较低，并不足以影响整体业绩。“北京国美”2001年4月的合并损益表显示，公司当月保持了较好的盈利水平，各地区共实现销售收入4.12亿元，净利润1082.97万元，销售收入净利润率为2.63%.由此判断，主要由北京、成都、重庆、天津地区资产构成的“北京国美”属于“国美系”电器零售业务的优质资产。

　　若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算，将当月销售收入和净利润乘以12个月，全年估算的销售收入和净利润可分别达到49.44亿元和1.30亿元。然而，大大出人意料的是，“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资料，2001年，“北京国美”销售收入为168585万元，税后利润为-1415万元，公司解释亏损的原因是：经营性亏损。2002年，“北京国美”销售收入为208187.19万元，税后利润为-436.92万元，公司解释亏损的原因是：竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元？这实在令人不解。

　　到借壳上市前一年的2003年，“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利，公司2003年税后利润为4443.18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释，因为2003年与2002年的销售收入相差不大：2003年销售收入21.37亿元仅比2002年销售收入20.82亿元高出2.67%，而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应，连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点（参见本刊2005年9月号封面文章《国美苏宁 类金融生存》），“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家，这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。

　　与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差，香港上市公司“国美电器”的公告明确表示：2001年到2003年，上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年，上市目标集团的销售收入为38.73亿元，净利润为1653.5万元；2002年，上市目标集团的销售收入为66.19亿元，净利润为6919万元；2003年，上市目标集团的销售收入为93.46亿元，净利润为1.78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度，而且2001年、2002年、2003年连续保持了净利润的增长，没有发生过亏损（图2）。

　　“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制，上市目标集团依照香港规定的会计规则编制，两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异，但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损，那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期，门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下，扩张所需资金从何而来呢？

       房地产业务回报惊人

　　我们不妨再看看黄光裕旗下的另一项业务—房地产。

　　从1996年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司（“鹏润房地产”）起，黄光裕已经经营了9年的房地产。在2005年国美置业、明天地产成立之前，“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要的环节。

　　“鹏润房地产”的原名是北京市国美房地产开发有限责任公司，成立于1996年3月18日，法定代表人黄俊烈（黄光裕另一姓名），注册资本1000万元。经过数次增资，如今“鹏润房地产”的注册资本已高达4.2亿元。“鹏润房地产”有着较好的盈利记录，2001和2002年平均净资产利润率高达46.86%，是同期国内房地产行业上市公司中位数6.41%的7.31倍。根据工商资料，截至2001年5月31日，“鹏润房地产”累计的未分配利润为7867.85万元。2001年、2002年，“鹏润房地产”分别实现税后利润3956.06万元、1.06亿元，销售收入税后利润率分别为23.33%、26.75%，净资产回报率分别为40.71%、53%（表1）。在房地产业，23.3%、26.75%的销售收入利润率是非常高的，而40.71%、53%的净资产回报率，更是非常罕见。与国内房地产行业上市公司平均水平相比较，“鹏润房地产”的净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍，而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数（表2）。

　　同样令人惊叹的是由黄光裕的哥哥黄俊钦控制的北京新恒基房地产开发有限公司（“新恒基房地产”），该公司2001年、2002年、2003年公司的销售收入利润率都远高于行业平均水平，2002年、2003年更达到了60%以上。该公司净资产在2002年增加了3.74亿元，而当年税后利润仅约6761万元；2003年该公司注册资本为8000万元，而当年末净资产竟达8.22亿元（表3、表4）。 
 
　　销售收入利润率反映了公司经营获利的空间水平，净资产收益率在某种程度上反映了公司利用自有资产获取利润的效率。为什么“鹏润房地产”和“新恒基房地产”可以获取比同行业更高的销售收入利润率？以“价格屠夫”著称的黄光裕，在开发“鹏润家园”、“国美家园”等房地产项目时似乎并没有推行高价策略。在没有提高售价的情况下，提高销售收入利润率的途径只有降低成本。那么“国美系”是通过什么方式节约了房地产成本？节约的成本是资金利息成本、是原材料成本，还是其他别的成本？更重要的是，“鹏润房地产”的资产获利能力更远远超出了公司经营获利能力，在“鹏润房地产”销售收入利润率是同行业的2.61倍的前提下，如果“鹏润房地产”要达到报表中46.86%的净资产收益率，那么公司净资产周转率要达到行业水平的2.8倍。在房地产行业如此高的周转率高得令人难以置信。房地产业是一个资金密集、开发周期长的行业，销售收入主要取决于资金投入规模，资料显示，“鹏润房地产”2001年、2002年的资产负债率分别为81.03%、52.46%，而同期国内房地产行业上市公司中位数分别为52%和55%，在资产负债率并未相差太多的情况下，“鹏润房地产”净资产收益率高出同行业数倍，是否缘于无偿使用了外部资金呢？

　　我们发现，2004年，“国美电器”在香港借壳上市的运作过程中，黄光裕共获取到27.14亿港元现金（详见附文2），与此同时，2004年也是“鹏润房地产”注册资本增加最快最多最集中的一年。2001年6月，其注册资本由最初1000万元增加到5000万元；2004年，注册资本由5000万元猛增到4.2亿元，比年初增加了7.4倍（图3）。

投资公司或充当资金周转工具

　　北京鹏润投资有限公司（“鹏润投资”）、北京鹏泰投资有限公司（“鹏泰投资”）是“国美系”负责资本运作的主要公司，此外“国美系”还存在北京国美投资有限公司（“国美投资”）等其他投资公司。“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的注册资本依次为2.7亿元、5000万元和1000万元。三个公司的经营范围主要是项目投资管理、投资咨询、房地产信息咨询等项目。从北京市工商局提供的营业额、税后利润以及资产变化等数据看，这三家公司本身开展的经营业务非常少。

　　根据北京市工商局提供的资料，“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的营业额和利润非常低，甚至营业额为0，发生过亏损。从净资产和总资产的变化看，从2001年到2003年，“鹏泰投资”的净资产和总资产基本上处于注册资本5000万元左右，“国美投资”的净资产和总资产基本上处于注册资本1000万元左右。三年间，“鹏润投资”的净资产和总资产增加了不少，但其营业额非常少，2001到2003年的营业额分别为233.17万元、0、（表5）。

　　值得注意的是，2001年8月，“鹏润投资”的注册资本由2000万元增加到2.7亿元，增加了2.5亿元，其中：黄俊烈以“北京国美”70.0025%的股权增资，增加注册资本2.07亿元；妹妹黄燕虹以“北京国美”15.0025%的股权增资，增加注册资本4300万元，这样，“鹏润投资”就拥有了“北京国美”85.005%（70.0025%+15.0025%）的股权。此后的2001年到2003年，“鹏润投资”的注册资本保持在2.7亿元，没有增加，而“鹏润投资”与“北京国美”的利润一直呈反向变化（图2）。这说明，“鹏润投资”的资产增加很可能是来自于旗下的其他投资项目所带来的投资收益（表6）。

　　如果投资公司本身的营业额和盈利额很少，那么这些投资公司到底在运作什么？

　　“鹏润投资”成立于1997年，成立时就确立了“商者无域，相融共生”和“互动、互助、互补”的企业理念。1999年，也就是“鹏润投资”成立后的第二年、“鹏润房地产”成立后的第三年，“国美系”电器零售开始扩张至北京以外的地方，扩张的脚步也从这一年起走快。但工商局提供的资料显示，“北京国美”在1999年1月1日至1999年5月31日期间主营业务也发生了亏损，主营业务利润为-29.13万元，营业利润为-76.68万元。但“北京国美”184.09万元的营业外收入弥补了主营业务亏损，实现了1-5月净利润85.07万元。究竟是什么经营活动的利润弥补了电器零售业务的亏损？

　　从“北京国美”的一些往来款里我们可以看出一些端倪。根据工商资料，2001年4月30日，“北京国美”有两笔大额借款：银行短期借款2.8亿元，“新恒基房地产”借款5300万元；有一笔大额其他应收款：应收“鹏润投资”的往来款2.3亿元。“鹏润投资”2001年全年营业额为233.17万元，2002年和2003年的营业额为0，如此少的营业额为何需要如此大额的借款？“鹏润投资”利用这2.3亿元借款做了什么？这些我们不得而知。可以知道的是，黄光裕一直是“鹏润投资”、“北京国美”和“鹏润房地产”的实际控制人，目前“鹏润投资”既是“鹏润房地产”又是“北京国美”的大股东，分别持有80%、85.005%股权。“鹏润投资”的借款很可能是用于为“鹏润房地产”等子公司提供无偿的资金支持。那么，如前所述，效益不佳的“北京国美”何以能提供如此巨额借款呢？2004年“国美电器”借壳上市时的上市公司《收购公告》指出：“北京国美”当时仍欠上市目标集团约10亿元债务。

　　“国美系”电器零售、房地产和资本运作的公司存在很多难以理解的疑问。如果没有合理的理由来解释这些疑问，我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张。

　　注：文中数据若非特别注明，均来自工商资料和公开信息披露