业内关于海尔集团旗下香港上市公司海尔电器集团有限公司（简称“海尔电器”，1169.HK）的传闻最近变成了现实。

　　4月24日，海尔电器公告说，公司已与海尔集团旗下的一家控股公司青岛海尔集团控股（BVI）有限公司（简称“海尔BVI”）订立飞马买卖协议，将旗下亏损的手机业务全部转售给海尔BVI；同时，海尔电器正磋商向母公司海尔集团购入滚筒式洗衣机、热水器、模具和钢板等家电业务，以及上海证券交易所上市公司青岛海尔股份有限公司（简称“青岛海尔”，600690.SH）的A股权益。

　　这是海尔集团继去年11月16日德意志银行过桥收购第二大股东中建电讯（0138.HK）持有的全部海尔电器股权之后的一个更具转折意义的动作，成为海尔集团打造香港白电上市旗舰的关键一步。一旦运作成功，海尔集团有望透过海尔电器这只“舢板”迈向国际资本市场的康庄大道。迹象同时表明，海尔集团目前还仍然行驶在一个深邃的资本峡谷之中，在道德鸿沟与法律障碍间穿行。

　　4月发布的公告首次完整披露了海尔集团正着力推动的一项资产重组计划。这项计划以剥离海尔电器的不良资产（手机业务）为开端，为置入集团家电业务及青岛海尔之权益铺路。海尔电器董事会表示，此举是母公司海尔集团旨在调配更多的资源，拟将海尔电器打造成海尔集团白色家电业务的上市旗舰公司，长远目标是成为全球三大白色家电制造商之一。根据这一设计，一种不惜代价的国际化正成为海尔集团刻下高端资本运作的主要路径之一。

　　在对海尔电器动大手术之前，这家公司主要有移动手机和洗衣机两大业务（图1）。在近两年国内同业连连跌水的大气候下，受核心技术、资源等限制，海尔手机也开始走下坡路，市场被联想、夏新等瓜分。去年上半年因受手机业务拖累，海尔电器巨亏3.97亿港元；2005财年净亏损高达4.33亿港元。相比之下，洗衣机业务去年营业额则增长强劲，上升20%录得33.12亿港元，下半年经营盈利达7300万港元，适当冲抵了手机业务的亏损，否则去年海尔电器的亏损将会更大。

　　为快速扭转海尔电器糟糕的财政状况，母公司海尔集团采取了“截肢、补血”的资产重组方式。继4月12日发表关于可能出售事项的公布后，20日，海尔电器与海尔BVI订立飞马买卖协议。海尔电器以总价款4.11亿港元，将旗下两家全资附属的飞马电子（青岛）有限公司（简称“飞马电子”）和飞马通讯（青岛）有限公司（简称“飞马青岛”）的全部权益悉数售予海尔BVI，付款方式为：于完成日期由海尔BVI发出一年内应付及年利率为5.2厘之票据。

　　通过这一交易，海尔电器不仅得以壮士断腕，尽洗手机业务持续亏损之辱，还预计获得收益约9000万港元，做了一笔相当不错的买卖。而交易的另一方海尔BVI却比窦娥还冤：不但要把目前资质极差的资产揽在怀中，连同两笔关联三角债务累计895.41万港元，实际应付款项约合4.3亿港元（含一年内应付利息在内）也得悉数包容。

　　由于海尔BVI实为海尔电器的主要股东，持有海尔电器约26.2%股权，而海尔集团（包括海尔BVI）共持有海尔电器约50.46%股权，因此，这是一种典型的“左右手”交易，是一桩周瑜打黄盖的买卖。

　　尽管海尔电器董事会讳于透露这宗交易的议价原则，但联想到海尔电器去年高达4.33亿港元的亏损，可知海尔集团醉翁之意是透过海尔BVI来为这一巨亏照数埋单。

　　日后海尔BVI如何消化飞马资产看似存留悬念，但鉴于海尔集团现在已经是一个员工5万人、营业额高达1039亿元人民币的“巨无霸”企业，海尔BVI消化上述4.3亿港元的难度实际并不太大。更何况，鉴于海尔集团计划向海尔电器大规模置入白电等资产，“失之桑榆，收之东隅”，通过将来一系列资产置换，海尔电器要拿出真金白银向海尔集团收购，因此，海尔集团从这一系列交易中至少可以获得盈亏平衡。海尔BVI目前的付出只是暂时的。

　　为避免“截肢”后产生“休克”反应，海尔集团计划向海尔电器装入两项资产：

　　第一是海尔集团计划向海尔电器注入滚筒式洗衣机、热水器、模具及钢板等业务，以实现其成为白色家电旗舰之计划。据透露，海尔集团目前正在向中国证监会、国家发改委和商务部寻求有关批准，意向是在今年下半年完成有关的资产注入。

　　第二是海尔电器正在考虑购入海尔集团于A股公司青岛海尔的权益。

　　对于购入A股权益的计划，海尔电器董事会非常谨慎地表示，公司与海尔集团尚未就可能注入A股权益制定具体时间表及签订协议，“可能注入A股权益不一定会进行”。至于大规模注入集团业务，鉴于董事会在公告中的表述，无疑已经铁板钉钉，并很快就会逐步兑现。

　　未来半年内海尔集团计划实施的家电资产大挪移，实际上是集团对海尔电器总体规划的延续。海尔集团在香港借壳上市时就曾公开表示，海尔电器未来的发展方向是简化股权结构和资产组合，完成国际化。去年1月，海尔集团将波轮式洗衣机业务注入海尔电器，开启了海尔集团核心资产腾挪迈向国际化的序幕。彼时在注资公告通函中，海尔集团已表示要有计划地将空调、冰箱、冷柜及滚筒洗衣机等剩余白色家电业务注入海尔电器。如今，借着海尔电器出售亏损的手机业务之机，得以大施集团核心资产的腾挪之术。

　　更引人注目的是，这次海尔集团透过旗下香港上市公司向资本市场发出一个异常强烈的信号：海尔集团计划将上交所上市公司青岛海尔的权益注入海尔电器。这意味着海尔集团整体上市计划的提速。尽管在业绩和资产总量上，目前青岛海尔是海尔集团的核心旗舰，海尔电器只不过是一只小“舢板”，但在集团未来资本运作设计中，两者的地位刚好倒置。透过香港上市公司海尔电器这只“舢板”，冲浪国际资本市场，成了集团内部一条既定路线。
 
两头大、中间小：海尔巨舰驶入资本峡谷
 
　　海尔集团在香港“借壳”打造白电上市旗舰的进程显得异常漫长。从2000年开始到去年11月德意志银行过桥收购中建电讯持有的全部海尔电器股权，只完成了“五步”中的三步。在之后不到半年内，海尔集团全盘抛出剩下的最后两步，两步并作一步走，看似集团高层对运作海尔电器已经不愿意再遥遥无期地等待下去了。

　　2001年，海尔集团就开始对海尔电器的前身海尔中建进行第一步注资，使得集团在未成为最大股东且未发生任何现金支付的情况下拥有海尔中建9个董事会成员中的5个席位，获得初步控制权。

　　酝酿于2004年初、完成于去年1月的第二步注资，利用盈利能力相对较弱的波轮式洗衣机业务，使得集团成功登上了海尔电器绝对控股股东的宝座。在获得5000万港元现金的同时，进一步实现对上市公司董事会的完全控制，海尔中建也改名“海尔电器”。海尔集团在香港资本市场借“壳”终于成功。

　　之后海尔电器表示，集团来年将继续加强手机业务及新添洗衣机业务的市场地位。同时，在圆满完成有关财务及业务经营的尽职审查、磋商具法律约束力之协议以及取得必须的批准条件后，将物色由海尔集团进一步注资的机会。

　　到去年11月16日，德意志银行过桥收购了中建电讯的所有股份，使得海尔集团成功地将海尔电器从声誉不佳的“中建系”中划分出来，成为海尔集团打造香港白电上市旗舰的重要一步。这次，海尔集团既没有采取业内预测的大量发行代价股的方式，更没有让“中建系”的实际控制人麦绍棠“一次性吃饱走人”。根据相关协议，海尔BVI将发行权证予德意志银行，总发行价1.18亿港元；德意志银行将行使权证，在未来的三年半内将持有的海尔电器股权售予海尔集团，令其在海尔电器的持股量由50.19%增至74.17%。

　　最新数据显示，截至今年4月，海尔集团（包括海尔BVI）共持有海尔电器约50.46%股权，已经增持了0.27%，所增持股权无疑就是来自德意志银行的原有持股（表1）。这表明德意志银行与海尔集团已经开始实质性的战略合作行动。

　　如今，海尔电器的一纸公告，将海尔集团的第四、第五步注资计划进行一次性打包，大大缩短了整个运作周期。尽管第五步注资计划目前还没有具体的时间表，但之前坊间已传闻青岛海尔准备先收购合肥海尔、武汉海尔、贵州海尔等4家与青岛海尔在同业竞争的业务，整合完毕后再注入香港上市公司。青岛海尔的这种注资路径操作难度很大，但可能很快也会变成现实。

　　在去年11月成功“踢”走二股东中建电讯之后，海尔电器的资本路线早已豁然，变得明朗起来。按照既定的第四、第五步注资计划，海尔集团将进一步把集团的优质资产（包括A股公司）注入到海尔电器这个“壳”中，将其盘子撑大，然后可在香港大规模融资、可在美发行ADR或直接分拆到美国上市。只有走完这个路程，海尔集团才真正变身为一家国际公司。

　　按照这种路径模式来理解，时下海尔集团计划对海尔电器实施的一系列动作，只是处在整个资本运作过程的中间阶段，步入到一个最关键的瓶颈区间。理论上，其整个资本运作过程是两头大、中间小模型。国内和国际资本市场空间都非常宽阔，唯有中间地段却异常狭窄。现在，张瑞敏执掌下的海尔巨舰正穿行在这样一个峡谷地带。船大难调头，张瑞敏只有继续驾驶着这艘巨舰缓缓前行。
 
国际化存在悬念与隐忧

　　运作海尔电器，不仅对海尔集团具有象征意义，对那些试图寻求资本国际化路径的内地大型企业来说，也同样是一个意象十足的符号。

　　从1993年运作青岛海尔并在上交所上市算起，海尔集团冲浪资本市场已有14个年头。2000年之前，海尔集团在国内资本市场上一路春风得意马蹄轻，企业既获得丰厚的回报，张瑞敏本人也是因此而花团锦簇。但2000年之后的情况却变了，因为海尔集团开始踏上一条异于国内环境的道路。之后，张瑞敏和海尔集团便经常置于被关注与质疑的焦点地带。

　　2000年之前，海尔集团早期的资本运营基本都是围绕着旗舰公司青岛海尔展开，中规中矩，但之后，正如评论所指，海尔的管理层作为一个整体心态已经发生了歧变。心态歧变后，海尔高管的资本运营以理清产权关系、确立创业者利益为核心诉求，形成分别以电器国际和海尔投资为枢纽的两条路线、两种思路。2002年春夏之际，财经界突然对海尔集团及电器国际的强烈质疑，最终使得以电器国际为枢纽的红筹路线泡汤。此后，以海尔投资为枢纽的运作路线就成为唯一的路径选择。

　　但偏偏不巧的是，两年电器国际的遭遇再次落到海尔投资身上。就在2004年4月海尔集团宣布将向海尔中建注资不久，郎咸平现身质疑海尔集团“曲线MBO”，将海尔集团借壳海尔中建一事搅得沸沸扬扬。

　　在上述背景下，未来海尔电器的运作仍然充满悬念与隐忧，对现在已驶入资本峡谷地带的海尔集团来说无疑是一种更为严峻的考验。

　　首先，海尔集团的企业性质将成为其能否运作成功的关键。海尔集团自称是集体所有制，但集体所有制企业中仍有可能存在国有资产。海尔集团向来以“吃休克鱼”著称，如果说有20年历史、80多家子公司的海尔集团没有一点国资成分反而引人质疑。2004年11月29日，在青岛市国资委履行出资人职责实施监管的27家市直企业名单中，海尔集团赫然在列，足见国资委对其加强监管的明确态度。海尔集团所面临的角色尴尬难题目前还没有得到实质性的解决。海尔集团与内地监管部门之间的博弈仍将继续。如何最终实现正和博弈，使得各方利益最大化，这是有赖于各方充分贡献智慧。

　　其次，海尔电器“壳”的质地稍逊有可能是致命的问题。在海尔集团整个舰队中，海尔电器目前还只是一只“舢板”。从目前的资产总量看，海尔电器对海尔集团来说只是一个很小的壳，海尔集团的资产随便拿出一块往“壳”里装，都有可能被香港联交所视为新上市而需要漫长的审批；而目前公众持股量几乎触及25%的底线，需要大股东减持。这就如同用一只小舢板来为万吨巨轮盘货，极费周章。这些都将严重影响海尔集团装入资产的速度。换另外一种操作方式：化整为零，分别借船出海，最后重新拼成一艘巨舰。但目前海尔集团又不具备这种条件，只能把所有的希望寄托在海尔电器这只“舢板”之上。此外，国际市场并不风平浪静。在遭遇强大的竞争对手之时，海尔集团便凸现弱势，不是遭遇不利，就是贻误时机。因此，海尔集团的境外资本运作是法律障碍与竞争劣势并存。

　　第三，存在道德鸿沟隐忧。经过20年发展，海尔集团内部存在重度关联交易，同业竞争的此疆彼界日渐模糊，消除同业竞争的技术难度趋大，重度关联交易又很难降解，旗下企业一旦脱离交联交易之后就难以正常生存。已有分析指出，海尔电器将A股优质资产注入香港上市公司，可能导致青岛海尔的业务“空心化”，摊薄A股投资者的获利。在未来资产重组过程中，海尔集团难免要面临这厢满了、那厢却空的尴尬。如何有效实现利益均衡、利益最大化，是摆在海尔集团高管面前的一大难题。
 
海尔MBO
 
　　两年前，香港知名学者郎咸平曾指责海尔曲线MBO（管理层收购），一时搅得沸沸扬扬，至今仍然成为外界解读海尔集团资本运作的一个主要路径。

　　1997年，海尔内部持股会成立，于2001年变更为海尔集体资产管理协会。独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分——原材料采购公司和商标所有权。

　　郎咸平总结过海尔集团漫长曲线MBO的三次“变形记”。第一次变形的结果，内部持股会“软体”寻找到海尔投资这个硬壳；第二次变形则使海尔投资操作资产变现与壮大；第三次变形借力海外资本操作，让资产变成流动的股票。最后一次变形也就是海尔集团在香港借“壳”（海尔中建，海尔电器的前身）上市。

　　郎咸平认为，经过这一系列眼花缭乱的资本运作之后，海尔内部持股会找到一个有效的资本运作平台，将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。海尔投资将保持海尔中建的第一大股东地位，并在海尔中建完成对海尔集团大部分优质资产的收购后，成为海尔集团最终的控股股东，海尔持股会的曲线MBO也将取得成功。

　　“海尔MBO”一度引起广泛争议，受其影响，海尔中建注资公告于2004年4月2日发布之后，一推再推到11月17日才向全体股东发出通函。在11月公告中多了一条引人注目的不可撤回承诺：“如海尔集团提出要求，海尔投资会将所获海尔中建股份转让给海尔集团。”翌年1月29日，海尔电器集团公告注资完成，海尔各方成为上市公司持股超过50%的第一大股东，海尔集团管理层全面入驻上市公司。至此，海尔集团借“壳”实现海外上市的夙愿才勉强得偿。

　　2004年11月发布的这条不可撤回承诺，为海尔集团的未来资本运作设下了大限，成为戴在集团高管头上的一道紧箍咒。张瑞敏如何小心驶得万年船，避免让海尔集团和海尔电器触礁，这是一大悬念。