“你以为这场马拉松赛，人人都能跑到最后？”永乐电器董事长陈晓这一诘问在家电零售圈里人人耳熟能详。

　　5月29日，美国家电零售业老大百思买吞并江苏五星之后组建了新的合资公司。江苏五星2001年才正式从事批发转零售业务，是一个区域性的家电连锁销售品牌，在消费量巨大的上海、北京、广东等省市均无布点。此前拥有136家门店的五星和号称“30小时开一家门店”的国美相比根本算不上对手。

　　但是，作为“充足资金的提供人和先进管理经验的布道者”百思买的进入，改变了这一切，江苏五星集团虽然失去了对合资公司的控制权，但是五星在一夜之间得以行业第四名的身份挑战家电连锁销售行业的第一集团军。这是民营企业占绝对主导的中国家电连锁销售市场，七年来第一次出现境外资本控股企业。

　　之前，经过数年的激烈竞争，家电连锁销售的第一集团军已经形成，国美、苏宁、永乐位列前三甲。“不是谁发力早，就一定会赢，家电连锁的整合是一场没有终点的马拉松！”陈晓在2005年10月14日永乐香港上市之后的断言现在成为现实。站在五星身后的百思买正成为所有人的对手。

　　“行业正在遭遇系统性风险。”上海隆瑞投资执行董事尹中余对记者评价说。

　　他认为，“得资金者得店面，得店面者得天下”的行业生存逻辑，在2006年将变得更加残酷。百思买对五星出手就是1.8亿美金的并购，让资本紧缺的本土家电流通业感受到压力———行业前三强国美、苏宁、永乐三家相加的销售额不足百思买的50％。

资本：带刺的玫瑰

　　百思买打算在上海开自己在中国的第一家店，而上海家电零售市场60％的市场份额掌握在永乐电器手中。

　　“上海家电市场今年将是一场硬仗。”苏商投资发展(集团)有限公司投资总监王永中表示，“百思买选址上海，直接争夺的是高端客户资源。价格战在所难免，上海家电市场行业利润肯定大幅下滑。”

　　觊觎上海市场的还有国美。今年国美总部对上海国美的指标是：在6月底前完成在上海门店总数达到60家的任务，首先从店面数量上超越永乐。

　　华东市场一直是国美的短板，上海国美甚至没有放入国美香港的上市公司中。在国美集团董事长黄光裕看来，这块没有上市的资产，将在今后同百思买的正面竞争中起到重要作用——“可以不要利润只要市场”。

　　百思买的落户和国美的上海攻略对上市仅8个月的永乐而言绝对不是利好。1月1日，1.1万平米的上海国美旗舰店开业，第二天国美就和其相距500米的永乐发生冲突。这场最终需要警方介入才获得制止的冲突只是激烈的行业竞争露出的冰山一角。

　　今年3月黄光裕在接受记者采访时承认，国美和永乐在上海市场的差距在30％以上，但是“我们必须做到上海第一”。

　　这种言语上的挑战对于抵御过病魔———患过小儿麻痹症有些腿疾的陈晓并不构成压力，身高1.80米、硬朗冷静的陈晓反而在北京插下了一把钢刀———4月22日，永乐和北京大中进行股权置换。在北京拥有50％以上市场占有率的大中电器将接手永乐京津地区的11家门店。

　　由更懂得北京市场的大中出面整合分去永乐太多精力的京津资源，并在国美北京的根据地完成正面作战，可以看作永乐战略中的“挺进大别山”。

　　此时集中精力的永乐更需要完成的是一场财务大决战。

　　“永乐正握着一支带刺的玫瑰。”尹中余认为。他指的是今年1月摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换陈晓手中20％股份的事。

　　为了这5000万美元，永乐签下了和摩根的“对赌”协议：即永乐不能够实现较高的净利润，投资方就会获得更多的股权；永乐如果实现事先约定的利润目标，则可以从投资方那里获得股权。

　　“这是一份和蒙牛管理层类似的对赌。”参与过多起并购案的尹中余对记者说。尹中余认为这份协议充分体现了摩根的精明，不论情况如何他们都输不了，但是国内的民营企业家却不能盲目乐观，虽然蒙牛赌赢了，但是蒙牛的故事很难重现，国内企业家最好不要主动对赌。

　　按照对赌协议，永乐要想获得股权奖励，3年内其净利润必须达到7.5亿元，这对永乐来说是个极大的挑战，在过去的4年中永乐的利润总和仅6.77亿元。王永中认为：“永乐管理层要想拿到这份奖励，意味着未来两年的净利润增长至少要达到60％。”

　　无论如何，永乐把自己拽上了这趟不得不和资本搏击的战车，其结局要么是借力登上中国家电渠道的霸主地位，要么是被资本所抛弃进而退出主渠道。融更多的钱，开更多的店

　　这场对赌协议背后，是飞速壮大的中国家电零售市场的霸主地位争夺战和本土企业与国际资本的博弈。

　　永乐并不缺钱。去年10月永乐在香港上市募集到10.26亿港元，但是为了应对今后的发展，陈晓还是希望获得摩根这“有条件”的5000万美金。

　　“这个钱拿得艰难。”在尹中余看来，摩根士丹利作为承销商在永乐上市后快3个月才买进股票有些诡秘，“上市之前购买，投行的介入一般会有利于提高上市公司的发行价格。很少在上市之后资金还比较充裕的时候进入的，除非事前有约定。”

　　“不过大家都为了尽快占有规模优势，并压住对手，因此对资本的渴求就是情理之中的事情了。”尹中余说。另一个方面，尹认为，正是这种需求使得外资可以携资本优势，待价而沽。

　　来自2005年中国连锁百强企业的资料显示，国美销售额498亿元，苏宁接近397亿元，而永乐仅仅158亿元。要想获得和国美、苏宁争锋的底气，永乐必须以更快速度开店，通过数量的堆积完成总量的提高。

　　即使是国际巨擘百思买进入中国，也先采取了收购五星以达到规模优势这样的手段。国美电器品牌管理中心总监何阳青承认：“前三名的企业一年至少新开100多家店，动辄几亿的资金不是小数目。”

　　开新店上规模的压力使得陈晓谋求更多的资本筹码。中国商业联合会专家委员会委员顾国建指出：“通过上市已经完成第一轮资本扩张的国美、苏宁和永乐，要实现企业下一步的增长，更大程度上需要依赖于企业购并和门店数量的增长。”

　　和永乐怀有同样心思的还有苏宁。

　　苏宁早在2004年7月21日即通过上市募集资金3.95亿元，但和在香港上市的国美、永乐募集到的资金相比，苏宁获得的资金仍明显偏低。5月苏宁宣布将向基金等特定投资者定向增发2500万股，再融资7.8亿元。

　　苏宁对资金使用给出的说法是“今年预计新增店面在170家”。来自苏宁的估算，每家店资金在700万元，100家店的投入就在7亿元。

　　何阳青介绍国美目前已将门店开到530家。苏宁和永乐只能陪着国美继续在“跑马圈地”的狭路上狂奔。

　　苏宁总裁孙为民曾经是一名大学教师，一贯给人文质彬彬的印象，现在在残酷的竞争面前开始更多展现果断和强势的一面。“公司必须加强对新市场的抢占并实现已进入市场的份额扩大。”孙为民说。

　　虽然排在行业第二位，孙为民还是承认：“财务压力上，永乐肯定比我们好过。”但这并不影响苏宁对上海市场的渴望，“一级市场永远是最好的市场”，苏宁表示要加入到百思买和国美对永乐的挑战中来。

合作者：难求一条心

　　在资金问题上，相对轻松的当属国美。

　　继2004年6月成功上市之后，国美不需要和永乐那样的对赌，同样赢得国际资本的第二轮关注。

　　今年2月5日，管理着190亿美金的美国华平投资基金以1.25亿美金入股，获得国美电器9.71％的股份。华平投资董事总经理孙强承认：“这是华平在中国最大的单一投资。”

　　华平随后还表示：“日后不会投资内地其他电器零售企业。”这种表态，引来大批外国基金随即跟风买入，令国美电器股价单日狂飙33.9％。

　　4月6日，黄光裕和花旗银行签署股票包销协议，一次性套现12亿港元；此前他已经分两次在股市套现25.69亿港元。王永中表示：“目前国美通过股市套现的资金近40亿元。”

　　虽然华平基金的投资有一年的禁售期，尹中余指出还是应该警惕这些投资者以利益为导向。他的根据是刚刚由华为收购的港湾网络，此前也是华平投资的企业。

　　6月10日，参与中海油海外并购等多起国际并购的摩根大通亚太区投资银行部董事总经理孟亮对记者表示：“财务投资人本质上是寻求回报，他们短期内也会在一定程度上改善公司质量，但是退出对他们是重要的。”

　　“华平不可能持有国美太多股份。”何阳青认为这是一场战略联盟。

　　“引进华平不是大家所看到的财务投资者这么简单，”黄光裕说，“华平起到的是战略投资者作用，更准确说我们引进了资源，在未来这个影响将更为深远。”

　　“虽然很缺钱，但是还需要挑选投资者，尤其是不能让他们牵着鼻子走。”王永中指出，2003年摩根士丹利将其控股的南孚电池转手给其竞争对手美国吉列，使得南孚海外市场缩水，大量生产能力闲置。

　　尹中余认为二者的区别在于：财务投资者是以投资收益为主要目的，战略投资者主要目的在行业整合和规模扩大。

　　孟亮则给出了行业标准，他认为股权比例在20％以下是一般投资，20％以上的交易则属于真正的战略投资。

　　在摩根和永乐的合作中———早在去年上半年，摩根士丹利就曾给永乐投入过4亿元。最后双方成交的股份从此前约定的10％上升到了20％。但在永乐和大中的联盟宣布后，摩根选择了抛售打压永乐股价。

　　“摩根打压股价，将使得永乐和大中的成交额度发生新的变数。”孙为民认为，股价直接影响双方的股权置换比例。

　　一个暂时未得到永乐和大中证实的消息是：这个仅仅两个月的联盟将以分手告终。

　　不知道这个消息是否能让摩根回心转意。但是陈晓已经后悔。就在今年3、4月间，陈晓承认：“如果能重走一遍，我更希望摩根士丹利是我们的战略投资者，而非财务投资者。财务投资者以逐利为目的，其最后必然要出让股权牟利，跟你‘结婚’的同时实际已签好‘离婚’协议。但战略投资者将与永乐共同成长。”

　　小资料 对赌协议

　　对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的另一个条件出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采用。对赌的最终目的是双向激励，提升上市公司质量，有效保护投资者利益。

　　在永乐和摩根的对赌协议中约定：如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1％。