| 股东利益至上 慎用“毒丸” |
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| 作者：南岭 来源：21世纪经济报道 2005-04-13 人气： 时间：2005-4-17 15:31:52 进入论坛 |
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公司业绩的起伏也可能出于多种原因，但现有管理层无疑应该是直接的责任承担者。“抵御收购进攻的结果可能是公司被市场遗忘。”而受害者无疑是那些股东们。
新一轮来势汹汹的并购浪潮正在席卷全球，华尔街日报引用的数据显示，今年第一季度在全球各行业发生的重大的并购案有近7000宗，交易总额更高达5900多亿美元。
与此形成鲜明对比的却是国内并购市场持续的低迷不振，而没有“环球同此凉热”，研究并购问题的专家，中山大学管理学院的李善民教授将这个现象归因于法律制度的不同。
此前的新浪网、广发证券和哈啤等屈指可数的几个并购案成了国内并购业界所津津乐道的对象。新浪并购案中所使用的“毒丸计划”更是成了并购研究者们获得的“孤本”。兴奋的舆论对“毒丸”效果的预测和渲染令人眼花缭乱。
事实上，并购并非是浮华的节日焰火表演，而是一场资本市场规则的精妙舞剧，股权文化就是舞台上不容易被看见的“黑暗中的舞者”；“毒丸”也并非等于甲给乙下砒霜，而是在股东至上原则下的一个有争议的应对敌意收购之道。
所谓的股权文化，正是经济学家许小年所形象概括的“拿了别人的钱要给回报”、“谁出钱，谁就是老板”。这种文化是资本市场也是并购业繁荣的必要前提。
正如美国法学家德沃金提倡的认真对待权利一样，我们也必须认真对待“毒丸”。如果放松警惕，“毒丸”之毒在伤害入侵者的同时，也可能严重伤害到作为老板的股东们。
从搜狐“毒丸”到新浪“毒丸”
2005年2月19日，盛大成为新浪最大的股东。2月22日晚10时，新浪董事会宣布实施“毒丸计划”。如今快两个月过去了，除了不断传出的谈判谣言之外，这次并购似乎陷入了瘫痪。两个月前为“毒丸”鼓呼的声音开始被反思和质疑之声替代。“至少在目前，我没看到‘毒丸’对新浪的股东有多少积极作用。”万盟投资公司董事长王巍说，他同时也是全国工商联并购公会会长。
“毒丸计划”其实就是股东权益计划的俗称。如新浪的“毒丸计划”规定，一旦入侵者再增持新浪0.5％或以上的新浪普通股，新浪原股东将获得与持股数相等的购股权。每份购股权价值150美元，购股权持有者还可以在新浪被收购以后以半价购买公司股票。
在上个世纪80年代的收购浪潮中，垃圾债券大王米尔肯的敌意收购行为促使经理层们创造出了用于防御的“毒丸计划”等反收购措施，这些措施至今仍然大行其道。据悉，美国有超过2000家的公司拥有“毒丸”工具。
新浪并购案至今未见分晓，其“毒丸计划”的功过也还难以最后定论。不过从三年前的搜狐并购案中却能得到不少启示。
2001年初，北大青鸟通过下属海外子公司从英特尔等手中购入了近20％搜狐股票，一跃成为第三大股东，当时第一大股东张朝阳持股也不过25％。受并购消息的鼓舞，搜狐股价在一个月内涨幅高达109％。当年7月，搜狐宣布实施“毒丸计划”，并购立刻陷入僵局。年末，随即传出了青鸟撤出的消息，并购戛然而止。
当时，市场普遍认为北大青鸟来者不善，并非真正想与搜狐共同发展。搜狐“毒丸计划”的成功由此被认为是美国资本市场法律完善的体现，市场公正得到了实现。从当年的情况看，这些乐观判断无可厚非，但是随后市场的变化却对这一成功提出了质疑。
在短短几年内，搜狐的业务一直缺乏独特亮点，在股价表现上远远落后于新浪和网易，在盛大、TOM和腾讯等后来者也加入竞争以后，搜狐公司距离当年的辉煌越来越遥远了。在去年中国移动宣布停止搜狐一年彩信业务的制裁后，其四季度利润迅速比上季度下滑了20％。
或许北大青鸟的确不是合格的收购者，但是搜狐的“毒丸计划”却将其他并购者也彻底挡在了门外。公司业绩的起伏也可能出于多种原因，但现有管理层无疑应该是直接的责任承担者。“抵御收购进攻的结果可能是公司被市场遗忘。”万盟投资公司董事长王巍说。公司被遗忘的受害者无疑是不掌握公司控制权的那些股东们。
“毒丸”的争议
“实施毒丸计划时，很难分得清公司管理层是在为股东谋福利，还是在为自己保平安。”清华大学法学院副教授汤欣说。他曾对“毒丸计划”等管理层反收购行为的约束进行过细致的理论研究。
正是由于“毒丸计划”这种与生俱来的两面性，对“毒丸计划”的批判一直没有停止过。“目标公司经营者的工作处于危险之中，寻找一种为了公司或股东最大利益的借口，挥霍公司的财产挫败袭击者，甚至不惜牺牲股东的利益，这些诱惑非常大，没有人能够挡得住。”世界知名公司法学家R.C.克拉克在其著作中说。
这种资本原教旨主义并没能被立法者完全接受，“毒丸计划”支持者们的理由也并不苍白，其主要论据就是公司的社会责任。在1972年对丹佛邮报的控制权争夺中，法院支持了目标公司的管理层并发表了这样的观点：“这份报纸包含有重要的公众利益。它必须追求伟大的新闻职业道德……因为这些公众关系，出版丹佛邮报这样大报的公司实际上是一个半公众机构。”
这种分歧往往产生于对公司归属的不同判断。投资巨贾巴菲特等人认为公司理所当然就是股东的。“被告知要服务于两个主人的经营者，对于两个主人都是自由的，他不会向任何一个主人负责。面对两者中任何一方的要求，他都可以以另一方的利益为托辞。”美国金融经济学家伊斯特布鲁克反对强调公司社会责任的观点。
但立法者依然持不同意见，对管理层反收购行为的立法约束有越来越宽松的趋势。“立法者受到了利益集团的影响。”重庆大学法学院副教授张舫说。他认为产生这种结果的原因是大公司管理者们对立法者的游说。
虽然如此，但在股东可以自由“用脚投票”的市场上，市场“无形之手”的力量却迅速开始封堵立法留下的漏洞。统计显示，美国公司“毒丸计划”的采用率降到了10年来的低点。同样属于常用反收购手段的交错选举董事等方式也开始失宠。
其原因就在于公司管理层希望借取消或不设置“毒丸计划”给公众留下公司治理良好的印象。“毒丸计划是双刃剑。”张舫认为，设置毒丸之后，市场预计收购不能发生，股价自然就会下跌。但公司管理层显然希望维持股票的高价格。
在展现“毒丸计划”自相矛盾的运作逻辑后，再次面对搜狐和新浪的“毒丸计划”时，很难因为其符合美国资本市场的法律，就轻率得出这些计划是先进甚至是天经地义这样的结论了。对于一切有可能损害股东利益的事情，必须报之以怀疑的目光。
“毒丸”的底线
“反收购行为必须首先实现股东价值最大化。”中山大学管理学院教授李善民说。当收购发生时，在台面上表演的是目标公司管理层，但即便是公司管理层普遍比较强势的美国，可能在不同阶段对反收购措施的管制力度有所不同，但其在任何时候对反收购行为的立法也是以保护股东利益为前提的。
“公司管理层不能任意使用反收购措施来进行自我防御。”清华大学法学院副教授汤欣说。在美国的法律中，管理层必须遵守对股东的受信义务。这一弹性原则有效保证了股东通过司法机制对管理层的监督。
根据美国法律，管理层反对收购必须要有充分的理由，并需要保证反收购方法与受到威胁程度之间有适当的关系，以保证股东和公司的利益不会受到威胁。“毒丸计划”等只能作为讨价还价和拍卖的手段，不能用来禁止收购。
保护股东利益不等于对管理层利益彻底置之不理。“英美国家善于用契约来解决股东与管理层之间的利益分歧。”万盟投资公司董事长王巍说。由于存在几百年的公司委托－代理关系传统，英美公司经常使用“金降落伞”、“银降落伞”等办法来平衡股东与管理者之间的关系。这些方法的核心在于给予管理层一大笔“遣散费”。
研究表明，在所有权与经营权分离的情况下，公司的控制权收益与剩余索取权收益也会发生分离。如果没有相关的补偿，担心丧失控制权收益的管理者往往成为并购的阻挠者。“金降落伞”等方法有效补偿了管理层的控制权损失，受到广泛欢迎。
股东至上
在探究中国并购市场低迷的原因时，有的专家认为是一股独大、股权分置的股权结构限制，但也有专家认为是因为没有建立合理的股权文化，股东得不到尊重。眼下，正是中国资本市场转折的关键时刻，尊重股东的股权文化建设无疑意义非凡。
中山大学管理学院教授李善民通过大样本的调查研究发现，国内上市公司并购案中，收购公司的累计超常收益一般都为正，但目标公司的累计超常收益却不一定为正。这与国外的情况恰恰相反。也表明在我国以协议收购为主的上市公司并购存在不利于目标公司股东的股权文化。
对于如何更好地保护目标公司的股东权、改善股权文化的问题，清华大学法学院的副教授汤欣认为，首先要加强对信息披露的要求；其次是要立法控制目标公司管理层的反收购行为，但应该借鉴美国弹性的立法方式。“固定的法律规则往往容易成为被回避的对象，这就是猫鼠游戏的本质。”汤欣说。
无救济则无权利。专家们认为管理层与股东之间的争议最好通过司法机构来解决。“本质上的优势比现实的不足更重要。”汤欣说。他认为司法机关解决争议至少在理论上具有保证独立公正的优势。
在1998年大港举牌爱使股份的事件中，股东和管理层对反收购条款的争议却是通过有关部门出面干预才得以解决的。由于没有法律依据，在司法实践中，法院一般也不受理这一类纠纷。
毫无疑问，当我们为并购的热浪欢呼时，同时需要像鹰一样盯紧那些声称“为了全体股东利益”的管理者们，无论他们使用的是“毒丸”还是其他什么把戏。
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