百货业景气不断提升

　　近几年百货业的景气提升，除了得益于消费需求的增长外，另一方面国内百货在2005年前后进行了不同程度的调整转型，从硬件设施、商品结构和品牌组合等不同途径，对店铺进行重新定位和营销规划，重新赋予门店经营以现代化的管理要素，使得百货再次焕发靓丽青春。

    中国百货业拥有优异的经营素质：宽松的行业竞争环境、稳定且仍有提升空间的毛利率、强劲的经营性现金流和重估惊人的资产价值，这些都是百货享受估值溢价的最充分理由。

    申银万国证券分析师认为，百货业目前的估值水平基本反映了短期披露业绩的正常基本面，但考虑到龙头品种的持续成长性、披露业绩的保守性等因素，坚信百货的投资机会依然存在，从长期来看，估值提升和业绩超预期可能同时会给投资者带来惊喜。

    国泰君安在近期的报告中也提到持续看好百货行业，认为未来三到五年，在居民收入增长、消费升级带动下，百货行业未来增长前景广阔，国家对于社会保险、医疗、教育等方面的改革不断完善，将大大减少居民对未来的不稳定预期，更加有效地促进城乡居民消费能力的释放；而且现在中国乃至全球都处于商品供给大于需求阶段，产品过剩且趋于同质化，使得商业渠道价值显现；人民币升值预期将体现百货类企业拥有的商业地产价值。这几方面因素都将推动百货行业上市公司业绩稳健增长，凸现其内在价值。

    消费升级利好百货业

    “在人均GDP超过1000美元之后，我国城镇居民的消费结构将发生跳跃性变化，享受型和服务型消费热点将支撑消费品市场的持续活跃与稳定增长，消费升级已成为消费增长的主要动力，消费热点不断涌现是消费增长的源泉。”金泽斐分析了百货业面临的机遇。

    始于90年代末的第三次消费升级高峰中，传统食品、衣着的消费倾向趋于下降，而交通、通信、居住、教育文化娱乐、医疗保健等消费热点趋于多元化，品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费所占比重逐步提升，而这些耐用消费品绝大多数是通过现代百货这个渠道销售的。零售业，特别是百货业将成为消费升级的直接受益对象，行业中符合消费观念或消费趋势的新兴业态将给市场带来巨大的投资机会。
    金泽斐认为，此次消费升级带来的消费爆发式增长将呈现出一个长周期的特征，与此相伴的国内百货业也将会有一个长达5-10年的高景气周期，中国百货业才刚刚步入一个景气循环的黄金起点。

    每一种零售业态都有自己的生命周期，这一轮中国百货业的景气周期完全是由消费升级和传统百货向现代百货演进所推动的，百货业在完成自身经营模式和营销方式的蜕变后，似乎已经完全具备了重新开启新一轮生命周期的外部条件，我们坚定看好百货业在连锁化扩张方式下所带来的广阔发展前景。

    存在较大利率提升空间

    国内百货业沿袭的是亚洲流行的联营经营模式，所售商品、促销员由供应商提供，柜台装修由供应商负责，销售完毕1-2个月才进行货款结算，存货基本由供应商管理，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。
    零售商的盈利模式集中体现在先期谈好的扣率上，因此平均毛利率较稳定，国内百货商的平均毛利率大约在20％左右，明显比超市高出5个百分点。

百货所售商品本身的制造业毛利率相当高，如品牌服装的毛利率超过50％以上，远远高于快速消费品15％的平均水平，最知名快速消费品制造商联合利华的毛利率也不过14％，更别提毛利率惊人的化妆品和手表等奢侈品了。

    上游高毛利的特性也为下游百货盈利模式的创新提供了空间。比如，百联股份依托其强大的销售网络，正逐步增加经销和买断的经营比重，以此提升公司的获利能力。买断虽然会承担一定的商品风险，但接近40％的零售毛利率却是其最大的吸引力。买断比例的高低反映出一个公司经营能力的强弱。

    拥有充沛的经营性现金流

    由于采用联营加扣点的经营模式，百货商一般在销售完商品1-2个月后再与供应商进行货款结算，因此在日常运营过程中，通过应付账款这一栏百货商就占用了较多上游供应商的资金。这部分现金流是行业经营模式所决定的，具有较强的可持续性和普遍共性。

    另一个趋势是，目前各个大型零售企业纷纷竞相发行各种代币卡、电子商务卡，向机构或个人进行提前销售，根据消费者平稳消费的特点，零售商又从消费者手中套用了大笔的现金。尽管各种形式的代币卡、充值卡不受国家金融政策的鼓励，但在买卖双方的共同推动下（比如企事业单位等机构客户存在公关、发放福利等的强劲需求，而零售商又有迅速扩大市场份额的战略冲动等），百货商的这部分现金流在未来一段时间内仍将呈持续上升的势头。

    充沛的现金流在百货龙头身上体现的尤为明显。据数据统计，百联股份过去五年平均的经营性现金流是净利润的4.5倍左右，而王府井的该项指标则更高。2001－2005年王府井平均的经营性现金流大约在5亿元左右，但净利润却连3000万都不到，经营活动的现金流是净利润的20倍以上，这到底说明了什么样的问题？

    金泽斐分析认为可以解释的理由有两个。首先如前面所分析，百货自身运营过程中产生的现金流就是非常强劲的，因此OCF/E指标就比其他行业要优异的多，根据历史经验和行业平均，该指标的正常范围应在2－3之间。其次，很多国有老牌的百货零售商投资者一般都会认为他们经营效率低下，净利润率偏低，而实际情况却是这部分老牌百货商经营风格偏于保守，财务政策趋于谨慎，对于很多装修费用都是一次性计提；另外前期扩张导致的新开门店较多，虽然开业就有较好的现金流入，但在费用大幅计提的情况下，门店盈利情况却不甚理想，由此造成王府井的经营现金流与净利润存在巨大背离。

    按正常情况测算，王府井的理论净利润应在2－3亿元之间，是2006年零售利润1亿元的两至三倍左右，因此市场以披露盈利数据来看待这些百货公司是有失全面的。

    充沛的现金流不仅能有效支撑估值，更是百货公司持续扩张最强有力的保障。记者观察到，百联和王府井这两家百货龙头在最近几年的高速扩张过程中，几乎都没有进行过再融资，而他们的资产负债率反而呈不断下降的趋势，如百联目前的资产负债率仅为43.35％，王府井也不过52.65％，这充分体现了龙头百货良好的资金管理能力和获取现金流的能力。一个优秀零售企业最显著的特点就是自身创造的现金流足以支持他们的战略扩张需要。

    未来增长空间巨大

    国泰君安最新一份报告认为，从投资的角度来讲，百货业的题材最为丰富：首先，在全行业供需相对平衡的情况下，百货门店的销售收入呈现普遍增长态势，对于处于良好商圈的优质百货店，其利润的增长必定快于销售收入的增长。此外，除了门店的内生增长外，大多数百货企业都有较为明确的扩张预期，这为业绩的外延增长提供了保障。其次，由于历史原因大多数百货企业拥有营业用的商业地产，此部分价值并没有在报表上充分显现，这为企业的价值提供了支撑，并且在经营中降低了营运成本，也容易成为收购兼并的标的。再次，百货企业大多为国有企业，体制落后，营业利润率较低。未来随着体制的先进化和管理层激励到位，百货企业的盈利能力改善的空间很大，业绩增长超预期的可能性较大。