本人抽取的超市行业上市的样本公司（武汉中百、华联综超、步步高及新华都、联华超市、物美商业、北京京客隆和时代零售），2008年上半年实现主营业务收入350亿元，同比增长23.49％；毛利润65.82亿元，同比增长24.97％；利润总额14.81亿元，同比增长37.3％；净利润11.37亿元，同比增长56.28％。样本公司中期业绩总体概况见表1。样本公司2008年中期主营增长对比见图1。在通胀不利背景下的内生性增长及门店扩张维持行业实现较高增速，所得税降低、毛利率提升、费用控制促使利润爆发式增长。
   
    图1　2008年中期主营增长对比
     
    2008年中期收入增长比较快的是步步高和新华都，门店扩张是导致公司收入增加的主要原因；京客隆在内生增长与门店扩张的共同作用下，收入也呈现高于平均水平的增长；武汉中百的增长更多来自于内生性增长。

    从净利润来看，物美商业和时代零售的净利润同比增幅大幅提高。其中物美商业由于有其杭州商业与新华百货进行股权置换而产生净收益1.35亿元，公司实际收益增长在36.7％左右；而时代零售由于2007年上半年有非经常损益约2160万元，扣除该影响，公司实际同比增长在37.8％。而联华超市在保持收入平稳增长的同时，费用有所压缩，结合所得税改革的杠杆效应，净利润也实现同比较大幅度增加。而新华都净利润同比增速为负主要是由于07年上半年有投资受益约3837万，而2008年同期没有，扣除该因素，按公司实际所得税率推算，2008年同比增长在4％左右。华联综超的业绩增速相对较慢主要受新开门店导致当期费用增加所致。

    联华超市2008上半年营业收入，归属母公司净利润分别增长19.8％、61.8％，经营获得持续改善，体现在：（1）毛利率由上年同期12.85％提升到13.35％；（2）费用控制成效显著，分销成本率17.7％、同比下降0.5个百分点：（3）同店销售增长显著、达13％（其中大型综超达12％、超市达15.2％、便利店达11.4％），创公司上市以来的新高。业绩增长的主要原因是：一方面受益于上半年适度通胀下的超市行业的高景气；另外，07上半年关闭门店较多（包括5家大型综超、广州快客等）、并对培育期长于预期的门店进行了减值计提。我们对联华超市总体看法是（具体参见之前报告）：规模优势明显（内资超市规模最大）、综合毛利高，而高费用使其净利率远低于行业平均，因此改善空间巨大。

    二、主要超市业绩比较

    从综合毛利率来看，联华超市和华联综超、时代零售的毛利率相对居前，而销售净利率则物美商业、步步高、新华都及时代零售居前。2008年中期各超市公司盈利能力比较见图2。超市财务横比见表2
    图2 2008年中期各超市公司盈利能力比较
     
    
    从运营指标来看，存货周转率华联综超和物美商业居前，而应付账款周转率则武汉中百和新华都靠前（2008年中期各超市营运指标分析见图3）。当然，应付账款能反映出流通企业对上游的议价能力，越高则溢价能力越强，这一般与企业经营规模、区域的集中度及竞争能力成正相关，当然这也是一把双刃剑，本人认为当前销售规模大、银行负债低的企业能更好地驾驭应付账款这把双刃剑，而联华超市这样的特征更明显。而且从长远来看，随着零售企业的规模不断扩大，企业更容易集中精力提升自身的效率，管理成本也会更低。

    图3 2008年中期超市营运指标分析
      
    从现金、银行借款与EBITDA的比值来看，联华超市整体的资金保障能力更强，如果出现持续紧缩，具有较好的抗财务风险能力。而步步高和新华都由于刚完成融资，整体财务安全性相对较高。2008年中期资金运营情况见图4：
    图4 2008年中期资金运营及职工收入情况
      
    企业的可持续发展是建立在股东、管理者、职工、消费者、供应商等多方面共赢的基础上，如果职工工资普遍长期较低，则未来盈利持续性将受到考验。当然，职工收入存在地区差异。

    从规模来看，我们看好联华超市，从供应链来看，目前联华超市和武汉中百更为突出，从发展空间和并购价值来看，华联综超的机会更大，从中短期成长来看，步步高、新华都及华联综超都存在快速扩张的机会。

    三、超市发展的宏观前景

    自改革开放以来，中国GDP连续多年保持两位数的增长，2000～2007年复合增长率达到14.1％，年人均收入由2000年的6296元上升到2007年的14908元，增长了一倍多。在此背景下，社会消费品零售总额增长迅速，2000～2007年复合增长率达到17.37％，超过GDP增长。根据中国连锁经营协会的统计，商业连锁百强发展迅猛，2001～2007年百强销售额的复合增长率高达35.5％，远远超过社会消费品零售总额的增速。商业百强连锁企业市场份额逐步增大情况见图5：
    图5　商业百强连锁企业市场份额逐步增大
      
    超市产业在我国今后经济增长的过程中有产业崛起的必然性。超市增长的动力（见图6）主要来自收入提高下消费升级（价与量的影响）、消费人口的增加（总量影响）、通货膨胀（价格的影响）。
    图6　超市增长的动力
      
    目前来看，在需要转变经济增长方式的背景下，居民实际收入增长预期明确。居民收入与GDP的增长见图7
    图7　居民收入与GDP增速对比
      
    城市化率的提高既推动了消费人口的增加，又变相提升了居民收入。人口变化与城市化率见图8：
    图8　人口变化及城市化率
      
    CPI的回落可能降低通胀对名义主营收入提高的贡献，但考虑到后期资源要素不改革的必然性，较长时间内我们物价将处于温和通胀状态（见图9）。
    图9　通胀指数变化
     

    四、限塑令对超市业绩的影响

    2008年5月15日，商务部、工商总局、发改委联合下发的《商品零售场所塑料购物袋有偿使用管理办法》（以下简称“限塑令”），该办法6月1日开始执行。“限塑令”涉及零售企业的规定有：全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025毫米的超薄塑料购物袋；在所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所实行塑料购物袋有偿使用制度，一律不得免费或者低于成本价提供塑料购物袋。根据笔者调查，目前超市、便利店、百货企业执行“限塑令”的情况较好，但集贸市场由于执行难度较大，大多没有有效执行。

    由于百货公司采取联营的方式为主，塑料袋基本上由入驻的品牌商提供，且从单价的比例看，塑料袋占成本的比重很小，因此限塑令对百货公司的业绩影响较小。家电连锁企业尽管有部分自提商品，但单价高，费用占比低，因此限塑令对业绩影响微乎其微。目前超市的购物袋价格不一，使用最多的中等购物价格在0.2～0.3元左右。武汉中百目前提供的塑料袋有大中小三个规格，大号0.3元，中号0.25元，小号0.2元。据悉，武汉中百目前销售的塑料购物袋以小号为主。

    本人测算，由于限塑令，超市公司可以节省大幅节省购物袋的支出。我们的测算假设如下：对于综合超市、大卖场，50元物品一个中等购物袋，购物袋成本价0.1元，那么每元销售隐含的购物袋费用即为0.002元，即购物袋费用率为0.2％。这一测算与上市公司沟通的结果基本符合，如武汉中百07年超市部分的销售额为64.76亿元，购物袋的支出为1200万元。购物袋费用占比为0.19％。假设购物袋费用率为0.2％，考虑到25％的税率，实际开支减少提升净利润率0.15个百分点。

    除了直接的费用节省外，限塑令对超市公司的正面影响还表现在：销售塑料袋和购物袋的收益，由于找零的麻烦、不得以低于成本价销售的限制以及单价较低，实际销售塑料袋的毛利率可能还高于一般商品的毛利率。

    由于不再免费提供塑料袋，超市不再有义务替消费者装袋，这将大幅提高收银台结账的效率，减少销售高峰期专门人员负责装袋的人工支出。根据观察，结账效率至少提高50％以上。按照综合超市每个网点减少2个人工，每个员工年工资福利支出在2万元左右的话，年节省费用4万元左右。对于武汉中百而言，2008年100个综合超市网点的话，就是400万元左右。

    五、超市行业存在的主要问题

    国内超市企业普遍面临的问题是：内生增长不够、扩张能力偏弱、收入规模普遍偏小、规模化效应体现不足、强势龙头零售商尚未露面。

    1.行业竞争激烈

    随着国内外大型零售企业集团不断加快扩张速度，市场竞争日趋激烈。在沃尔玛、家乐福等强势外资零售商的渗透下，从一线城市到二级城市，都布满了外来者的身影，超市行业面临的国际化竞争程度最高，因此后天环境不容乐观。

    2.扩张布局不合理

    我国超市扩张分布不是区域过度集中，就是区域过度分散，比如武汉中百和步步高，都在本省范围内获得了连锁的成功，区域集中已经达到较高的程度，但在异地扩张中如重庆和江西，两者均未能实现规模经济，当然这与超市的区域分割和战略扩张战略有关。再如，华联综超，门店分布遍及全国近20个省份，但同城门店数不到3个，因此也没能很好地体现出连锁化的规模优势。

    由于内资超市的区域化分布进一步限制了超市的异地扩张，尽管快速消费品拥有最大的市场空间，业态也具有较强的复制能力，但内资超市在门店外延扩张上依旧步伐缓慢，导致内资超市收入规模普遍偏小（见图10），从而没有能真正展现出该业态的发展前景。
    图10　内资超市收入规模普遍偏小
      
    资料来源：中国连锁经营协会（统计口径包含了加盟店和品牌输出等门店收入）

    3.自身竞争能力较弱

    我国超市是在外资进入中国市场后被迫发展起来的，国此带有先天不足的顽疾，比如管理手段落后，资本实力不强、供应链建设滞后等。

    4.宏观调控影响消费

    2007年10月以来，A股市场最大跌幅达到70.57％，创下了历史上最大深度调整纪录。根据国际惯例，60％以上的跌幅属于股灾性质，那么，我国A股市场的此番下跌已经不仅是一次简单的调整了，而是一场严重的股灾。股灾造成了居民的财产净值被大量地消耗，消费刺激大幅减弱，拉动内需的政策更难以起效。

    宏观调控短期对个别企业也许是问题，中长期来看，地产的调整，商业地产价格下调，这有利于连锁企业降低扩张成本，中长期来看对超市业也许是好事。

    六、做大做强的有效措施

    1.继续向中小城市扩张

    根据Nielsen的统计资料，中小城市大卖场、超市的发展速度明显快于一线城市，且高于全国平均水准（见表3）。其中，地级市大卖场销售额增长比一线城市高13～15个百分点；超市销售额增长比一线城市高8～11个百分点。县级市／县级乡镇大卖场销售额增长比一线城市高17～19个百分点；超市销售额增长比一线城市高6～9个百分点。
   

    中小城市无论在租金、地价以及人工费用，运营成本等方面均远低于一线城市。以湖南省（湖南省一级城市和二三级城市新设门店成本对比见表4）为例，长沙的场地租金水平较省内其他地级城市高1／3，较县级城市高一倍。步步高公司拥有在湖南长沙、湘潭、益阳及江西吉安等地18处经营性房地产，其余经营场所为租赁取得。由于公司现有租赁合同的平均剩余租赁期限在10年以上，可以在一定程度上化解租金上涨的压力。中小城市同时还具备一定的“隐性低成本优势”，当地级市或县级市均存在一定数量，濒临破产的国有商业企业，若能低价收购，且成功改制，同样不失为低成本扩张的另一表现。而低成本优势的另一突出优点在于，促使企业在有限的资金投入下，迅速成长，有效率地完成初期阶段的资本积累。
   

    相对于外资和内资重点拓展的大城市，中小城市的市场竞争明显缓和许多。相对远离了竞争对手的虎视眈眈，在时间和空间上都为公司成长争取了较大的自由度。其次，中小城市的零售业较为不发达，商业组织大多比较落后，商业业态不完备，因此一家相对规范的连锁企业容易在其中获得竞争优势，成为行业标杆，吸引消费者眼球。

    2.提高供应链管理能力

    对于具体公司，其盈利增长模式来源于门店扩张下的外延式扩张和消费升级下内涵式增长（超市业绩增长驱动要素分解见图11）。外延式扩张取决于市场容量的大小和公司的开店能力，同时需要辅以领先的供应链平台作为快速发展的有力保障。内生增长方面，投资者关注的焦点大多在门店收入增长，而对零售商的规模经济效应有所忽视，我们认为连锁零售的魅力不仅在于能有效放大销售收入，更重要的是在规模基础上供应链优化带来的管理集约和盈利能力上升的态势。
    图11　零售商业绩增长驱动要素分解
        
    中国超市业态特征与家电连锁比较接近，目前阶段更注重对外延发展的追求，门店内生增长不强，上下游毛利率也基本接近。图12：苏宁电器增长驱动分解。
    图12　苏宁电器增长驱动要素分解
      
    在当前全面竞争的市场，很多区域性龙头面临区域内可扩张空间降低，则进一步向外围扩张成为必然，则这对公司的人才、供应链、形成极大考验；不扩张很可能被并购的背景下，盲目扩张则容易造成自身管理的不善而成为其他公司并购的对象，因此包括供应链在内的管理能力、降低成本成为公司扩张的支点。

    商业连锁经营模式可复制性强，外延扩张速度快。公司达到一定规模并建立统一的物流和信息系统后，可以通过集中采购、统一配送，降低物流成本，提高与上游供应商的议价能力，逐步形成成本优势和价格优势，以此提升盈利空间。

    从长期视角来看，必须深刻认识零售渠道的价值，如果说业绩增长是渠道价值的短期财务表现，零售资产是渠道价值的内在资源支持，那么进行产业链渗透和溢价能力增强才是零售商的长期核心价值所在。以沃尔玛成功发展的历程和经验分析，强势渠道商必须具有以下三个阶段性特征：销售规模构成第一竞争要素；供应链建设夯实后台基础；最终增强在产业链的议价能力和主导能力，获得渠道应有的强大地位。图13：门店扩张和后台信息系统完善推动沃尔玛飞速成长。
    图13　门店扩张和后台信息系统完善推动沃尔玛飞速成长
      
    以目前各个业态的生命力特征分析，最有可能诞生中国沃尔玛的领域应该是家电连锁业，该业态不仅先天饱满，具备全球最广泛的供应商资源基础、熟悉消费者需求，而且后天努力，龙头企业准确把握住了行业发展趋势，在店态分布、扩张模式和商品结构上都紧密贴合消费者的实际需求，因地制宜、与时俱进地推进连锁发展和管理模式创新，因此较早地将行业竞争带入了寡头垄断的格局，从而限制了外资和国内其他竞争对手的冲击。图14：苏宁的收入规模、净利润增长情况及费用率下降情况。
     

    3.优化盈利模式

    目前我国零售业普遍的盈利模式是：商品销售以联营、经销为主；赚进销差价和其他收入；零售渠道附加值较少；不掌握产业链主导权，伴随的财务特征表现为：收入规模小、毛利率较低、净利润率较低。

    在业态演进和零售商不断探索创新的基础上，我们认为零售业未来盈利模式有可能转化为：增加自营买断的比例，提升收入和毛利率；减少其他非经营性收入，如进场费、上架费等；加强对消费者和供应商的服务性价值；逐步渗透产业链上下游以此提升盈利能力，增强对渠道的控制。

    我们欣喜地看到，即使在供应链最短的百货业态，三大龙头公司都在尝试优化供应链，从而出现了行业发展的一些新思路。大商通过千盛百货、迈凯乐和新玛特多业态做大销售规模，百联利用购物中心和OUTLET向连锁百货延伸业态发展。王府井已经实现了在北京地区的统一采购，进一步增强了对供应商的溢价能力。在优化供应链方面，百联正在逐步提升自营买断的比例。

    3.完善股权激励机制

    为了吸引人才，提高骨干员工积极性，必须建立起有效的股权激励机制，高级管理人员及部分中层管理人员应该持有公司股权。尤其是民营企业，这种优秀的管理和激励机制能够有效地保证决策的执行和运营效率，这样将有效地保证业内企业在激烈的市场竞争中立于不败之地。我们有理由相信，及时、准确、到位的薪酬激励是公司未来可持续性发展的重要保证。

    4.发挥民营企业体制灵活的优势

    在零售行业中，民营企业为数不多。民营企业激励得当，易于激发员工的创业热情、灵活的反应机制和较强的市场适应能力。^