通过国内外超市行业对比研究，我们认为中资超市人力成本已经进入上升通道，今后将成为利润的最大制约因素。国际对比显示，我国批零行业人工费用率2010年为0.87%，仅为经济发展阶段接近的巴西和俄罗斯当年数据的1/3和1/2。中外平销差距大于单位人工差距，体现出中资超市经营效率还需提升。

    多因素推动超市人力成本上升

    2011年3月中国连锁经营协会针对零售百强企业的抽样统计显示，2010年零售企业人工成本平均上涨15％。此外，零售从业人员流失率上升造成企业招聘、培训等方面的投入也明显增加。在零售各子行业中，用工密集程度最大的超市业态是本轮人力成本上涨的主要被冲击者。

    基于以上严峻形势，我们分别对6家A股上市超市企业和2家香港上市的中资超市公司从2003年起的财务数据进行了计算分析，发现在过去8年间我国超市行业领先企业的人工费用率（人工成本/营业收入）稳步上行。尤其2007、2008年左右行业人力成本明显加速上升，从之前的人工费用率普遍在4%左右上升至6%以上。个别主营业务分布于一线城市的企业甚至达到7%。

    随着国家经济结构调整的深入推进，我国批发零售行业从业人员费用率将稳定进入上升通道，尤其批零行业中劳动力最为密集的超市子行业，将感受着人力成本上升带来的财务压力。

    超市行业的人力成本费用率受到所在社会的分配结构、劳动力供给量等宏观经济因素的深刻影响。我国2009年人均国民生产总值3678美元，世界排名第100位。我们考察了人均GDP在30000美元以上的发达国家和经济发展阶段与我国类似的发展中国家批零行业的人工费用率水平。美国、日本等发达国家该比率虽然会受季节性影响而波动，但近年来年化稳定在6%左右，人均GDP在8000美元左右的俄罗斯和巴西该比率近年来也稳定在2%，并呈现逐年上升趋势。

    我国批零行业人工费用率2008年触底后连续两年回升，2010年提高到0.87%，但仍为巴西和俄罗斯当年数据的三分之一和二分之一，未来几年随着宏观经济稳定增长和经济结构的持续调整，我们认为批零行业的人工费用比率仍存进一步提升空间。

    超市业态属于劳动密集程度最高的批发零售子行业，其人力成本率一般远高于整个批零行业平均水平。由此我们进一步考察了国际大型综合超市TESCO和SAFEWAY的人力成本费用率，发现在过去6年中其人力成本稳定在10%-13%左右，普遍高于中资超市上市公司5个百分点。

    国内超市需提升管理水平

    随着我国人口出生高峰的80年代适龄人员已逐步进入供给市场，未来劳动力供应数量减少趋势将难以避免。而超市企业又是一个规模优势显著的行业，企业需要不断进行外延式扩张和后台整合来提升议价能力和运营效率，而不同于制造业的是，零售业机械化替代程度低，上述两个特征势必会加大企业对劳动力的需求。可以预见，未来我国超市行业人力成本费用率下降几无可能，如何为自己在向发达国家该比率靠近过程中争取更多的时间提升管理水平，是摆在每个超市面前的难题。

    我们发现，每平米人工成本口径上外资平均是中资的17倍，其中外资每平米人数0.09人，普遍高于中资投入的均值0.03人，而外资零售行业单位员工成本和平销大约为中资的5.5倍和7.6倍，以上三因素共同导致了外资超市企业人力成本费用率高于中资均值5个百分点。由此我们得出以下结论：中资超市人力投入仍有待增强，仅为外资该数值的三分之一，进一步的投入会提升人工费用率，但能够有效应对各种存货损耗及提升服务水平；中外平销差距大于单位人工差距，体现出中资超市经营效率还需提升，单位人员的分派使用和所创造价值尚有改善空间。

    中资超市费用结构改进空间。我们认为，未来中资超市人工费用率水平上升是行业难以避免的大概率事件。我国人口红利时代的结束，将会是对现有国内超市竞争力的一次大考。如何提升经营效率、调整成本结构来应对人力成本潮的冲击，已摆在中资超市面前。

    外资超市在人力成本普遍高于中资超市5个百分点的情况下，仍然能保持较高净利润水平，主要得益于两个方面：较高的毛利率水平和存货损耗等其他成本的优势。较高的毛利率体现了超市企业规模效应的重要作用以及自有品牌的发展程度，存货损失等损耗则反映了企业经营管理水平的高低。受益规模扩张后议价能力的提升、加大自有品牌开发力度和改善经营管理水平成为中资超市应对人力成本费用率上升的必经之路。

    通过分析，我们认为物美商业是行业内标杆企业，而步步高单位人力成本已经有一定的体现，未来受人力成本影响小于同区域竞争对手。

    物美商业无论是在经营效益还是费用控制上都是其他超市企业的标杆，其2010年实现平销2.39万，高出行业样本均值110%，同在一线城市的联华超市平销仅为其7成左右。物美单位员工成本3.03万/年，略高于北京市当年人均收入2.9万，行业中仅次于主要经营业务位于上海的联华超市，由于人力成本已经一定程度反映在成本中，未来所受影响将小于国内其他超市企业。物美商业受益于优秀管理水平和费用控制，净利润率远远领先竞争对手，达到3.7%。公司出色的业绩表现也在资本市场得到了广泛认可，其动态市盈率33.5倍，在中资港股商业公司中属于较高水平。

    在国内上市的超市企业中我们较看好步步高，其门店现阶段大多数位于湖南省二三线城市，与门店主要处于大中城市的人人乐、新华都和华联综超接近。未来随着公司拓展重点向长沙、成都等地转移，平销上升空间较大。另外，步步高单位人力成本2.53万，其工资水平在中西部优势明显，高于武汉中百单位人工22%，未来受人力成本上升影响也小于临近省份的竞争对手。

    联华超市由于加盟店较多，故综合毛利率水平高于行业均值，但受制于高企的人力成本，净利润水平受到压制。永辉超市竞争特色明显，生鲜流量大，导致公司完成平销1.13万，但新店扩张较快，租金费用率有进一步上升空间。武汉中百经营稳健，2010年四季度大幅增加员工工资后单位人力成本达到2万，相比较湖南步步高等，仍存进一步上升空间从而压制利润增速。华联综超和人人乐平销较低，经营方面有待改善。

    风险提示：宏观经济增速下滑风险、人力成本及租金成本上升过快风险。