在龙之梦购物中心一位店员的记忆里，除了开业以及国庆长假期间人气较旺，今年7月1日试营业至今，顾客都稀稀落落的，“还不成气候”。偌大的购物中心，平日人流最多的据说是位于地下的超市。

    沈阳龙之梦购物中心尚只是“龙之梦亚太城”的一角。龙之梦亚太城总投资额达到260亿，规划建筑面积超过430万平方米，在这个堪比“造城”的房地产项目中，70%的地上建筑面积为商业用途，住宅占30%。

    除了沈阳龙之梦购物中心，紧邻的“沈阳红星美凯龙全球家居生活Mall龙之梦店”已于2010年9月正式营业，建筑面积约27.6万平方米。此外，由两栋56层建筑组成的“沈阳龙之梦写字楼”也已进入工程尾声，总建筑面积约19.7万平方米，预计2012年第二季度开始运营。

    一些店员从施工告示中得知项目开发商为沈阳长峰房地产开发有限公司，但很少有人知道，这三个项目的50%股权已被新加坡注册的鹏瑞利中国商业信托（Perennial China Retail Trust）以37亿元人民币收购。

    坎坷上市即遭“破发”

    6月10日，鹏瑞利中国商业信托登陆新加坡交易所，在此之前，这只“新加坡首个专营中国商用地产开发信托”的上市之路却并不顺利。

    早在今年初，鹏瑞利中国商业信托便宣布新加坡上市目标，原本计划发行11亿股，每股1新元，共筹集11亿新元资金，然而在3月时，公司突然决定延后售股。

    在随后重新启动的IPO计划中，鹏瑞利中国商业信托下调了融资规模和发售价格，最终共发行约11.2亿股（其中约5.63亿股向公众发行），每股发售价为0.7新元，募集资金总额为7.7616亿新元。

    即便如此，上市首日鹏瑞利中国商业信托仍然难逃“破发”厄运，开市价仅为0.655新元，收市价为当日最低的0.61新元，比0.70新元的发售价下跌了13%。

    “这与以北京王府井东方广场为主要资产的汇贤房地产投资信托基金（REITs）在港上市首日‘破发’的情形相似，反映出境外投资者对房地产信托产品以及内地商业地产的谨慎态度。”香港一券商投资银行部高级经理对记者表示。

    事实上，相比汇贤REITs挂牌港交所，鹏瑞利中国商业信托新加坡上市的消息在内地并未引起特别关注。

    与REITs不同的是，商业信托更似私募基金，通常REITs规定最高只能把10%资产投资于项目开发上，并且需要拨出90%的盈利派发给股东，而商业信托则没有这方面的限制，可以更多地参与土地或未完成项目的开发，鹏瑞利制定的派发规则为：在2011和2012财年，派发最少90%完成项目可派发盈利，之后每年将派发最少50%的可派发盈利。

    在鹏瑞利中国商业信托的初始资产包中，除了位于沈阳的龙之梦购物中心、红星美凯龙龙之梦店以及龙之梦写字楼这三个项目，成都青羊光华商场和佛山怡翠世嘉商场被描述为另外两项资产。

    但事实上，截至上市之日，鹏瑞利中国商业信托只是拥有购买成都青羊光华商场100%股份以及购买佛山怡翠世嘉商场100%股份的合同权利和义务，尚未取得合法业权（legal title）。成都青羊光华商场预计2013年一季度才能完工，而佛山怡翠世嘉商场预计完工日期为2013年第四季度。

    “换句话说，佛山和成都项目尚不存在，但鹏瑞利中国商业信托却仍将其算入资产总值。”商业地产评估顾问公司American Property Research创始人Vernon Martin对此表示质疑。

    招股书中，鹏瑞利中国商业信托称其上市物业截至2010年底总值约11亿新元（约人民币59亿元），依据的是世邦魏理仕的一份估值报告。估值报告中，佛山项目的市场估值为7.95亿元，成都项目的市场估值为8.49亿元，沈阳三个项目全部权益的总估值为85.08亿元。

    世邦魏理仕的估值假设是鹏瑞利中国商业信托初始资产包里的五个项目均已完工且以一定的租金水平全部租出，但这与现实情形相距甚远。即便是目前仅有的两个进入实际运营的项目——沈阳红星美凯龙龙之梦店和沈阳龙之梦购物中心，出租率也未达到100%，更遑论尚在建设以及仅存于合同上的另外三个项目。

    截至2010年底，沈阳红星美凯龙龙之梦店的出租率为91.8%，沈阳龙之梦购物中心截至2011年9月30日的出租率为70%，并且这其中正式营业的商铺只占到签约商户的60%。

    虽然鹏瑞利中国商业信托预测到2012年春节的时候，龙之梦购物中心85%的商铺有望租出，但更严峻的问题也许是：目前商铺的租金水平低于预期。

    根据鹏瑞利中国商业信托10月12日披露的实地调研数据，517个沈阳龙之梦购物中心签约商铺的平均租金为3.82元/平方米/天，低于目标租金4.28元/平方米/天。其中19.8%的商铺为固定租金（Fixed Rent），45.8%的商铺租金视营业额浮动（Gross Turnover Rent），另外34.4%的商铺租金取固定租金与浮动租金中较高者（Fixed Rent or GTR, “whichever is higher”）。这种混合租金模式意味着，龙之梦购物中心的收租情况很大程度上依赖商铺的销售业绩，但至少目前而言，这一超大型购物中心的人气尚需时日培养。

    对此，鹏瑞利中国商业信托将未来销售业绩提升寄希望于项目周边便捷的交通，连接龙之梦亚太城的地铁线路包括已于2010年10月开通的一号线和计划于2013年开通的十号线，此外，国内最大的半室内式公交枢纽站——龙之梦交通枢纽站，也已于6月16日开始试运营，根据设计，可容纳56条公交线路。

    然而，在竞争日趋激烈的沈阳商业零售市场，交通只是决定人气的因素之一，甚至并非决定因素。据沈阳当地媒体报道，仅在2010年该市便有25家商场计划开业，分布于各大新老商圈，其中不乏恒隆广场、万达广场、大悦城、华润万象城、世贸百货等商业地产巨头。

    根据沈阳统计局的数据，2011年上半年沈阳社会消费品零售总额同比增长17.2%，虽然仍然保持较高增长水平，但与2008年22%的增长速度相比，已有所放缓。

    商业地产热初现危机

    在Vernon Martin看来，中国购物中心建造热的背后，汹涌的外资是主导，但外资的投资逻辑——中国GDP增长将拉动居民消费的相应增长，却并没有得到事实数据的支撑。

    他引述CEIC China Premium Database的数据，目前中国消费占GDP的比重为34%，未来两年还有可能继续下滑，而10年前，这一比重还是45%。

    高纬环球中国区投资部董事叶成宇表示，一方面，目前全国主要城市商业物业散售市场空前活跃，尽管租金有明显增长，投资收益率仍保持低位；另一方面，中国依旧是海外投资者青睐的目标投资国，尤其在商业地产领域，位于核心位置的成熟有租金收入的物业是大多数投资客户的首选，二、三线城市购物中心等零售物业也获得积极投资。

    高纬环球中国区零售地产服务部执行董事James Hawkey对中国零售市场未来发展前景的评价相对保守：“我们开始看到一些城市出现问题零售项目，这些项目在设计和管理上都有问题，因此很难吸引优质零售租户入驻。由于不少缺乏零售项目经验的开发商继续开发超过自身管理能力的零售项目，我们预计会有更多的问题购物中心出现。”

    不过也有业内人士认为，商业地产一般通过资产转让、股权转让、REITs或散售进行套现，沈阳龙之梦通过商业信托在新加坡实现退出，就这一运作模式而言已经取得成功，并且首开先河；此外，信托管理者未来还将获得持续的管理收益。

    只是，对于那些已经来到沈阳龙之梦购物中心上班的店员而言，望着紧闭的商铺、稀疏的人流，清闲的他们恐怕并不能理解这背后正在上演的资本游戏。