内容提要：资本结构的行业特征，一定程度上反映了证券市场的资本风险配置效率。通过对样本行业资本结构状况的统计分析，得出行业的资本结构与其收益风险不匹配；我国证券市场的资本风险配置极度扭曲，处于低效配置状态。究其主要制度根源是公司上市的目的不纯及对公司股权融资的监管政策不合理。

关键词：行业资本结构；收益风险；股权融资；配置效率

引言

国外的公司金融理论和相应的实证研究结果[①]均表明，企业应当以更多的债务融资支持收益风险较低的当前业务（Assets in Place），以股权融资支持收益风险较高的增长机会（Growth Opportunities）。由于不同行业竞争格局不同，当前业务和增长机会存在明显差异，所以不同行业的资本结构也明显不同，即行业的资本结构应当与行业的收益风险特征[②]相匹配。同时，这也是证券市场的资本风险配置效率的一定反映。资本的风险配置不当将降低证券市场资源配置效率，主要表现在如下两方面：一方面，需要股权资本的行业或企业难以获得股权资本，被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从而产生投资不足现象（Myers,1977）,或采用激进的债务融资维持必要投资，从而增加财务危机风险；另一方面，应当采用债务融资的行业或企业采用股权融资[③]，容易产生投资过度现象（Jensen,1986）^[8]，诱导公司进行不相关多元化投资。

作为在转轨经济中政府行为主导下发展起来的中国证券市场，具有与发达国家市场显著不同的特征。[④]那么，中国上市公司资本结构的行业差异总体上是否显著？若显著，哪些行业之间显著？哪些行业之间不显著？上市公司的行业收益风险特征与行业的资本结构是否匹配，从而中国证券市场的资本风险配置是否有效？本文试图通过实证研究来回答这些问题。除引言外，第一部分说明行业的收益风险特征与其融资策略，第二部分实证研究上市公司资本结构的行业特征，第三部分剖析资本配置结果及其制度根源，第四部分为全文总结。

一、      行业的收益风险特征与其融资策略

由于不同行业竞争格局不同，当前业务和增长机会的收益风险存在明显差异，所以不同行业的资本结构也明显不同。具体而言：（1）垄断性行业（公用事业等行业）。该行业依靠区域性或全国性垄断，生产的产品或提供的服务，价格相对稳定，在研究开发、更新换代和市场营销等方面不存在激烈的竞争。当前业务和增长机会的收益均值都比较高，且收益波动（即风险）较小，收益风险主要是社会的需求不足和政府的有关经济政策变化。同时，在投资上表现为一次性投资规模大和后续投资小的特征。因此，可以用债务特别是长期债务来支持其增长机会投资。在融资方式的选择上，应以债务融资为主。全部债务比例和长期债务比例在其资本结构中应该比较高。（2）价格周期性变化的行业（水泥、黑色金属和食品饮料等行业）。该行业产品形态基本保持不变，当前业务收入主要受宏观经济波动和商业周期的影响。宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业（Campello,1999）^[9]。因此，在缺乏特定风险管理技术方法的条件下，会倾向于采用低负债的融资策略，以及将产品价格高的时期获取的高额收益投资于有价证券作为防范周期性波动和降低财务风险的资金储备。（3）竞争激烈性行业（家电、计算机软硬件等行业）。面对激烈的竞争环境，企业需要持续投资，开发新产品以维持旧的市场份额并争夺新的市场份额。轮回的价格战和营销战使产品价格下降迅速，营销成本剧增，企业当前业务净收益呈快速递减趋势；而新的增长机会所带来的超额收益由于竞相投资而只能在短时间维持。企业收益风险大，主要包括有效需求不足、消费偏好转换和产品快速更新等风险。理论研究和实践结果均表明，竞争激烈的行业，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战、营销战的财务承受能力具有显著的负面影响，使公司在战略上和经营上处于劣势（Maksimovic,1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998）^[10]。低负债率的企业对激烈竞争的承受能力强；而高负债率的企业在激烈的竞争中发生财务危机的概率大为增加，甚至因此而被迫退出市场。而且还表现为企业预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模应该越低。现实中，高负债率企业在竞争中败北的实例比比皆是。因此，激烈竞争行业中的企业会倾向于采用低负债的财务保守策略，尤其是有息负债和长期债务在总资产中的比例低，应该显著低于公用事业等垄断性行业，并且产品竞争的激烈程度与负债比率负相关。上述行业的收益风险特性及其融资策略的比较见表1。

表1 行业的收益风险特性及其融资策略

二、上市公司资本结构行业特征的统计分析

根据中国上市公司网（www.cnlist.com）的分类和披露的资产负债率指标，选择计算机软硬件、家电、饮料食品、水泥、黑色金属和公用事业上市公司作为分析样本。样本公司2002、2003两年末期的资产负债率行业分布特征的统计结果分别见表2和表3。

表2  2002年末期样本公司的资产负债率的行业分布特征（%）

从表2可得，公用事业上市公司2002年末期的资产负债率在25%分位、75%分位、95%分位、中位数值、最小值和平均值均是最低的，在5%分位仅略高于食品饮料行业，标准差大于水泥和黑色金属两个行业，处于居中水平，全距处于居中水平，最大值仅大于水泥行业。家电行业资产负债率在平均值、中位数值、标准差和除5%分位以外的其它分位值都是最高的。样本行业的偏度系数，从偏态方向上来看，计算机软硬件和黑色金属两个行业呈右偏，其余行业呈左偏；从非对称程度上来看，偏度都较小。样本行业的峰度系数都较小,次数分布曲线呈U型分布。综合偏度系数和峰度系数的特点可得，各样本行业的资产负债率分布集中度较高，即各样本行业的资产负债率均值代表性较好，资产负债率的散点分布图（图略）中也能显示这一点。

表3  2003年末期样本公司的资产负债率的行业分布特征（%）

从表3可知，公用事业上市公司2003年末期的资产负债率在5%分位、75%分位、中位数值、最小值和平均值均是最低的，在25%分位和95%分位仅略高于食品饮料行业，标准差大于计算机软硬件、水泥和黑色金属三个行业，处于靠前水平，全距和最大值都是最大的。家电行业资产负债率在平均值、中位数值和除5%分位以外的其它分位值却都是最高的。样本行业的偏度系数，从偏态方向上来看，计算机软硬件和食品饮料两行业呈左偏，其余行业呈右偏；从非对称程度上来看，偏度都较小。样本行业的峰度系数都较小,次数分布曲线呈U型分布。综合偏度系数和峰度系数的特点可得，各样本行业的资产负债率分布都比较集中，即各样本行业的资产负债率均值代表性较好，这一点从其资产负债率的散点分布图（图略）中也能清楚看出。

综合表2和表3的分析结论可得：在我国上市公司中，处于垄断地位的公用事业行业资产负债率的水平低；而竞争最为激烈的家电行业和计算机软硬件行业资产负债率的水平却很高；同时价格周期性变化的三个行业（水泥、黑色金属和食品饮料行业）的资产负债率水平也明显高于公用事业。这与资本结构行业特征的理论研究结论刚好相反。

下面利用单因素方差分析法和均值多重比较检验法，来进一步考察行业差异对上市公司资产负债率的影响。2003年末期行业资产负债率的单因素方差分析结果见表4：

表4  单因素方差分析表

行业资产负债率

据表4，F检验的P值为0.007，故拒绝原假设，接受备择假设，即行业因素对企业资产负债率有显著影响，资产负债率因企业所处行业的不同而存在显著差异。

单因素方差分析只能从总体上告诉我们行业因素对样本公司的资产负债率有显著影响，但我们还不知道哪些行业资产负债率均值之间在统计上显著，因此，必须进行行业资产负债率的均值多重比较检验。而做均值多重比较检验时，需要首先进行方差齐性检验（结果见表5）。

表5  方差齐性检验表

行业资产负债率

从表5可知，t 检验（双尾检验）的p值为0.256，所以接受方差齐性的假设。由于方差具有齐次性，故在将各样本行业的资产负债率均值进行多重比较时，可选择Least-significant difference(LSD)方法①和Dunnett方法②。为了更清楚地认识样本行业资产负债率的均值差异，我们同时使用LSD方法和Dunnett方法来进行检验，检验结果列于表6。

表6  样本行业资产负债率均值比较的LSD和Dunnett的检验结果

备注：括号前的数值为均值差，经四舍五入保留两位小数；括号里的数值为P值；“*”表示在5%显著性水平下显著。

表6显示了采用LSD和Dunnett两种方法进行均值多重比较的结果。用LSD方法进行均值多重比较的结果表明：计算机软硬件行业、家电行业和水泥行业分别与公用事业行业以及家电行业与黑色金属行业之间的资产负债率均值有显著差异，其余行业之间的资产负债率均值都无显著差异。采用Dunnett方法进行均值多重比较的结果表明：只有家电行业与公用事业行业之间的资产负债率均值有显著差异。

以行业为横轴，以各行业的资产负债率均值为纵轴绘制均值折线图，从图中可明显看出各均值的变化特征（见图1）。

利用单因素方差分析法和均值多重比较检验法，我们还实证研究了2002年末期行业差异对样本行业上市公司资产负债率的影响，得出了与2003年基本一致的结论，即（1）行业资产负债率因企业所处行业的不同而存在显著差异。（2）用LSD方法进行均值多重比较的结果表明：计算机软硬件行业与家电行业、家电行业与黑色金属行业以及家电行业和水泥行业分别与公用事业行业之间的资产负债率均值有显著差异，其余行业之间的资产负债率均值都无显著差异。采用Dunnett方法进行均值多重比较的结果表明：只有家电行业与公用事业行业之间的资产负债率均值有显著差异。

以行业为横轴，以行业资产负债率均值为纵轴绘制2002年行业资产负债率均值折线图，从图中可明显看出各均值的变化特征（见图1）。

综合2003和2002两年的单因素方差分析和均值多重比较检验的结果可知：（1）从行业资产负债率的均值多重比较检验表可知，2003年和2002年都存在着黑色金属行业和食品饮料行业分别与公用事业行业之间的资产负债率均值差异在统计上不显著。这说明在这三个行业中，企业资产负债率均值没有因行业的收益风险特性的不同而产生差异。显然，这与资本结构行业特征的理论研究结论不符。（2）从行业资产负债率的单因素方差分析表可得，2003年和2002年都表现为各样本行业之间的资产负债率均值总体来看在统计上存在显著差异。但是根据资本结构行业特征的理论研究结论可知，这种差异与各样本行业的竞争格局和收益风险所应匹配的负债特征极不对称。这一点从资产负债率的均值折线图上可清楚看出。公用事业行业在各样本行业中本应具有最高的资产负债率，但折线图显示它的资产负债率水平最低；家电行业在各样本行业中本应具有最低的资产负债率，但折线图却显示它的资产负债率水平最高；计算机软硬件、食品饮料、水泥和黑色金属行业的资产负债率均值本应明显低于公用事业行业，但图中显示的结果却刚好相反。

因此，综合上述实证分析的结果可以得出：我国资本市场的资本风险配置存在着极度扭曲现象（倒置配置），处于低效配置的状态。

三、资本配置结果及其制度根源

造成上述样本行业的资本结构与其收益风险不匹配有多种原因，究其主要制度根源是公司上市的目的不纯及对公司股权融资的监管政策不合理。

（一）公司上市的目的不纯导致公司的资本结构与其收益风险不匹配，以致于形成整个社会资本风险配置效率低下的局面。我国发展股票市场的重要目的之一是帮助国有企业脱困，因此，上市公司80%以上是由国有企业改组而成（佘运久，2001）。这就形成我国企业上市目的不纯的制度根源。本质上，企业上市，在我国转轨经济的背景下，作为一种制度安排是要受到制度环境约束的。从1978年国有企业开始亏损以后，亏损面不断加大，财政赤字不断攀升。①鉴于财政支出长期有20%以上属于直接向国有企业提供的资金（1987以前），国家试图减少国有企业对财政的压力就是必然。寻求缓解财政压力的努力成为国家做出改变产权规则的直接动因，政府不仅考虑将国有企业下放给地方，而且也努力替国有企业开掘新的融资渠道。由于我国居民拥有大量的金融剩余聚集在垄断的国有银行里，首先让国有企业从银行融资以缓解不断增大的财政压力，就是政府合乎逻辑的选择。此时的金融交易已经不是一种基于效率的行为，而是异化为一种特殊的国家财政活动（爱德华•S•肖，1973）。但是，随着国有企业亏损的加重，在国有银行沉淀起越来越多的呆、坏账。如此下去，可能会造成巨大的金融动荡，危及社会稳定，于是政府必须出面分散风险。让国有企业上市，不失为一个既可以为国有企业融资以缓解财政压力，又可以分散从而弱化风险冲击的良策。正如“熊彼特—希克斯命题”所言，财政压力是推动国家进行改革的直接原因。因此，我国上市公司的股权融资方式是由政府的缓解财政压力行为所内生决定的②，加之股权融资在我国事实上是一种低成本的融资方式，这样，上市公司偏好股权融资也就成为一种必然选择。过度的股权融资，导致公用事业等垄断性行业的资本结构与其收益风险严重失配，这是一种资本风险配置低效率的重要表现，是对有限的社会资本的巨大浪费，特别在我国这样一个资本短缺的发展中国家，情况更是如此。

（二）监管机构制定的一些对公司股权融资不合理的监管政策③导致上市公司的资本风险配置并存两种低效现象：一种是股权融资不足，导致企业的某些必要投资无法实施；另一种是股权融资过度，导致企业进行增加风险的不当投资。

1. 真正需要股权融资的竞争性行业中的部分上市公司，因达不到再融资监管的会计收益条件，没有机会获得股票市场评价，从而丧失好的投资机会，导致必要投资不足；或被迫采用激进的债务融资政策，增加财务风险。例如，竞争激烈、快速成长的公司，增长机会价值高，负债率需要保持在非常低的水平，急需股权融资，股权融资在此也能实现资本的优化和高效配置。这类公司为保持可持续发展，需要增加新产品研发和市场拓展方面的投资，由于会计视这些投资为费用，使他们的会计收益下降，甚至亏损，从而无法获得再融资资格。家电、计算机软硬件等激烈竞争行业，消费者选择地位强，价格战频繁，利润递减快，不容易达到再融资监管的会计收益条件。而且竞争的结果导致行业内上市公司收益分化明显，成功者的收益可能达到再融资监管的会计收益要求，从而能够获得股权再融资资格；而失败者因达不到再融资监管的会计标准，从而丧失股权再融资资格，被迫进行债务融资，导致资产负债率急剧上升，财务风险剧增。

2. 并不需要股权融资的行业或上市公司，因其业绩符合再融资的会计收益标准，而将从股票市场筹集来的大量资金做不当投资，同样也导致了资本资源的极大浪费和社会资本配置的低效率。如，公用事业服务不是区域贸易和竞争性商品，不同地区的公用事业公司不存在你死我活的竞争，处于区域垄断地位，外部股权融资需求随发展成功而减弱。因此，内部股权资本加债务融资基本上可以支持收益可进行预期风险管理的主业增长的投资需求。或主业增长机会的潜力有限，当前业务自由现金流充裕，收益比较稳定，不再需要外部股权融资。然而，正是由于区域垄断，使公用事业上市公司整体上更容易达到股权再融资条件。不少价值型公用事业上市公司通过编制投资项目，获得增发或配股，从而形成过度股权融资和不必要的多元化投资现象，导致社会资本的低效配置。此外，设置严格的股权融资的会计收益数量标准还极易形成诱导那些投资多次失败的上市公司弄虚作假的制度土壤，我国证券市场许多上市公司通过会计包装，以达到股权再融资的要求就是一个明证！

总之，我国上市公司确实存在非商业竞争需要的财务保守行为和过度股权融资行为，加之股权资本对管理者行为的软约束，股权资本过度极易使上市公司产生资本配置效率低下的投资行为。我国股票市场在走向规范化的过程中，监管机构设置一定的条件来限制上市公司的过度股权融资行为是很有必要的。然而，鉴于现有监管政策的实践效果，很有必要对上市公司股权再融资行为的监管政策进行调整。笔者认为，可以要求上市公司在股权再融资时，必须由财务顾问撰写投资价值分析报告，提供融资分析报告，给出发行新股的专业分析和充足理由；同时，在企业上市时，必须提出明确的红利政策，特别是公用事业行业的上市公司，应当明确提出公司的现金红利支付率。从中长期来看，解决过度股权融资问题的关键在于增强股票市场自身对上市公司投融资行为的评价能力，形成“倒逼信号”机制，遏制上市公司过度股权融资最重要的制约力量是股票市场自身的评价和识别能力，而不是监管机构及其政策。因此，我国股票市场在发展和规范的过程中，市场化的改革取向乃大势所趋，不可逆转！

股权融资过度的企业往往以寻求新的利润增长点名义和资本运作方式进入其它增加风险和与主业不相关的业务领域。一旦投资失败，往往将失败的实业投资按净资产价值或溢价置换或转让给控股股东，换出亏损资产，换入盈利资产，获得账面上的投资收益，考虑到我国上市公司国有股整体上为绝对第一大控股股东的特殊股权结构，这导致了大量国有资产的无形流失，更别说通过证券市场运作来实现国有资产的保值与增值了。在此，特别一提的是，监管机构制订的许多有关融资的监管政策，其制订初衷是美好的，但当实施起来其结果要么走了调、要么变了样，甚至与初衷截然相反。中国在政治和经济体制改革的过程中，融资制度变迁不断发生，一方面我们取得了斐然的成绩；但另一方面，事与愿违的现象也层出不穷。这似乎成了转型时期的必然现象，所以必须不断深化改革和综合治理；也是我们在制订融资政策时有所忽视政府、经营者和投资者等之间的多方和多重博弈关系的直接后果。因此，如何有效地促进融资制度的变迁，以实现全社会资本的优质和高效配置，这始终是摆在我们面前的一个十分艰巨但又必须解决的课题。正如波兰的改革之父布鲁斯在总结改革经验时指出，社会主义改革的关键之一在于建立和完善证券市场，这是改革中最困难的部分，是个坎，只有跨过这个坎，改革才会成功。在市场经济中，一切资源的配置都是以证券市场为核心通过资本的配置和运动来引导和实现的。尽管证券市场的发展为我国经济体制的改革和转型奠定了基础、开辟了道路，但我国证券市场的发展也面临着许多亟待解决的问题，特别是一些涉及深层次的制度问题，必须逐步加以解决才能推动证券市场的进一步健康发展，促使企业的资本结构与其收益风险相匹配，以有效提高整个社会资本的风险配置效率。

四、结论及进一步研究的问题

本文从总体上实证研究了资产负债率与企业行业收益风险的匹配状况，并得出了行业的资本结构与相应行业的收益风险不匹配，从而我国证券市场的资本风险配置存在极度扭曲现象（倒置配置），处于低效配置状态的结论。但是，存在两方面不足：一方面是所选样本行业有限；另一方面是没有对总负债做结构性区分，从而没有分别研究长期负债率和短期负债率、有息负债率和无息负债率等与企业的行业收益风险的匹配状况，这些问题都有待于进一步研究。

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