进入21世纪后，随着气候的变化，全球环境问题成为关注的热点，与二氧化碳(CO2)排放(以下简称“碳排放”)相关的金融产品也相继出现。碳排放的一个重要特征是可通过监测、计算、核查等步骤将不同行业的企业排放量化为统一的CO2当量，这就为以碳排放权为核心的金融产品的设计提供了可操作的技术基础和丰富的想象空间。像排污权的交易可减少排污成本、降低排污风险一样，碳排放权的交易也可借助市场经济内生力量促进节能减排，以降低气候变化给全世界带来的风险。到2005年，随着《京都议定书》三个机制的实施，特别是清洁发展机制(以下简称CDM)的实施，借助碳交易来应对气候变化风险越来越被世界各国所重视。气候变化带来的风险可分为两种。第一种是气候变化对敏感行业产生的实际风险，如，恶劣天气导致农业减产、降水量变化对水力发电量的影响等。另外，由于潜在的气候变化威胁也会给实体企业的经营带来更多的不确定性因素，这便引发保险公司、银行及投资公司的评估模式。第二种是来自于全球碳交易市场的风险。一方面，碳价格信号的形成增加了高能耗行业的生产成本；另一方面，碳交易市场使实体企业被更多地暴露于金融市场，经营风险陡然增加。此外，国际贸易中形形色色的碳壁垒也是目前国际社会谈论的热点。
　　
　　一、碳交易市场中配额交易与减排量交易的内在关系及定价机制
　　
　　为应对气候变化风险，世界各区域的经济体在向低碳模式转型的过程中会以两种方式进行推动。一种是压迫式，通过强制性的碳排放权配额来迫使企业做出战略调整，由此产生碳交易的强制配额市场；另一种是诱导式，通过支持减排项目来鼓励具体领域的技术创新和应用，由此产生碳交易的自由减排量市场。从这两类碳交易市场对实体经济产生的效应看，配额交易更适合减排成本较低、自我调整能力较强、可很快适应减排要求的排放实体，通常这些实体集中在工业、交通、能源等部门；而其他一些适应能力差的行业，更需要额外的资金支持来推动减排的实施，这些行业如林业、农业等通常排放分散，减排障碍较大，减排动力不足，适合应用减排量交易机制。从这两类市场满足市场需求的情况看，它们有很强的互补性：前者保证了效率，而后者在支持可持续发展方面具有极大的潜力。因此，大多数配额交易系统都会允许使用一定限额的减排量指标。减排量指标是一个缓冲器，它可以调节由配额供求失衡所带来的价格失灵的风险。这一限额虽然很少，但对配额交易系统的正常运行至关重要。另外，对于碳交易市场来说，价格过高或过低都是致命的，特别是当配额交易系统自我封闭的时候，市场失灵都极易发生。因此，如果将配额交易系统与其他的减排量市场在一定程度上连接起来，能适当地输出风险，提高系统的稳定性。正是由于配额交易偏好于减排效率、减排量交易偏好于减排质量，所以这两种方式的结合，可有效地提高碳交易市场的稳定性和适应能力。因此，对于任何一个愿意承担减排责任的经济体，尤其是庞大的经济体来说，这两类交易市场发挥的功能都要利用，并且要尽量促使它们恰当地结合起来，以便在更多方面相互补充。

　　碳商品是一种虚拟产品，它的制造过程非常特殊，成本无法事先确定，只有在完全竞争的市场条件下，通过场内交易的方式来定价。但配额市场是基于强制配额产生的市场，不是完全自由的市场。每个配额交易系统都会产生一个价格，这个价格与本国的减排成本直接相关，代表了一个国家或地区愿意购买的外部减排指标的最高出价，所以各国的配额价格通常也是不同的。由此，碳减排量的定价便存在着困难。主流的定价方式像CDM一样参考欧盟温室气体排放交易体系(EUETS)或其他交易平台的二级市场价格，同时结合场外的议价。另一种方式是采用场内交易，自动生成价格。但无论怎样，都会带来同样的结果：减排量总是流向价格最高的配额交易系统。减排量交易本质上是用减排换资金的机制，资金的流向决定了减排量的去向。它的内部没有自我运转的动力，反而具有天然的寄生性，只能附属于某个配额交易系统。配额价格与减排量价格具有联动关系。一般情况下，以下的价格规律是通用的：配额价格>强制减排量价格>自愿减排量价格。如，减排量(CER)一级市场的价格始终低于欧洲二级市场，而CER二级市场价格又始终低于欧洲配额交易单位(EUA)。
　　
　　二、全球碳交易市场形成的动力与未来形态
　　
　　如果承担减排义务的国家建立起了各自的配额交易系统，并且在一定程度上允许引进来自项目的减排量，那么，这些交易系统之间是否有可能互联，从而形成全球化的碳交易市场?关键在于搞清楚促使全球碳交易市场形成的动因是什么及连接具有不同功能的碳交易市场的方式是什么。对承担着减排责任的国家来说，减排的第一目标仍是尽可能地降低成本。全球碳交易市场的形成将提高碳商品的流动性，并在不同国家间转移减排成本，这将成为全球碳交易市场竞争的焦点。减排成本高的国家将试图通过国际贸易或者金融市场等渠道将减排成本转嫁给其他国家，而减排成本较低的国家则希望通过出售减排指标而获得碳资金。在这一利益博弈中，全球碳交易市场的连接方式和定价机制将直接影响到各方的经济利益。

　　配额交易系统之间的连接有两种方式，第一种是直接连接，即政府通过双边或多边谈判建立碳配额跨国流通的渠道；第二种是间接连接，即不同的配额交易系统不直接互联，而是都连接到共同的减排量交易系统上。这两种方式将是未来可能出现的碳交易市场全球化的基本形态。除欧盟的特殊情况外，第一种连接方式短期内还难以在世界其他地区出现。这种连接方式需要两国之间充分的信任，并具有相近的减排成本和气候变化政策。如果两国的减排成本显著不同，必然会造成其中一国向另外一国转移减排成本的结果，由此导致的保护主义会给处于发展初期的碳交易市场带来极大的损害。但从长期看，随着低碳技术的进步和经济转型的深入，各国减排成本将逐渐趋同，气候变化政策将越来越稳定，这种方式可能会在非欧盟地区逐渐出现。第二种连接方式短期内出现的可能性比较大。目前在《京都议定书》之下，CDM已被作为温室气体排放交易体系(以下简称ETS)连接的市场，而其他履约国家如日本等也在购买核证CER，并且计划在国内建立配额交易系统。对于一个配额交易系统来说，引入项目减排量不仅仅是为了降低成本，还具有稳定交易系统的作用。一个国家在决定需要引入多少外部减排量时，会面临着矛盾：如果引入过多的廉价减排量，那么配额价格将下跌，可能对本国经济转型起不到足够的推动作用，而且这也只是暂时性的抵消；如果引入过少的减排量，则配额价格上升，在短期内可能会增加本国经济的负担，带来政治或经济风险。因此，对于任何一个配额交易系统来说，都存在着一个最优的连接比例。这一比例与配额和减排量的价格变动密切相关。CDM的定价权实际上由配额价格最高的交易系统来决定，其他国家将不得不参照这个价格来购买CER。

　　在未来的碳交易市场里，减排成本不同的国家会自然地进行分类，并根据本国的配额价格按照一定比例连接到相应的减排量交易机制，而配额价格波动范围相近的买家会倾向于选择同样的减排量交易机制。同时，各系统的连接比例将逐渐从固定改为浮动，以平抑价格过高的情况。减排量交易机制会出现多样性的局面，并根据不同的减排部门和区域而同时存在，以满足各国配额交易系统的连接需求。需要特别指出的是，由于CDM能够直接抵消减排指标，因此具有了更多的价值，各国更有可能通过配额交易系统以外的渠道，如政府采购来获得，而价格仍将参照EUETS。其他减排量交易机制的价格一般会低于CDM，但也有可能将来被联合国承认，作为一定程度上抵消义务的方式，只是目前这还难以实现。因此，碳交易市场全球化的第一阶段将是如下的面貌：各国相继建立配额交易系统，并允许引入外部减排量；减排量交易机制将呈现出多样性的局面，并逐渐与配额交易系统对接。由于各国的气候变化政策尚不成熟，减排成本差异较大，这一阶段将主要是碳商品形成的过程。各国均会采取谨慎的策略，区域性碳交易市场率先形成，但全球化动力有限。第二个阶段将呈现的特点是：随着减排成本的趋同，一些国家的配额交易系统开始直接对接，不同的减排量交易机制之间也将开始融合。这时不同种类碳商品的竞争力将开始发挥作用，出现互相折算的情况，区域碳交易市场开始互联，一个统一的碳交易市场开始真正形成。
　　
　　三、欧盟的碳金融全球化战略
　　
　　欧盟在上世纪90年代签订《京都议定书》后，在如何利用碳税或能源税来应对气候变化的问题上展开了激烈的争论，但一直没有定论。随后便出现了要求采用贸易机制来应对气候变化的提议。2003年，欧盟议会投票决定内部开展排放贸易的提案，并被欧盟环境委员会采纳。2004年11月，EUETS发布指令允许有限度地与其他减排机制连接，排放设施可购买来自CDM和联合履行机制(JL)产生的减排量。这样，欧盟ETS与《京都议定书》下的CDM市场建立起了直接联系，一个真正意义上的国际碳交易市场被创造出来。这一举措不但给欧盟的排放实体提供了更多的配额购买渠道，而且极大地激发了发展中国家减排的热情。目前，欧盟ETS和CDM是全球碳交易市场中流动性最大的两个部分。EUETS下的排放配额称为EUA，而CDM产生的减排量称为CER。欧盟允许排放实体购买一定比例的CER来抵消自身的排放量。如果某个排放设施的排放量超过发放的配额EUA，则必须到市场上购买超出的数量，否则将面临每吨CO2当量100欧元的严厉处罚。而目前市场上的EUA价格仅为10～18欧元／吨CO2当量。2006年10月，英国发布了《斯特恩回顾：气候经济学》(简称斯特恩报告)。斯特恩报告全面构建了气候变化问题的经济学基础，指出了欧盟的核心目标是“在全世界创造一个广泛相似的碳价格信号，并使用碳资金加速发展中国家的行动”。因为从减排经济学上讲，要降低减排的总体成本，就必须采用基本相似的碳价格。“欧盟排放交易机制是世界上最大的碳市场。目前正在讨论该机制2012年以后第三阶段的结构。这是规划明确的长期愿景的机会，可使该机制成为未来全球碳市场的中心。”斯特恩报告中还明确提出EUETS扩张的渠道主要有以下两种：一种是与其他新兴交易机制(包括美国和日本的交易机制)连接起来，同时保持和发展这些体系，使在发展中国家减少的排放量也能得到利用。第二种是拓宽对其他主要工业及航空业等的参与，增加使用拍卖的方法，从而提高效率。“欧盟排放交易机制的第三阶段现在做出的决定为该机制发挥影响，并成为未来全球碳市场的核心提供了机会。”由此可见，EUETS在2012年之后的发展方向是：(1)将EUETS与其他交易机制连接，包括发达国家，也包括发展中国家，当然其中也可以有自愿减排机制。(2)向更多的行业扩展，其中航空业是切入点。

　　目前，尽管欧盟受到国际金融危机的影响，内部存在一些争议，但总体来说继续推动低碳经济发展的核心战略没有改变。其中，碳金融将是欧盟未来实施该战略的核心工具之一。欧盟推行这一战略采取的主要措施如下：

　　第一，改革CDM机制，主要目标是向行业减排方向靠拢。不止一位欧盟官员直言CDM产生的减排量不真实，效率低下，他们希望用行业减排来取代CDM。如果CDM改革不能按照欧盟的目标有效进行，那么，他们可能会减少对CDM的支持力度。航空业将是欧盟推动行业减排、实施全球扩张的切入点。尽管欧盟承认航空业减排的成效将非常有限，但他们仍在大力推动，其目的是通过航空业来实施EUETS向全球的扩张。

　　第二，变革碳金融市场的技术基础，为行业减排做铺垫。碳交易市场分配排放配额的方式有三种，一是根据历史数据，如，航空业2004～2006年的历史排放，根据历史数据大小来分配额度，但这种方法可能达到排放越多，获得的免费排放额度越高的不公平结果。二是根据技术效率，在行业中设定一个行业基准，达不到基准线的企业必须购买相关的配额。三是直接拍卖，由企业自行决定购买多少配额，欧盟的目标是到2020年拍卖所占比例增加到60％。目前，欧盟主要是采用第一种方法，即根据历史数据，采取免费发放和少量排放相结合的方式来分配排放配额。而采用行业基准(Bechmark)方法将是EUETS下一轮改革的主要目标，这也是实施行业减排的技术基础。在2012年之后，欧盟将通过碳交易市场的全球扩张来强化其低碳经济发展的领导力。这种扩张包括行业减排、与其他ETS系统的相互连接等。目前，欧盟正在集中力量进行准备工作。如果未来欧盟成功采用行业基准方法，那么，中国出口企业将面临非常严峻的挑战。采用行业基准的方法，要对一个行业的企业生产技术水平进行排队，那些生产效率较低、排放密度大的企业必须花钱购买足够的排放配额。倘若这一规则变成新的商业标准，那么，则预示着我国出口企业需要根据他们的标准来支付碳成本。
　　
　　四、结论
　　
　　由于发达国家承担履约义务及欧盟坚定的低碳战略，碳金融产品也集中出现在欧洲市场上。如，EUETS开发了排放配额(EUA)和减排量(CER)期货期权交易产品。据统计，2009年，EUETS内60％以上的行为是套期保值。这说明期货期权是EUETS市场上最基本的风险管理工具。这主要是用来规避价格波动风险。而履约风险则来源于CDM项目注册结果和最终签发量的极大不确定性。一些实力较小的排放实体，直接将这一风险交给投行或者碳基金管理；一些实力较强的排放实体，如维多石油集团等，则直接开展碳基金业务以从中谋利。还有一些金融机构设计了多样性的风险管理工具，如国际金融公司(IFC)开发了碳交付担保业务(COG)，帮助欧洲和日本的买家控制减排量(CER)的签发交付风险。同时，IFC还对CER买卖双方进行AAA信用评级，并建立高质量、高透明度的交易机制。此外，许多金融机构也推出了以碳排放为关键参数的金融指数。如，巴克莱银行推出了全球碳指数(BGCI)，将流动性最大的EUETS和CDM市场挂钩，为投资者提供更综合的投资基准；汇丰银行的气候变化指数跟踪全球的385家气候变化直接相关的上市公司；纽约交易所下属泛欧证交所也与世界自然基金会(WWF)等组织共同建设低碳100指数，跟踪欧洲碳排放表现最优的100家企业。而对于中国这样的CER供给方，相关的金融产品还非常有限。中国没有承担减排义务，也没有形成碳资产的国内机制，因此，没有碳资产存在的条件，也就不具备设计金融产品的可行性。国内一些金融机构所提出的基于CDM的金融产品，更多的还是停留在概念上。尽管CDM已在一定程度上连接了发展中国家与发达国家的碳交易市场，但就目前的情况看，碳交易市场的全球统一仍将是一个漫长的过程。目前，2012年后气候谈判结果尚不明确，各个国家仍在谨慎地评估碳交易市场的建设方案。多样性将是碳交易市场不同于普通商品市场的一个重要特征，而这种多样性存在的根本原因在于减排成本的差异化。碳商品的价值与所在地区的经济、政治、技术环境密切相关，不同国家均会采取不同的碳交易市场建设方案。各交易系统下的碳商品的价格与质量将与这些区域性特征密切相关。当前，碳交易市场的主要功能是帮助发达国家履行减排义务。为了实现这一目标，许多国家和地区都在探索适合当地的碳交易模式，这些模式各不相同，主要区别在于：一是选择配额制还是减排量交易机制。二是减排的范围如何界定，是按照行业还是按照行政区域划分。

　　对于发展中国家来说，更大的风险可能不是来自碳交易市场，而是国际贸易中的碳壁垒。未来的国际资本市场上，气候变化将成为热点，金融机构在信贷、衍生品设计上都会逐渐向低碳领域倾斜。这一信号在国外已经非常强烈，尽管国内还只是刚刚起步，但随着来自国内外的减排压力，金融市场的绿色转型将只是时间问题。现有的企业财务与环境报告体系及金融机构的评估系统，无法帮助参与方识别潜在的碳风险，更无从设计避险工具。因此，对碳风险的管理，仅仅依赖现有的工具还是不够的，必须构建一整套游戏规则，包括碳信用评级、碳排放测算、审核与披露机制，碳交易平台，碳成本与风险评估等。国外的金融机构正在积极探索这方面的规则，国内一些商业银行如中国银行、兴业银行等也正在积极应对。
　　
　　参考文献：
　　[1]索尼亚-拉巴特，罗德尼R怀特，碳金融：解决气候变化的金融方法[M]，北京：石油工业出版社，2009，
　　[2]世界银行著，中国人民大学气候变化与低碳经济研究所译，2009年碳市场发展状况与趋势分析2003——2009[M]北京：石油工业出版社，2010