业内人士向21世纪经济报道记者指出，从最近开始，有些投资者收购少数股权，并在合约里面留有余地，比如加入优先购买权条款，到某个时间节点或者业绩符合预 期之时，以指定价格收购另一个股东的股份。这种架构往往可以让投资者有时间去思考这是否是一笔正确的投资，合作方式是否合适。

　　“据我观察，上述交易架构方式的比例越来越大，可以说，目前中国发起的跨境交易的合约越来越复杂了，有越来越多变更性的条款，中国投资者越来越老练了。”吴壮辉说。

　　中国资本正急速涌向海外酒店业资产。据汤森路透提供的数据（截至2016年11月3日）显示，近几年来，中资跨境并购酒店和住宿类资产的规模逐年增长，2016年以来更是创出了新高。具体表现为今年以来中资跨境并购酒店和住宿业的交易规模已经达到了92.5亿美元，交易宗数达到17宗。而去年一整年的规模为18.4亿美元，14宗。

　　近期引人注目的交易包括，海航集团宣布将斥资65亿美元从美国黑石集团手中收购希尔顿集团约25%的股份。喜达屋资本近期宣布，已经与以中国人寿保险公司为首的投资集团达成协议，后者将对喜达屋资本旗下的美国酒店组合进行一笔总金额20亿美元的投资。

　　“在 我看来，近期的跨境酒店、住宿业并购热潮背后有三个原因，一是人民币潜在的贬值风险——投资者通过配置海外资产对冲人民币贬值风险。二是国内经济增速放 缓，在这种情况下资金会自然流向经济环境相对稳定的成熟市场，如美国经济在过去几年持续上行，而且市场流动性佳、透明度高。三是国内优质资产竞争激烈、回 报率下行，也推动了海外投资。”世邦魏理仕大中华区投资及资本市场部董事总经理李凌对21世纪经济报道记者表示。

　　此外，无论是全球范围内还是中国本土，旅游服务相关产业目前正成为经济增长越来越重要的一部分。

　　“中 国投资者意识到了旅游服务业将成为全球经济增长的重要角色。这背后的驱动因素是全球增长中的中产阶级人口，旅游服务业的增速几乎是全球经济增速的2倍，中 国投资者正在全球范围的酒店、住宿业布局，来捕捉这种机遇。”仲量联行全球酒店和旅游地产并购业务董事总经理Tony Ryan对21世纪经济报道记者表示。

　　同时，中国投资者也看到了庞大的中国出境游群体中的商机。

　　“2015年中国出境游客达 到了1.17亿人次，预期到2020年将增长到2.2亿。基于这点，好多中资开始开展对中国出境游客相关产业链的布局，具体就是从计划行程开始，到旅行 社、到旅游保险、到交通、到航空公司、到外汇兑换、到酒店，涵盖旅游的各个环节，希望从中分得一杯羹。”Tony Ryan说。

　　根据国家旅游局公布的数据显示，2016年上半年，中国公民出境旅游人数达5903万人次，比上年同期增长4.3%。

　　保险机构侧重投资酒店地产

　　在上述背景下，跨境并购酒店和住宿类资产的中资也有不同类别。

　　“一 类是保险公司等为代表的中国机构投资者，通过并购海外酒店资产来获得收益。他们将海外酒店看作一个资产类别进行投资，和投资办公楼、公寓没有区别，是一种 房地产投资行为。投资者的类型不同，投资动机、投资路径也会不一样。”仲量联行国际资本集团中国部总监夏飏飏对21世纪经济报道记者表示。

　　“安邦收购纽约华尔道夫酒店和Strategic Hotels &Resorts Inc．酒店组合，都是房地产投资行为。” Tony Ryan说。

　　除 了安邦外，此类的中资还有很多。以中国人寿为首的中国投资集团与喜达屋资本在10月份达成协议，前者将对后者旗下的美国酒店组合进行一笔总金额20亿美元 的投资，包括280家位于美国的酒店。在该领域，近一年来活跃的中国机构还包括信泰资本，据商业地产数据供应商Real Captial Analytics提供的数据显示，2016年4月，信泰资本宣布以5.7亿美元（约合人民币37亿元）完成对美国Hersha Hospitality Trust酒店资产包的投资，信泰资本占70%优先股。

　　“需要长期持有优质物业、追求资产稳定回报率的机构投资者（如保险公司、主权财富基金）通常青睐酒店资产。这些投资者通过投资知名的酒店，可以获得规律的、相对稳定的投资收益。”李凌说。

　　“中国机构投资者一般通过收购一流的海外酒店资产的多数股权，保留一流的管理团队来负责这个酒店的日常运营，这与他们投资办公楼等房地产的逻辑是一样的。”夏飏飏表示。

　　企业投资者看重旅游协同效应

　　另一种就是企业投资者，他们看重的是协同效应。其中以海南航空集团为代表，海航集团不久前刚宣布将斥资65亿美元收购希尔顿集团25%的股份。

　　分析指出，以海航和复星为代表的中国企业，他们在中国已经拥有旅游服务相关产业或者与旅游服务业有联系，投资海外酒店资产更多是为了获得运营平台，深入旅游服务相关产业，然后将品牌、人才、经验等带回中国。交易架构又以收购少数股权和成立合资公司为主。

　　21世纪经济报道记者综合数据供应商提供的数据显示，自2010年以来，海航涉及的跨境酒店资产投资共计10宗，酒店所在地包括美国、西班牙、澳大利亚和法国等，且以收购少数股份为主。

　　“海 航集团最近收购了希尔顿集团25%的股份，这又是一宗以主要是为了获得对方运营平台的投资；海航之前收购了美国Carlson Hotels的100%股份，部分动机是房地产投资行为，更多的是收购其运营平台；另外复星收购Club Med和锦江集团收购卢浮酒店，主要也是为了获得其运营平台。如果投资者想合并资产负债表，那么100%收购。如果是在现有业务的基础上寻求战略合作伙 伴，那么战略性的少数股权就比较合理了。”Tony Ryan说。

　　夏飏飏表示，初期阶段，收购部分股份还是比收购整家公司来得容易，因为好多公司的股东结构通常不是单一的，而部分股份出售的机会比较多。

　　针对成立合资公司的投资架构，高博金律师事务所的律师吴壮辉对21世纪经济报道记者表示，看到过的很多后期出问题的跨境投资都是基于这种架构，冲突点往往是管理和文化方面的。

　　有业内人士向21世纪经济报道记者指出，从最近开始，有些投资者收购少数股权，并在合约里面留有余地，比如加入优先购买权条款，到某个时间节点或者业绩符合 预期之时，以指定价格收购另一个股东的股份。这种架构往往可以让投资者有时间去思考这是否是一笔正确的投资，合作方式是否合适。

　　“据我观察，上述交易架构方式的比例越来越大，可以说，目前中国发起的跨境交易的合约越来越复杂了，有越来越多变更性的条款，中国投资者越来越老练了。”吴壮辉说。

　　中资最青睐美国酒店资产

　　另据汤森路透提供的数据显示，长期以来，美国的酒店业吸引了最多的中国资本前去投资，今年以来（截至11月3日）流入美国酒店资产的中资达90.68亿美元。

　　“美 国是全球最大商业地产市场，占到了全球交易的50%左右，也是最具流动性的市场，非常透明。美国的多个城市在全球前30大商业地产市场中占据了席位，有纽 约、芝加哥、洛杉矶和旧金山等等。再者，2016年具有一定的特殊性，就是全球的地缘政治风险剧增，以欧洲为例，投资者都在观望英国脱欧的发展，投资者在 海外部署资金时，有进一步分散的需求，他们在寻求避险市场，而美国就是传统的避险市场。”夏飏飏分析道。

　　不过，有观点指出，总统大选后，美国本土的政治风险正在升级。

　　并购资讯供应商Mergermarket金融研究员张孜异表示，特朗普入主白宫后，中企在美投资有可能更为谨慎。因为特朗普曾批评中国夺走美国本土的就业机 会，并可能增加对外国交易的监管，特别是那些涉及中国收购者的交易。不过，凭借美国市场的庞大规模及其重要地位，投资方对美国资产的并购意向不太可能会大 幅减弱；但特朗普的胜选带来了更多政治层面的风险，需要在交易时加以考量。

　　此外，李凌分析，从国内来看，未来跨境并购还面临着人民币汇率波动下国内资本管制的可能性；从国外来说可能碰到的风险有：当地收购审查，比如企业垄断、国家安全等因素，当地对中资抵触情绪，包括就业机会、文化融合和建筑保护等，还有当地法律法规，例如税收制度、执政党变更带来的政治风险、当地劳动法对雇员保护等等。

　　不过，“和办公室和房地产开发项目一样，对于酒店资产，当地政府的投资审查并不是一个常见的挑战。鉴于中国不断增长的出境游规模，事实上很多海外卖家因此青 睐中国买家，因为他们看到交易可以产生的巨大的协同效应潜力。中国投资者和国际运营管理的结合可以帮助双方扩张旅游业布局，我认为优点和协同效应大大超过 挑战。”夏飏飏说。

   （2016年11月14日 21世纪经济报道）