一、资本结构研究的理论与现实意义

　　资本结构又称财务杠杆，是指企业各种长期资本的来源构成和比例关系，资本结构问题历来是公司财务研究的热门话题，中国上市公司资本结构配置的现状是普遍存在融资顺序倒置，与西方优序融资理论相悖，上市公司过分偏好股权融资、公司治理结构不合理等问题。因此，研究中国上市公司的资本结构问题对于指导实践中建立合理的公司治理结构具有深远的理论和现实意义！

　　二、有关资本结构研究理论和文献综述

　　现代资本结构理论的起点是MM定理，其基于完美市场的假定在现实中很难满足，但却是资本结构研究的基础，开启了研究资本结构问题的大门。许多学者们围绕权衡理论、代理理论以及优序融资理论对资本结构问题进行探讨，权衡理论认为企业如果使用过多的债务，会导致企业陷入财务困境，因此应该权衡债务利息的抵税收益和财务困境的成本，寻找最佳资本结构，来实现企业价值最大化。代理理论认为由于不完全契约、信息不对称，企业经理人、债权人、股东利益的不同，产生对投资项目的选择矛盾以及资本结构的配置争议。优序融资理论则给出了在信息不对称和逆向选择框架内，企业会优先选择内源融资，其次是债务融资，最后选择股权融资。国外文献 Jensen，Meckling（1976）认为，企业在一定的资本能力下，最优资本结构是使代理成本最小的债务权益。融资优序理论Myers（1984）认为，公司融资应遵循先内部融资，再债权融资，最后进行股权融资的顺序，现实情况是实际与理论并不一致。Titman&Wessels（1988）在制造业企业范围内提出了影响资本结构的几个变量，例如公司的盈利能力、资产结构、成长性、规模和非债务税盾等。国内的文献在研究资本结构问题上也日渐深入，理论研究和实证研究越来越多，较早时期，洪锡熙、沈艺峰（2000）通过对221家工业类上市公司样本数据进行实证分析，认为企业规模和盈利能力是影响企业资本结构的决定的两个显著因素，而公司的成长性、权益和行业因素对企业资本结构没有显著影响。李胜坤（2007）通过运用因子分析和回归分析方研究得出偿债保证、市场竞争力、公司风险、成长性及流动性5个因子是影响上市公司资本结构的主要因素。杨远霞（2013）通过实证分析得出，中国创业板上市公司盈利能力与资本结构呈二次曲线关系。

　　三、上市公司资本结构影响因素分析

　　（一）宏观因素

　　经过长期理论与实证检验，中国的上市公司中，宏观经济政策、税收及证券法律法规等是影响上市公司资本比例配置的重要因素。在经济低迷时期，国家为了刺激经济发展，促进投资，实行宽松的财政政策和货币政策，金融机构贷款利率较低，企业则会适当扩大负债比例，因为负债成本较低，企业可以利用财务杠杆带来的好处，降低综合资本成本。由于利息的抵税作用，税收政策的变革和调整是影响上市公司资本结构配置的一个重要因素。在经济增长方面，当一个实体经济的经济增长率较低时，经济处于低迷时期，公司盈利水平降低，容易陷入财务困境，企业对未来的经济预期持悲观情绪，这时企业会倾向于利用内部留存收益筹资，或者通过公开发行证券增加股本，降低债务资本。财务杠杆效应是指每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。在资本总额和息税前利润不变时，负债比重越大，财务杠杆效应越强，只要息税前利润大于贷款利率，财务杠杆就能发挥积极作用。中国证券市场发展迅速，越来越多的公司通过公开发行股份上市，由于债券市场发展相对滞后，也使中国上市公司优先选择权益融资，而商业银行的贷款利率更多依赖于国家货币政策的调整，所以在不断变化公司理财环境中，企业必须掌握好金融市场的变化趋势，灵活筹资，寻求最佳资本结构，提高公司收益，降低综合资本成本。

　　（二）微观因素

　　1.企业经营规模。在中国上市公司中，上海证券交易所上市企业普遍具有经营成熟、业绩稳定、市场占有率高等特点，而在中小企业板和创业板上市公司中，则具有成长性高、经营规模不断扩大、业绩波动大等特点，所以上市公司规模的不同对于企业的资本配置有着极大影响。公司规模与资产负债率成比正比，公司规模越大，企业的财务杠杆比例越高，因为规模较大的公司抗风险能力较强，企业倾向于增加债务融资比重，通过债务融资得到的资本可以用于投资获取高收益的项目，并且预期取得超额回报的收益是归属于股东所有的，这对于上市公司是一种颇具吸引力的资本配置策略，公司可以进行多元化投资，增强企业的盈利能力，从而增强其负债筹资能力，因而，扩张公司的规模有利于上市公司资本结构的优化配置。

　　2.盈利能力。上市公司的盈利能力是其核心能力，衡量盈利能力的指标主营业务利润率，净资产收益率等。企业净资产收益率越高，其资产负债率越低，二者呈现反向关系，即企业的盈利能力越强，其财务杠杆比例越低，这是因为企业的盈利能力越强，其保留盈余越多，相比公开发行股票融资，保留盈余不需花费筹资费用，其融资成本相对较低，是一种比较经济的筹资渠道。而信号传递理论告诉我们，企业增发新股传递出企业缺少资金，经营效益不佳这样的信号，所以企业偏向于采用内源融资，使用留存收益，当上市公司盈利能力强，其业绩也往往较好，更多受到投资者青睐，在证券市场上容易募集权益资金，所以企业的盈利能力越好，其负债比例越低，其资产负债率越低。

　　3.股权结构。股权结构包括两个方面：一是指公司的股份分布情况，即由哪些股东所持有；二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。如果上市公司的股权集中于少数几个股东手中，其股权结构简单，则其较偏向于采用负债融资或者优先股融资，因为公开市场发行证券筹资会稀释公司股权，引入新的投资者，使控股股东的股权比例降低，消弱老股东对公司的控制能力，不利于老股东控制企业经营权，如果上市公司股权分散，没有绝对的控股股东，则其更偏好权益筹资，因为负债融资给企业带来固定的偿还本息的负担，并且债权人通常对负债有严格的限制规定，比如限制资金的使用用途，不允许投资风险大的项目，所以更多依靠权益融资，而且通过证券市场筹资，企业能筹到更多资本，获取更多的资本报酬。

    4.成长性。公司负债比例与成长性成正相关关系。上市公司中，中小企业和创业板企业成长性较强，然而成长性强的企业其发展需要大量的资金支持，根据公司优序融资理论，先依靠内部融资，然而高成长性的企业其内部资金不足以支撑公司的规模扩张，所以转向外部筹资，高成长性的企业通常其股权较为集中，为避免损害原始股东利益，更多通过负债筹集资本，并且由于证券市场准入门槛较高，对公司的股本和利润等要求严格，所以负债是其通常的筹资方式。
　　
    5.企业资产的担保价值。企业资产的担保价值越高，其负债比重越大，公司的有形资产比如固定资产、存货、应收款项等可作为担保资产，这些资产可让企业较易取得金融机构借款，增强其举债能力，债务筹资成本低，可以降低企业综合资本成本，所以在其举债能力较强的背景下，上市公司偏好负债融资。

　　6.非负债税盾。非负债税盾高的企业，债务比例较低。上市公司的负债融资可以抵减所得税，获得节税好处，但企业中的非负债费用，比如固定资产折旧费用，无形资产摊销费用，长期待摊费用摊销等也可以抵减所得税，这些非负债税盾与负债避税效应是可以替代的，所以拥有大量非债务税盾的上市公司在融资时候较少考虑负债的节税作用，较少使用负债筹资。

　　四、对上市公司改善资本结构及公司治理的政策及建议

　　1.扩大企业规模，利用规模效应，提高销售收入和企业资本利用效益，加快资产周转，提高企业的营运水平和盈利能力，增强企业抗风险能力。不断优化公司资本结构，构建合理的融资机制，完善企业财务管理制度，防范财务管理风险。

　　2.拓宽融资渠道，积极发展企业债券市场，灵活选择融资方式，寻求最佳资本结构，实现企业目标资本结构，创造企业价值。

　　3.提高企业的盈利能力，盈利能力强的企业可供选择的融资渠道多些，使企业的利润表有足够的现金流入支持，这样企业的偿债能力较好，可以充分利用负债筹资得到财务杠杆利益。

　　4.建立规范的公司内部审计制度，加强对公司内部经营和财务报表的监督，由于会计师事务所对上市公司审计意见的宽容，使上市公司很容易粉饰财务报表的某些不合理内容，取得发行证券的资格，这就迫切需要公司内部监管机制的建立，强化管理层责任，对公司财务风险承担责任。

　　参考文献：

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　　[8] 杨远霞.中国创业板上市公司资本研究与盈利能力相关性研究[J].财经纵横，2013，（3）.
　　[9] Myers，S.1977，“Determinants ofCorporate Borrowing”，Journal of Financial Economics，（4）.
　　[10] Jensen，M.C.，and W.H.Meckling.1976，/Theory of Firm：Managerial Behavior，Agency CostandOwnership Structure0，Journal ofFinancialEconomics，（4）.
　　[11] Titman and Wessels.The determinant of capitals tructure choice .Journal of finance，1988.[责任编辑 陈丹丹]