内容摘要：2006年，国美收购永乐，作为永乐的创立者，陈晓入驻国美成了职业经理人；而2010年，陈晓领衔的国美与黄光裕上演国美电器争夺战。以并购和融合的方式调整零售产业的资源配置的优化究竟是否能够提高企业的绩效还是由于规模的扩大而损害企业效率，这是需要实证的数据进行检验论证的。零售企业不同于生产企业，由于其服务的可复制性，其并购和融合并不想生产企业那样需要生产规模的扩张和规模报酬递增才能实现并购收益。因此，零售企业的并购绩效是一个较为复杂的问题，如何判断还没有较统一和明确的实证研究方法。本文利用“马氏均线模型”，以期能够从统计意义上检验并购前后企业价值的变化，从而检验并购绩效。本文以几年前国美并购永乐为案例对其并购的绩效进行实证分析，希望能够在理论和实践上对零售企业的并购行为提供可行的参考依据。
　　
　　研究背景
　　
　　2010年8月23日，国美电器争夺战的关键一天。这一次，陈晓打出了三张关键的牌。这三张牌可谓“做工考究”。首先是决定9月28日召开特别股东大会，将召集会议的主动权抓在手里；以退为进，主动宣布重新选举包括竺稼在内的3位贝恩投资派驻的非执行董事。其次，陈晓还打出了“黄光裕折扣”牌。他展示的两张国美电器股价过去两年间的波动图显示，其中6次股价大跌都是因为大股东被拘、香港被起诉等事件后发生的，而每次大涨都与现有董事局引进贝恩投资、发行新2014可转债等相关。而最后一张感情牌更显煽情。陈晓主动透露自己在国美电器危险时刻以个人资产和股权抵押来换取银行授信的选择，来显示其对上市公司的帮助，以及对目前被误解的不解，发言中其声音一度哽咽，他甚至表示，“目前对于陈晓来说最简单的化解矛盾的方式就是离开，但这并非对公司和股东利益最佳的方式”。

　　国美股权争夺战，让人不得不对这样的并购做出思考。本文在这里以实证的方式回顾几年前的那场并购是否真的给企业带来了效益的增加？还是带来的投资方的更大矛盾？这是以学术的角度探析过往的蛛丝马迹。

　　并购作为做大企业的一个主要手段始终是企业扩展壮大的焦点。企业通过并购可以实现生产、销售、管理等方面规模经济，从而整合企业资源。无论是强强联合还是以强并弱，都是为了并购后企业绩效的改善。可是国外研究早已表明，并购不是灵丹妙药，企业可能因此增加管理负担、降低公司运营效率，使得公司财务状况恶化。那么并购是否有利于企业特别是零售企业就成了不确定的问题。我国对这种并购行为分析基本上还处于财务运作和管理的层面，本文给出一个基于马尔可夫链的评估企业并购绩效的模型，并据此以对具体案例（“国美电器”并购“中国永乐”）进行实证研究，验证并购是否有利，同时希望能用马氏均线的方法将并购的绩效测度推广到其它行业。
　　
　　并购动机分析
　　
　　企业的并购活动一般是出于提高集中度、改善绩效和挤垮竞争对手的目的。企业从事并购活动一般出于垄断动机、投机动机或正当商业动机。

　　（一）垄断动机

　　并购有水平、垂直、多元化并购三类。水平并购能够通过消除或减少竞争，实现垄断、增加收益，使得合并后的公司价值将超过合并前公司价值的加和。国外早期的水平并购的主要目的就是如此。随着反垄断法在西方各国的严格实施，以垄断为目的的水平并购逐渐消失，只有当并购后的市场份额不足以提升价格时，并购才会被政府批准。发生在2006年7月25日的“国美电器”并购“中国永乐”被政府部门批准的一个重要原因就是并购后“新国美”的市场份额不足15%。

　　水平并购的一个重要的目的就是实现规模经济，这也是垄断动机的一种，即在一定时期内企业的产品单位成本能够随着企业规模的扩大而降低。特别是对于我国零售企业来说往往是先从地区垄断的企业开始发展，然后试图通过并购的方式实现全国规模的扩大，不仅仅能够通过并购扩大企业的生产能力、降低成本，通过能够通过被并购企业原先占据的地区市场来提高进入新市场的能力，降低壁垒。

　　（二）投机动机

　　公司普通股价值取决于投资者对公司未来收益的预期，如果并购能够增加企业盈利能力，公司股价也就因此上升。可是如果并购的作用被夸大，金融机构能够以远远超过真实经济价值的价格将新合并的公司股票出售（“股票注水”），受损的只有企业与公众投资者。

　　Livermore（1935）指出美国在1888年至1905年完成的328起并购中有141起破产，其中53起并购后迅速破产。Markham（1955）发现由外部银行、辛迪加财团等类似组织发起的兼并往往比由产业内长期存在的企业发起的兼并更容易失败。值得一提的是，国美并购案的主要推动者摩根士丹利在并购前增持“国美电器”股份、减持“中国永乐”股份以增加在并购后公司的股份，在并购后抛售“新国美”股份套现。

　　（三）正当商业动机

　　必须认识到并购仍然可能出于正当的、健康的动机。并购能够通过工厂专业化、产品专业化以实现规模经济；然而竞争越是有效进行，以实现生产规模经济的兼并就失去作用。并购也能够产生市场营销优势，比如通过集中、精简销售队伍，能够向分销商提供更多的产品系列，使用共同的广告宣传主题，按广告份额分摊费用。Kitching（1967）在一份研究中分析了69家收购案，他发现对于大部分多元化并购，销售互补品的重要性强于获得生产的规模经济。具体而言，水平兼并（垂直兼并也有可能）相对于将不相关业务捆绑到一起更能实现规模经济。多元化经营的效率不如持续专一于某一产业，因此资本市场往往认为多元化并购是高风险投资。
　　
　　检验并购绩效模型：马尔可夫链的移动均线模型
　　
　　上述三种方式并购的最终目的都是为了增加企业的盈利率。然而，并购可能提高整合后公司的效率，但是也可能增加管理负担、降低公司运营表现。通过上述分析可以发现，很难区分这两种影响的平衡点，并购后公司业绩究竟如何变化没有定论。因此相应的计量分析才是有必要的，分析的结果可以翔实、客观的测度并购的净效率。本文使用的统计模型是笔者曾提出的“基于马尔可夫链的移动均线模型”分析并购绩效，下文简称“马氏均线”。

　　（一） 构建“马氏均线”

　　传统的移动平均线分析能够较好的判断出价格趋势，具体方法：当收盘价位于移动平均线之上时就产生买入信号，反之就给出卖出信号。同时移动平均线是一种平滑装置，故短期均线比长期均线更接近市场价格行为，长期均线更滞后于市场行为。如果采用短期（如5日）移动平均线，价格穿越均线现象就会时常出现，不可避免的是某些短期价格的随机运动（“噪音”）会激发错误的趋势信号（伪信号），从而误导交易者。为过滤“噪音”，常用的方法是综合使用长期、中期、短期三种均线。然而综合使用尽管能有效地判断中长期趋势，但是时滞过大，有时大部分的市场参与者都已经觉察到趋势，才能在均线分析中明确表达出来。短期均线分析能产生早期信号，却容易产生伪信号，这是进行传统均线分析时面临的困境。“马氏均线”试图解决这个问题。

   “马氏均线”应用的数学模型是马尔可夫链。设离散时间随机过程{Xt,t∈T}的离散状态空间为I。

　　如果：
　　P{Xn+1=j|X1=i1,X2=i2,…,Xn=i,i1,i2,…,i,j∈I}=P{Xn+1=j|Xn=i}=Pij（1）
　　则称{Xt,t∈T}具有马尔可夫性或无后效性，并称此过程为马尔可夫链。如果（1）式与n无关则称马氏链具有“平稳性”。Pij表示由状态i经过一步转移到状态j的概率。以Pij为元素组成的矩阵称为一步状态转移矩阵P。

　　设事物有n个不相容的状态，初始状态为S(0)=(S1(0),S2(0),…,Sn(0))，Si(0)表示初始状态时事物值为i的概率。那么：
　　S(1)=S(0)×P
　　……
　　S(k)=S(0)×Pk（2）
　　（2）式就是马尔可夫预测模型。如果是“正规”的马尔可夫链，会有稳定的k步状态转移矩阵Pk（k足够大，且为自然数），即：

　　Pk+1=Pk=Pk+i（3）

　　“马氏均线”的分析思路：如果短期均线位于长期均线上方即为买入信号，如果位于下方即为卖出信号，准确信号就是能预测在未来的一定时期内的价格走势。如果能判断出未来的买入（或卖出）信号，即能较为准确地反映出未来短期均线与长期均线的相对位置，那么也就等价于预测出未来价格走势。可以将所有可能出现的这种相对位置（即短期均线与长期均线的数值差）定义为状态空间，并分成四个区间：正、反向的较大、较小数值差。通过对以往数据的分析得到一步状态转移矩阵P，就能够预测未来短、长期均线相对位置，即判断出价格走势。

　　（二） 数据处理

　　检验并购绩效属于事后检验，有两种定量方法：一种方法考察股价波动，另一种观察公司内部指标的变动（如收益率、销售、市场份额）。本文以2006年07月25日国美电器（0493）并购中国永乐（0503）为例研究并购绩效。该例属于发生在我国家电零售业的大规模水平并购，此次并购绩效对于研究当前我国企业如何发展具有重要的参考价值。

　　在研究方法上，本文沿用股价法思路，即假定在中长期股票价格能够综合各种信息反映公司价值。使用的统计工具是“马氏均线”模型。数据是国美电器（0493）的已按派息和拆股调整收盘价，样本期2005年3月1日到2007年8月31日，并基于全面考察兼并前后国美电器（0493）经营状况从而得出此次并购绩效的目的将样本期分成四部分：T1-2005年3月1日到2005年11月30日，T2-2005年12月1日到2006年6月30日，T3-2006年8月1日到2007年2月28日，T4-2007年3月1日到2007年8月31日。T1反映并购前国美电器（0493）的经营状况，T2反映临近并购的状况，T3反映并购完成初期公司状况，T4反映并购完成后公司经营稳定时的业绩状况。扣除2006年7月数据是为了剔除并购谈判过程中、并购刚刚结束后市场对国美电器（0493）的短期冲动性判断。短期均线选择三日移动平均线，长期均线选择十日移动平均线，这两条线的相对位置应该能够产生较为稳定的信号。两条均线的差值（三减十）构成Xt时间序列，状态空间分为（-1，-0.3]U（-0.3，0] U（0，0.3] U（0.3，1），记为S1、S2、S3、S4，经营景气程度依次是严重恶化、恶化、景气、非常景气。然后根据时间先后依次统计出经一步转化由状态Si变为Sj的频数Nij，以之为元素得出三个时段的一步状态转移频数矩阵N1、N2、N3，再根据计算出一步转移概率Pij，以之为元素得到三个时段的一步转移概率矩阵P1、P2、P3。

　　通过对P不断自乘，笔者发现P161、P293、P359，以上的幂次矩阵稳定，即
　　（三） 并购绩效分析

　　通过对上述矩阵的观察，可以以此次并购前后国美电器（0493）的经营业绩（以市场行情为依据），做出如下判断：

　　LP1、LP2 、LP3每一列的数据一致，反映了在各自样本期内市场投资者对该公司价值判断的稳定性，证明“马氏均线模型”具有一定的说服力。
　　LP1、LP2 、LP3、LP4每行前两列之和、后两列之和反映了投资者对该公司价值升降的判断，数值依次为0.38，0.62；0.45，0.55；0.58，0.42；0.55，0.45。每对数据中，前者是企业价值下降的概率，后者是上升的概率。数据表明，在国美电器（0493）没有收购中国永乐（0503）意向时（T1），投资者认可国美的运营状况、肯定其内在价值。这与Stanley（1970）发现的现象一致：并购发起方在并购之前经营情况良好。

　　当国美表明收购意向时（T2），国美电器的内在价值较之T1有显著下降（7%），但是，看好国美电器的概率仍然大于看跌的，个中原因是多方面的：部分投资者认为并购将降低国美电器内在价值；并购在T2时期只是意向，如不能完成并购将对公司经营无显著影响；不排除机构投资者将并购作为利好消息在市场中传播，以期谋利（前文已分析过摩根士丹利关于此次并购的市场行为，此处不再赘述）。

　　当并购完成初期（T3），投资者明确认为其价值下降，看跌国美电器的概率高于看涨的16个百分点。并购完成后的稳定期（T4），市场对国美电器运营情况的判断基本与T3持平，依然是不看好此次并购。因此可以判断：在样本期内此次并购使国美电器（0493）价值下降。也就是说，此次并购可能增加管理负担、降低公司运营表现，没有达到预期效果，反而恶化国美电器（0493）的经营状况。
 
　　LP1的3、4列数据均大于1、2列，表明市场在国美电器无并购意向（T1）时给予其明确肯定：该公司价值上涨的概率大于下降，可能也正是国美电器经营状况蒸蒸日上、意图进一步发展才诱使其通过并购中国永乐达到业绩扩张的目的。LP2的1列与4列、2列与3列的数据分别相当，也印证了前面对于T2的分析。LP3的3、4列数据均小于1、2列，表明在并购完成初期，该公司的组织形式、经营战略、运营模式初步形成的时候，市场明确地做出判断：公司内在价值下降。LP4与LP3大体相当，虽然对其价值略作回调，但是仍然对此次并购持负面态度：此次并购在样本期内使得国美电器（0493）价值下降。

　　T3和T4时期国美电器经营稳定，市场对国美电器的整体判断基本一致说明本研究具有稳健性，同时也表明市场在并购完成之初既已判断出并购对国美电器的中长期影响，这就证明了香港股票市场在中长期是有效的。

　　上述分析表明市场投资者以及股东方就对于此次中国大陆家电零售业行业的水平并购持否定看法：一加一小于二，做大企业不等于做强企业。那么对于零售企业如何设计并购才能有效地整合资源，创造更高的经营效率是值得企业界和学术界共同思考的问题。更为值得深思的问题是如何才能做强我们的民族产业，除了试图发挥规模经济的水平并购之外，是否应该多从做强企业价值链的各个环节入手？比如企业内部增强研发投入、在市场营销上多做文章（细分市场、做好市场调研）、提高人力资源管理、达到高效率的物流配送、有效进行供应商管理等方面，而不是盲目的并购。 另外，特别是对于原先各自占领一方领土的地域性的零售企业来说，想成为全国性的连锁零售企业通过并购的模式尽管是最简单的模式，但是除了并购本身是一项非常复杂而长期的工作之外，即使是零售企业并购成功了，后面还有着众多的环节需要并购后的企业进行进一步的整合。如果由于发展理念和经营模式的不同，整合的效果不好，甚至发生矛盾，那么先前的企业并购行为也会功亏一篑。在并购后整合的过程中，企业文化是最需要考虑的问题，因为它涉及了企业的传统的价值观、理念以及处理问题的准则等，是企业行为准则、管理风格确定的重要依据。这种企业文化一旦形成，有一定的稳定性和连贯性，对于并购带来的外来文化冲击，往往会很理所当然地作出抵触反应。如果两个企业的文化不能够有效整合的话，势必会造成矛盾和冲突，直接导致的就是企业运行的低效，所以文化的整合对于并购来说至关重要。

　除了企业文化的融合之外，企业家的领导力以及高瞻远瞩的大局思想、地区差异性的熟悉和理解等都是能够影响并购绩效的重要因素。
　　
　　结论
　　
　　并购在国内尽管发展得如火如荼，但是在中国发展时间并不长，而在国外已经有一百多年的历史，国外的案例尚且表明并购能够提升企业业绩、但也能够耗损企业效率，是名副其实的“双刃剑”。即并购并不意味着提升业绩。那么对于我国的企业来说，想做大做强格式需要慎之又慎。要利用科学的方法判断并预测并购绩效显得更为重要，本文提出的“马氏均线模型”能够从统计意义上检验并购绩效仅是抛砖，希望能够引出更加有效地判断并购绩效的方法。

　　判断并购绩效不仅仅从股市反映出来，还要考虑企业的偿债能力、资产管理能力、核心竞争力等方面的指标，要想对并购的绩效进行判断和预测，需要更加完善和细致的指标体系，这需要进一步的研究和完善。
　　
　　参考文献：
　　1.Barton, David M and Roger Sherman, "The Price and Profit Effects of Horizontal Merger: A Case Study," Journal of Industry Economics, vol. 33 (December 1984)
　　2.Kitching, John, "Why do mergers miscarry?" Harvard Business Review, vol. 45(November-December 1967)
　　3.刘厉兵.基于马尔可夫链的移动平均线分析新思维.商业研究，2005(23)
　　4.Livermore, Shaw, "The Success of Industry Mergers," Quarterly Journal of Economics, vol. 49 (November 1935)
　　5.Markham, J.W.,“Survey of the evidence and findings on mergers，” in the NBER conference report, Business Concentration and Price Policy (Princeton: Princeton University Press, 1955)
　　6.摩根士丹利四度减持永乐、下注国美悄然增持股份，http://it.sohu.com/20060619/n243804319.shtml
　　7.摩根士丹利折价抛售国美，http://tech.sina.com.cn/it/2007-02-27/01161391600.shtml