摘 要：企业并购是现代企业制度创新的一个方面。但由于各种原因使并购中存在大量的风险，财务风险是其中一重要的风险。本文着重从目标企业的价值评估风险，流动性风险，融资结构风险，支付方式风险等方面分析财务风险的形成及影响，并提出相应的防范与措施。
并购是企业资本运营的重要方式，是企业优化资源，完成产业结构升级调整的重要手段，是实现规模快速扩张，提高综合竞争能力的一种重要途径。西方国家兴起的以企业并购为主的资产重组已经历经了五次并购浪潮，在我国企业并购也风起云涌，但是我们回顾世界的并购历史，成功的比例却不尽如人意。据毕马威、埃森哲和麦肯锡的研究数据，并购后六至八个月的时间里，50％ 的企业生产率下降，并购后一年内，47％的并购企业的高管人员离开公司，并购后三年的时间内，62％ 的企业出现零增长①。这个是国外的统计，在中国的并购失败的例子也比比皆是。认真总结这些失败的原因，我们可以发现企业并购其实就是并购者与被并购者利益博奕和整合的过程，是一项高风险的经营活动，众多并购失败的一个重要原因是没有处理好并购中的财务风险。
一、 企业并购财务风险的内涵
（一）企业并购的含义
企业并购是企业兼并和收购的统称，一般交易对象为企业产权，实现方式主要是以现金、有价证券、承担债务或者其以他资产购买被并购企业的资产或者产权，并以取得被并购企业的控制权为目的。按并购后双方企业法人地位的变化情况可分为：收购控股、吸收兼并和新设兼并三种形式。收购控股主要表现是企业为了控制另外一个企业而购买其大部分资产或者全部资产的行为，通常收购后两个企业的独立法人地位不会变化；吸收兼并表现为一个公司吸收另一个公司，被吸收公司的法人地位被取消，吸收公司法人地位不变，其实质就是一个企业吃了另一个企业，主要是以大吃小，以强吃弱，个别案例也存在以小吃大情况；新设兼并是原来的二个公司合为一个公司，取消合并双方法人地位，成立一个新公司，合并后的新公司需要重新注册，成为新的法人，新设兼并的实质是平等的结合。
（二）企业并购财务风险
风险是一个与损失相关联的概念，是由于存在不确定性引起可能发生的损失。企业财务活动中由于各种不确定因素，造成企业财务现实收益与预期收益发生偏离，因而存在蒙受损失的可能叫做财务风险。而并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动存在不确定性而引起的并购预期与并购现实严重偏离导致的财务困境和财务危机，是各种并购风险在价值量上的综合反映。
二、 企业并购财务风险分
（一）价值评估风险
目标企业价值评估的风险是企业实施并购决策的首要问题，是企业并购工作的核心。目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过程，直接影响到这个并购的成败。在确定并购的目标企业后，能否以持续经营的观点合理的评估目标企业的价值，这是并购成功的基础。并购企业对目标企业未来自由现金流量和时间的预测决定了其价值。对目标企业的预测不当或失误，就导致了并购企业的风险，在企业并购实践中，经常会出现一些企业忽略这一环节的隐性风险而给自身的正常发展带来累赘和困境的情况。由于我国上市公司信息披露不充分，部分会计师事务所提交的审计报告有水分，这样就使目标企业与并购企业之间存在严重的信息不对称，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，而并购企业在短期内很难对目标企业的或有事项等进行深入了解，没有发现隐瞒的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况。并购企业错误评估目标企业的资产价值和盈利能力，就可能接受高于目标企业实际价值的报价，导致并购企业付出更多对价成本，这就可能造成并购企业资产负债率过高或目标企业不能带来预期的收益而陷入危机难以自拔。
（二）流动性风险
流动性风险是指企业并购之后由于负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难和流动性比率下降的情况。特别是在采用现金支付的并购企业中流动性风险表现的特别突出。并购活动占用了企业巨大的流动性资源，不但导致了流动资产和速动资产的质量下降，也使企业对外部环境变化的适应调节能力和快速反应能力降低了，这样就加大了企业日常经营的风险。在自有资金不多的情况下，企业只能通过举债的方式进行并购，这样就会降低了流动性比率，加大了流动性风险。如果目标企业的资产负债率过高，使得组合后的资产负债率长期负债都大为升高，这样资产对债务的保障程度下降，资产的安全性就降低了，直接影响其短期偿债能力，给企业带来流动性风险。
（三）融资结构风险
并购融资风险主要是指能否按时足额的筹集到资金保证并购的顺利进行。并购企业可以通过多种渠道获得所需的资金，所以在正式并购之前应该对各种的融资渠道进行评估，选择最合适的渠道。从现实案例来看，融资主要分为内部融资和外部融资。企业运用自身的盈利积累进行并购支付叫做内部融资。不过由于并购所需的资金往往数额巨大，而企业的自身积累有限，所以内部融资的局限性比较大，无法成为并购融资的主要渠道。除止之外债务性融资、权益性融资和混合性融资合称为外部融资。
发行股票和换股并购是权益性融资的重要方式。这样的并购方式不受并购方与目标企业规模大小的限制，而且可以避免大量的现金短期流出，降低并购的财务风险，使并购更易于完成。但是这些融资方式也会改变双方的股权结构，影响并购企业的控制权，同时造成股权稀释，对每股收益等财务指标产生负面影响。
债务性融资就是通过举债的方式筹集并购所需的资金。主要的方式是向社会发行债券和向银行等金融机构贷款。它成本比较低而且能保证所有者的控制权，而且能利用利息的税盾作用和财务杠杆效应，但是债务性融资要承担比较大的财务风险，而且影响以后的再融资能力。
可转换债券和认股权证是混合性融资常用的工具，它同时兼具了权益性和债务性融资的特点，它是企业向购买者提供的一种选择权。但是当股票的价格高于约定的价格的时候，持有人行使权利就会使公司的股权被稀释，遭受财务损失；如果价格下跌，持有人就会要求退回本利，使企业现金支付的压力大大的增加，给企业带来财务风险。
（四）支付方式风险
并购的支付方式主要有股权支付、现金支付和混合支付。不同的支付方式会带来不同的支付风险。
现金支付是企业并购中最常见的支付方式，也是最简便的支付方式，但是并不是最佳的支付方式。它虽然简单直接，并能确保股权不被稀释，但是它是一项巨大的现时的现金负担，使企业承受巨大的现金压力，当现金支付成本膨胀、债务负担过重、短期融资不足时，就很容易给收购方带来资金流动性风险。
换股并购就是将目标企业的股权依照一定的比例换成并购公司的股权，其成本较低但程序较复杂。运用这种支付方式并购企业可以免于巨大的并购资金压力，更好的整合并购后的企业经营。其主要的风险就是股票交换扩大了股东基数导致的股权稀释。致使收购当年或之后几年的每股收益下降，导致了企业股权价值下降。
既有现金支付，又有认证股权、可转化债券等多种混合形式的对价支付方式叫做混合支付。混合支付将多种支付工具组合一起既能避免并购企业的股权稀释，又能防止由于支付过多的现金导致资本结构的恶化，但是混合支付是把双刃剑，它综合了以上各种支付方式的优点，同时也兼有以上各种方式的风险。
三 、 企业并购财务风险的防范对策
（一）合理确定目标企业价值
产生目标企业价值评估风险的根本原因是并购双方的信息不对称。所以企业在并购之前应该对目标公司进行认真的审查和评价，尽量避免恶意收购。可聘请有资质的中介对目标企业的产业环境、经营状况进行全面的分析，然后对目标企业的未来现金流量做出合理的预期；同时企业还要建立合理的价值评估体系，提高评估信息的质量。在目标企业确定后，不能只相信财务报表，还要注重表外资源，应该通过各种渠道对其生产经营的状况和财务报表的内容进行全面的核查，分析目标企业资产的质量，全面清查目标企业的债务和盈利内容，是否存在没有在财务信息中反映的或有事项、诉讼纠纷、资产潜在问题等情况，另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值作出估计，采用适合的估价模型来确定目标企业的价值，降低目标企业估价风险。
（二）根据资产负债的结构调整资产负债的匹配关系
流动性风险是一种资产负债结构风险，在市场上无法化解，只有通过调整资产负债匹配关系来解决。企业要在分析资产负债的结构下对未来的现金流入与流出进行组合，来降低流动性风险。企业要合理把握债务资本，自有资本，权益资本间的比例关系，还有长期债务和短期债务间的搭配比例。要遵循资本成本最小化的原则，对各种资本成本的边际效益和边际成本进行分析，找出企业未来现金流动性的薄弱点，然后对各种资本的比例关系进行调整，最大程度的降低流动性风险。
（三）降低融资风险
企业在进行融资决策时应当视野开阔，积极开拓不同的融资渠道，做到内外兼修，要将不同的融资渠道相结合，以保证到目标企业确定时，能及时顺利推进重组整合。并购企业应当合理评价自身资金实力和融资能力，合理搭配自有资金与负债资金的比例、长期负债与短期负债的比率，克服“短贷长投”的低级错误，合理选择发债、信贷等融资方式，以资产负债率、流动比率、利息偿还倍数等指标为引导，构建合理的资本结构。同时还要确立财务分析指标体系，建立以获利能力、偿债能力、经济效率、发展潜力等指标为代表的长、短期财务预警系统，并结合自身的发展能力和资本结构，选择恰当的融资手段。在并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，选择融资方式时要考虑择优顺序，首先是自有资本，其次是债务融资，最后是股权融资。
（四）合理安排支付方式
并购的支付方式主要有现金支付、股票支付、混合支付，企业在确定并购资金后就应该着手筹措资金。资金的筹措方式与并购的支付方式相关。目前，各国的支付方式各有侧重，但在世界范围来看混合支付方式呈上升趋势。企业应该结合自身的资金状况，立足于长远目标，采用现金、债务、股权等支付方式的不同组合。但每一种支付方式都存在一定的风险，有的表现为即期的风险，有的表现为潜在的风险，选择支付方式的过程实际上就是财务风险规避的过程。企业要通过不同的支付边界和不同的支付成本来分析选择风险最小的支付方式。与此同时，我国的有关部门应该大力发展金融市场，促进金融工具多样，这样才能使企业在并购支付方式上根据自身的情况灵活选择，提高并购成功率。(作者单位：中石化森美（福建）石油有限公司)
参考文献：
［1］ 王小英.企业并购财务风险的识别与防范［J］.中国农业经济，2005，（6）.
［2］ 付晓青.企业并购中目标企业价值评估风险及防范［J］.会计之友，2006，（33）.
［3］ 朱宝宪.公司并购与重组［M］.清华大学出版社，2006年版.
［4］ 谢霄亭.中美企业并购动因的比较［J］.财经贸易，2004（6）.
［5］ 魏成龙.中国企业并购绩效分析［J］.经济学动态，2004（6）.
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