内容摘要：在并购活动日益频繁的今天，并购已经成为企业快速成长与扩张的一条重要途径。本文认为对于并购活动与企业价值之间的关系应该从企业长期发展过程角度出发，动态地分析企业在一段时间里实施的并购活动及战略调整与调整前后经营绩效变化的关联。本文通过对泸天化、燕京啤酒两家上市公司并购发展轨迹的研究发現，惯性在两家企业的并购过程中发挥了主导作用。研究表明，两家企业的并购惯性均呈現出先增强、再减弱的变化趋势，这种并购惯性的间歇性，有利于企业通过有效的资源整合，提升企业总体经营绩效。
　　
　　并购惯性概念

　　“惯性”是伽利略提出的物理学概念，是指一个不受任何外力（或者合外力为0）的物体将保持原有静止或匀速直线运动状态的属性。在组织理论研究中，学者们发現每个组织都受到强大的惯性力量的控制。严家明（2005）指出企业在其发展过程中表現出惯性，企业的战略、组织结构、文化、政策等各个方面均表現出惯性特征，存在明显的路径依赖性。

　　当学者从惯性的研究视角研究企业并购活动时，发現并购活动中同样存在着组织惯性。在并购活动日益频繁的今天，并购已经成为了企业快速成长扩大的一条重要的途径。由此本文认为对于并购活动与企业价值之间的关系应该从企业长期发展过程角度出发，动态地分析企业在一段时间里实施的一系列并购活动与战略调整前后经营绩效变化的关联。靳云汇、贾昌杰（2003）通过研究也发現惯性对我国企业并购战略的选择具有显著影响，表現为企业会倾向于重复以前实施过的并购类型，而且两人提出并购活动中的惯性是一把“双刃剑”，当外界环境没有大的变化时，惯性有助于企业降低成本、提高效率，当外界环境有大的变化时，惯性限制了管理者的视野，使他们沉湎于过去的成功经验，从而错过了新的选择和机会。

　　由此，本文站在纵向历史的发展角度，通过案例的形式，研究并购惯性轨迹及其价值效应。

　　实证案例分析

　　本文以四川泸天化股份有限公司与燕京啤酒两家上市公司并购发展轨迹为对象进行对比分析。四川泸天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳证券交易所A股发行上市。四川泸天化股份有限公司已拥有控股子公司四川天华股份有限公司、九禾农资股份有限公司等，总资产规模达68亿元，几年中总资产增长近一倍，这与公司并购策略有较大关系。燕京啤酒（000729）是中国最大啤酒企业集团之一，1997年在深圳证券市场A股上市。現拥有包头雪鹿、山东无名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司从1999年快速扩张，总资产规模从25亿元增长到了2002年的55亿元，并购活动在公司的发展壮大过程中起了举足轻重的作用。笔者通过两家公司的年报及相关临时公告，收集整理了其成长过程中的重大并购交易。

　　（一）并购惯性的外在表現

　　本文对两家企业在一段时期内实施的并购活动的地域跨度（特定时期内主要地域跨度战略选择，以省级行政区来划分为同属和异属）、业务相关性（从业务相关性分析，并购活动可以划分为横向和纵向）、规模（特定时期内，并购交易金额占企业总资产规模的平均水平）和频率（特定时期内交易次数）进行分类统计。物理学中惯性所保持的运动存在着两个密切的概念，即方向和动量。在这里，对地域跨度和业务相关性度的描述，能够从地域市场和产品市场层面初步勾勒出企业并购战略的发展方向，对规模和交易频率的刻画，则是结合企业单笔并购交易的投入和企业对并购活动节奏的安排，反映出企业并购活动发展的动量水平。据此，若企业在其并购发展历程中几乎未对并购战略中涉及的四个维度实施过任何改变，则认为该企业的并购惯性较强。

　　表1、表2是关于泸天化和燕京啤酒的并购交易历史基于这四个维度的统计分析。

　　由表1可知，泸天化的并购呈現出较为明显的路径依赖性，并购活动主要考虑纵向并购兼顾横向并购；在地域跨度方面，前期集中在同属管辖并购，后两年兼具了同属与异属并购，存在很明显的路径依赖性。

　　由表2可知，燕京啤酒的并购活动主要集中在1999-2003年，始终围绕着啤酒这一核心业务，并且跨地区扩张，且频率快而且规模逐渐扩大，呈現出较为明显的路径依赖性，随后则进入以并购整合和扩建为主的成长阶段。

　　通过以上的分析，可以看到泸天化与燕京啤酒的发展均受到了惯性力量的驱动，但其各自表現出的惯性发展模式却存在较大差别，具体表現在两家企业的惯性发展方向和动量明显不同。泸天化坚持以同属并购为主，2001年并购活动业务相关性选择并不明显，2004-2006年横向与纵向并购兼顾，既在产品上扩张，也在供应链与销售链上扩张，同步进行有利于保持企业内部增长的协调性和稳定性，符合企业的长期发展战略，这一阶段的并购规模也在逐渐增长，2007-2009同样采取了横向与纵向的并购模式，但是并购规模逐渐减少，说明企业并购活动进入到缓慢发展阶段。

　　燕京啤酒的并购活动从地域上看，多是异属并购，从业务相关性角度看，均是横向并购，路径依赖性明显。与泸天化不同的是，燕京啤酒倾向于收购大规模的目标企业，能够迅速实現产能扩张，获取规模经济效益，但是并购之后的整合难度较大，2004年后，燕京啤酒即进入了并购整合时期，并购活动明显减少。

　　（二）并购惯性的价值效应

　　并购后的规模。通过并购，公司可以利用被并购公司已有的市场资源，省去自己新开发建设所需的时间，能够节约企业成本。因此，惯性并购作用下的企业将实現快速发展，企业的市场势力能迅速增强。在泸天化并购强度较大的2004-2006年间，公司的资产和营业收入强劲增长（见图1、表3）。并购惯性作用下燕京啤酒的总资产和收入始终保持较快的增长态势，在并购惯性较强的2000-2004年间，资产和收入规模的增长迅速（见图2、表4）。

　　并购后的运转效率。泸天化在并购惯性较为明显的2004-2006年间，剔除行业宏观环境的影响，其权益净利率提高，主要是包括了纵向并购，能够迅速降低公司的采购成本。因为戴榕、干春晖（2002）研究表明纵向并购向前或向后一体化均可以通过交易的内部化来节约资源配置成本，从短期看能够很明显提高超额收益率。当进入整合阶段后，泸天化的权益净利率受高额整合费用的影响有很明显的下降，已经降到低于行业水平（见图3）。

　　与泸天化不同，燕京啤酒在并购惯性最为明显的1999-2004年间，剔除行业宏观环境的影响，其权益净利率有所下滑，当并购惯性效应逐渐降低，进入并购整合阶段后，其权益净利率则缓慢回升，但是受整合费用的影响其增长速度慢于行业（见图4）。通过两者的分析也说明，企业经历了一系列的惯性并购后，合理的整合费用、有效的整合是比较重要的。

　　结论

　　通过案例分析可以发現，并购惯性存在于企业的并购活动中，表現为它们在并购战略所涉及的业务相关性选择、地域跨度、交易规模及交易频率的选择上具有较明显的路径依赖性，即存在并购惯性。

　　然而，两家企业并购惯性的发展方向和动量水平明显不同，燕京啤酒着重横向并购，而且倾向于并购规模较大的目标企业，并购频率较高；而泸天化则同时注重横向与纵向并购，而且对规模较大的企业并没有表現出明显的倾向性，并购频率存在明显的阶段性。两家企业在惯性动量方面存在共同性，即均出現先增强后变弱的趋势，这种并购的间歇性给企业并购整合留下了空间。

　　最后，本文考察了并购惯性给两家企业带来的价值效应，并购以后公司可以利用被并购公司已有的市场资源，省去了自己新开发建设所需的时间，能够节约企业成本，总资产和收入均能够得到快速提升。理论上而言，企业整合能够降低公司的运营成本，且能够产生财务协同效应，但从泸天化和燕京啤酒的并购案例中可以看出，高额的整合费用已经成为整合阶段的拖累，财务协同效应并没有很好的发挥作用，所以并购后的整合阶段从某种意义上说能够决定并购的成败。

　　因此，企业必须通过了解自身的并购惯性和并购惯性的间歇性，结合并购战略，分析外部环境，适时改变并购战略，并且通过有效的资源整合，真正实現企业绩效和资产运营能力的提高。
　　
　　参考文献：

　　1.严家明.惯性管理—企业持续发展之道[Ｍ].经济科学出版社，2005
　　2.靳云汇，贾昌杰.惯性与并购战略选择[J].金融研究，2003（12）
　　3.王刚，刘岩.企业并购战略惯性研究—复星医药、青岛啤酒并购惯性对比分析[J].北京交通大学学报，2011（1）
　　4.Amburger T.L.,Miner A.S.Strategic Momentum:The Effects of Repetitive，Positional，and Contextual Momentum on Merger Activity[J]. Strategic Management Journal，1992，13（5）
　　5.刘岩.企业并购惯性研究[D].北京交通大学，2009