并购绩效研究方法选取

　　事件研究法是国外学者在对并购绩效进行分析时常使用的一种方法。此法是通过企业股票价格的数据对其超常收益进行计算，进而得出某特定的经济事件给企业价值带来的影响。对西方发达国家而言，使用事件研究法来考察公司的并购绩效极为恰当，很大程度上是因为其资本市场有较强的有效性。然而，市场有效性是使用该方法的假设，所以现阶段依然存在此类研究的争议。

　　正因为如此，在研究企业的并购绩效时，很多学者会选择使用会计研究的方法。会计研究法是指通过运用企业的财务指标与其它相关的绩效指标，对企业并购以后所发生的绩效变化进行研究。然而，在选择具体的绩效指标时，常常会受到资本市场有效性的影响，现阶段通常会选择财务指标来作为评价指标。

　　当前，我国尚未建立起完善的会计信息的披露制度，所以使用现金流量比较恰当。除此之外，EVA指标（经济增加值）也比较常用，其指的是上市企业将投资者的机会成本扣除之后获取的价值，由此企业真实的价值能够被真实的反映出来。

　　基于上述分析，笔者认为在分析上市企业的并购绩效时，不仅应使用盈余指标，还应使用EVA指标与自由现金流指标等，此外为对协调效应进行分析，还应注意考察费用率指标。

　　文献综述

　　近十年来，在快速发展的资本市场的影响下，研究上市企业的并购绩效的问题较多。吴星宇、原红旗（1998）通过会计研究法考察了盈余管理的指标，得出和上年比较而言，企业在重组之后其投资收益、每股的收益与净资产的收益率占总利润的比重都有所提高，但降低了其资产的负债率。杨荣、余光（2000）通过事件研究法对1993-1995年间沪、深两市并购事件进行了分析，得出目标企业的股东能够通过并购得到异常收益，而在并购中，收购企业的股东却很难获利。

　　吴林江、冯根福（2001）利用会计研究法，用多个财务指标建构综合评价函数，对发生在1994-1998年间的并购事件进行分析研究，发现企业在并购的当年不会产生较大的绩效变化，其业绩会在次年出现提升后逐年下降。根据J F W eston（2000）的观点，并购能够带来财务协同、经营协同、管理协同等显著的效应；许明波（1997）论述了财务协调效应在并购中的效应。黎平海（2010）等在对上市企业的跨国并购绩效进行研究时采用了因子分析的方法。

　　样本选择与研究设计

　　（一）数据来源与样本选择

　　因为选取会计指标值时应延迟至并购后的两年，笔者选取《证券法》（2005）修订之前的三年的样本，即2002-2004年间的并购样本，对股价在并购当年的变化进行分析，并研究了会计指标在并购前后四年里所发生的变化。我国沪市与深市的A股、B股市场在2002-2004年间共发生了326个并购案，本文根据下述方面来剔除样本：剔除重复，将在同一天公布的并购事件视为一件，剔除不是同一天的；对76家存在会计信息失真问题的ST上市企业做剔除处理；将控制权在并购之后未出现转移的样本剔除出去；将交易金额相对较小的样本剔除出去，保留下来的样本并购金额应不低于1000万元；将并购前一年尚未上市、并购后两年内注销或者是退市的样本剔除出去；如果上市企业从A、B股同时上市，则用A股来作样本，即采用企业在A股市场中所公布的公告样本。经筛选，共得到156个有效的并购样本。
 
　　笔者在研究中所使用的并购样本的相关数据，其来源主要为wind资讯的中国金融数据库；利率数据来源于工商银行网站；美元债券利率与国债利率数据来源于中国证券信息网；深市与沪市的年均收益率相关数据来源于湖南省开元有限责任会计师事务所。

　　（二）指标设定

　　研究中所使用的会计指标共有三类，分别是EVA指标、盈利指标与自由现金流量指标。

　　盈利指标：财务报表是此类数据的主要来源，主要涉及到主营业务的利润率、净资产的回报率、总资产的回报率及各股收益等数据。

　　自由现金流指标：主要涉及各股的自由现金流量（对并购公司的规模进行控制）与自由现金流量这两项指标。具体计算公式为：自由现金流=投资所产生的现金流+经营所产生的现金净流+无形资产的摊销+长期待摊的费用+筹资所需要的现金流+折旧+坏账准备/资产减值。

　　EVA指标：主要涉及各股EVA（对并购公司的规模进行控制）与EVA两项指标。具体的计算公式是：EVA=企业税后的净营业利润（股本资本+债务资本）×加权资本的成本率。

　　费用率指标。具体计算公式为：总费用率=财务费用率（即财务费用与营业收入比值的百分数）+经营费用率（即经营费用与营业收入比值的百分数）+管理费用率（即管理费用与营业收入比值的百分数）。

　　（三）分析过程

　　通过会计研究的方法对公司进行并购的上一年、当年与并购之后两年内的指标变化进行分析，同时进行显著性检验。本文以盈利指标为例，简单介绍一下具体处理步骤：

　　假设在第k年时第i个并购样本中的第j个盈利指标值是：x（i，j，k），（i代表样本，取值为1，2，…，n；j代表企业的盈利指标，取值为1，2，3，4；k代表年份，其取值为-1，0，1，2；下同）。
 
　　将并购前后的四年中同一指标的值组合为一组，即x（i，j）=﹛x（i，j，-1），x（i，j，0），x（i，j，1），x（i，j，2）﹜，各个指标样本数量为4n。

　　对四组数据进行标准化处理，具体公式为：x゜j=1/4n∑4nk=1xkj，s2=1/（4n-1）×∑4nk=1（x°j-xkj）2。

　　分析这四项指标的主成分，得出主成分f（i，1），f（i，2），f（i，3），f（i，4）；并且总结出这四项主成分方差的贡献率，即：a1，a2，a3，a4。

　　以年份为依据，分拆四组主成分数据，以获取在不同的年份里各个样本的不同主成分的值f（i，j，k）。

　　使用Wik=∑4j=1aj×f（i，j，k）公式，对并购前后的四年中每一样本的盈利能力进行计算。

　　对每一样本各年的得分均值进行计算。最后对各年份的均值差进行计算，在此基础上检验其显著性。

　　实证检验

　　（一）各指标综合得分的差值、均值与检验

　　综上所述，就盈利指标而言，经显著性检验得出：全部差值、均值均未通过10%水平的显著性检验，所以可知企业盈利的能力并不会因并购而得到明显的改善。就自由现金流指标而言，经检验得出：公司的自由现金流在并购的较短时间里提升明显。就EVA指标而言，其在企业并购当年与其并购之后的两年内出现了提高，且有较高的累计增加值，除并购的当年外，其它每一年的得分均可以通过1%或5%的显著性检验。由此可知：企业的EVA通过并购提升显著，企业因并购获得了价值。就经营费用指标而言，其在企业并购当年与之后一年上升明显，但却在并购之后的两年内下降迅速，并且通过了显著性检验。由此可知，在度过过渡期之后，公司并购会发挥一定的经营协同效应。就管理费用指标而言，其在并购当年与之后的两年下降明显，且公司的累计差值也出现明显下降，同时均通过了5%水平的显著性检验，由此可知在较短时间内企业的并购具有管理协同效应。就财务管理指标而言，尽管其在并购发生之后出现下降，然而却未能通过10%的显著性水平检验。
 
　　（二）并购类型对企业并购绩效的方差分析

　　对不同类型的并购样本指标变化做F检验与方差分析处理，将并不显著的分析指标省略，得出表2所示结果。通过分析表2发现，EVA与自由现金流这两项价值指标并未因并购类型的不同而出现明显差异，所以上文中得出的企业价值会因并购得以提升的结论适用于各种类型的并购。

　　（三）股权结构差异对公司并购绩效影响方差分析

　　就盈利指标而言，公司并购的盈利能力在并购的当年与之后的一年里，会因股权结构的不同而出现明显差异。

　　就自由现金流指标而言，股权结构不同的公司，在企业并购的当年、之后的一年、两年中其自由现金流的变化情况会因其股权结构的不同而存在明显差异。

　　综上，公司的EVA会因并购得以提升，所以股权结构不同的公司其并购仅在现金流指标与盈利方面存在绩效差异，这实际上是一种互补。为转移现金流，大股东通常会采取做好盈利数据的方法。

　　结论

　　我国上市企业的并购可以提升企业的价值，然而在较短的时间内无法通过盈利指标反映这类价值。就考察短期内企业并购的绩效而言，盈利指标并非最恰当的评价指标，这主要是由于其对资本市场的有效性的要求较高；在评价企业并购的短期绩效时，可以使用EVA或自由现金流指标。我国上市企业并购在较短的时间内具有一定的协同效应。
 
　　参考文献：

　　1.徐晔坚.上市公司并购绩效评价方法探讨[J].金融经济，2011（22）
　　2.杨瑾淑.上市公司收购兼并融资方式对融资绩效影响的实证研究[J].财经理论与实践，2011（4）
　　3.田中禾，赵瑞阳.企业并购的协同价值分配研究[J].华东经济管理，2010（3）
　　4.王建伟.经济附加值（EVA）指标在中国股市的应用价值分析[J].系统工程， 2003（6）
　　5.宋希亮等.我国上市公司换股并购绩效的实证研究[J].中国工业经济，2008（7）
 
　　作者简介：

　　王毅（1961-），男，内蒙古呼和浩特人，本科，硕士学位，内蒙古机电职业技术学院副教授，研究方向：财务管理。