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   IPO暂停一年多时间，引发A股市场并购潮前所未有的活跃，不少公司因为并购题材，受到资金的狂热追捧，短期内股价翻倍甚至翻几倍的个案比比皆是。不可否认，在海外商业史上，通过并购快速成长并成为行业领头羊的公司确实很多，比如甲骨文、思科、FACEBOOK等，国内也有不少公司如腾讯、阿里等，通过一系列并购发展壮大。并购与内生式增长一道，成为推动产业新生的一股重要力量。

    但是，随着以创业板为代表的A股上市公司并购进入高潮期，天价并购案不断出现，“低卖高买”故事不断上演。这种并购，既有泡沫时期企业快速扩充欲望的推动，也不排除人为制造市值，从资本市场赚“快钱”的急功近利想法，导致市场出现什么题材热，并购就涌向什么领域的现象。如前两年的稀土热，今年以来的手游热等。

    对于广大股民而言，上市公司大肆并购背后，既要面对泡沫破灭的风险，也要面对操纵市场对股价形成的高风险。亚马逊在美国互联网泡沫破灭后，股价一度暴跌了90%；科力远收购鸿源稀土失败，导致股价一个月暴跌40%，让追高买入的投资者损失惨重。

    因此，对于当下的并购热，投资者既要从产业发展的层面警惕泡沫的出现，又要从资本市场的层面警惕市场操纵的风险，不宜盲目参与并购题材之中。

    现象

    IPO暂停推动并购井喷

    由于IPO暂停已有一年时间，且至今还没有重启的时间表，加上境外上市通道不畅，通过IPO融资之路行不通，并购重组在此背景下可谓风生水起。

    清科研究的最新数据显示，截至今年8月，我国共发生654起并购交易，上市公司已成并购主力，交易金额486.96亿美元，同比大涨约50%；而来自理财周报的统计数据更是显示，2012年7月1日至2013年9月20日，A股正在进行、已经完成、失败的资产重组事件共计1183项，涉及863家上市公司，超过1/3的公司有资产重组动作，涉及资产金额8162.49亿元人民币，相当于再造半个创业板。

    上市公司的产业并购行为如此火爆，一个重要的因素，是前几年上市的企业，特别是创业板公司，在IPO的时候都大规模超募，手上囤积了大笔的现金，加上这些公司的股本都较小，市盈率较高，十分有利于进行并购。“以国民技术为例，其上市时超募资金高达近20亿。手中握着这笔20亿的无成本资金，国民技术可以通过大举并购，来增强自己的研发端和市场端两头的力量，快速做大做强。”清科研究中心研究员郑新国告诉南方日报记者。

    一方面是前两年上市的公司手中囤积了大批弹药，一方面是IPO暂停，海外上市之路不畅。一些风投（VC）、股权投资（PE）在投入几年之后，也急着退出。因此，很多创业型公司十分渴望有企业来收购。有人愿买，有人愿卖，加上第三方机构的大力推动不断游说，使得并购大行其道。百度19亿美元并购91无线，天舟文化12.54亿元完成对神奇时代100%股权的收购，华谊兄弟2.52亿元收购张国立为法定代表人的浙江常升影视制作有限公司70%股权等一系列的并购事项，就是在这一大环境下发生的。

    华泰联合并购私募融资总部执行董事劳志明就表示：“今年最火的是产业并购，我们也做得最大，也是未来的大方向。现在60%左右的并购重组都是产业并购。”据了解，很多券商因为IPO暂停，面临较大的生存压力，也将业务重心转向了产业并购。

    分析

    并购是产业发展捷径之一

    国内外的商业史上，通过并购成长为行业领头羊的案例比比皆是。以全球最大的科技公司之一甲骨文为例，自2005年以来，甲骨文累计斥资近400亿美元收购了50多家公司，其中包括2005年以103亿美元的价格收购企业管理软件三巨头之一的仁科公司，2008年以85亿美元的大手笔“强娶”了全球中间件软件老大BEA公司，2009年斥资74亿美元收购IT服务提供商Sun公司。通过这一系列的并购，甲骨文成为全球最大的信息服务提供商。

    在国内创业板上市的蓝色光标，也是通过一系列的并购，成为亚洲最大的公关公司。统计数据显示，从上市至今，蓝色光标已经并购了12家公司，营收从上市前的3.68亿元，跃升至2012年的21.75亿元，上涨了近5倍；利润从4845万跳升到2.36亿，增长近4倍。

    联想控股董事局主席柳传志早在当年收购IBM PC业务的时候就表示，真正的产业并购，是出于商业发展考量、以产业壮大为目的。企业规模壮大有两种路径，一种通过靠内生增长壮大，另一种靠跑马圈地并购发展。发展到一定规模后，并购就成为一些公司做大做强的必然路径。通过并购IBM PC业务，联想集团从国产品牌跃升为全球品牌，并成为当今PC市场出货量最大的公司。“如果不是通过并购IBM PC业务，很难想象今天的联想将是怎样的一家公司。尽管并购有风险，但这样的风险对于快速成长的公司来说，还是值得冒的。”联想集团董事局主席杨元庆今年初在接受南方日报记者采访时表示。

    知名财经评论员叶檀指出，并购重组是值得鼓励的市场行为，只要交易双方严守信用、坚持市场主导，成功的并购往往能实现多赢的局面。A8音乐集团创始人、董事局主席兼CEO刘晓松此前在接受南方日报记者采访时也表示，一个成熟的市场应该鼓励并购，而不是动不动就IPO自立门户，卖公司并不羞耻。只有通过一系列的并购，实现资源的优配，才能把公司做大，把行业做大。

    影响

    并购狂潮或导致泡沫破灭

    不过，相对于发达市场成熟的产业并购行为，A股市场上的产业并购，往往容易走上急功近利，“一窝蜂”并购的乱象，使得市场时常出现泡沫。

    以2011年的稀土并购为例。当年，政府陆续出台了一系列相关政策，对稀土生产、出口都做出了严格限制。宏观调控外加市场炒作，稀土结束了“贱卖”，价格一路高涨。看到稀土行业如同印钞机，大量上市公司纷纷谋划高价收购稀土资源，试图进入当时这个如日中天的产业。资本市场上，与稀土概念相关的个股，也成为资金追逐的热点，广晟有色、中科三环、太原刚玉、北矿磁材等稀土概念股股价暴涨，市盈率动辄过百，多家涉“稀”的公司市盈率甚至超过300。然而，自2012年以来，受稀土价格一路下跌影响，相关涉及稀土概念的个股，股价均遭受重创。因行情走软，科力远收购鸿源稀土最终宣告失败，导致其股价一个月暴跌40%，让追高买入的投资者损失惨重。

    今年以来，市场上最大的并购题材，无疑就是手游概念。今年2月5日，掌趣科技宣布以8.1亿元对价收购动网先锋100%股权，此后，市场又传出其将斥资近20亿收购玩蟹科技的消息；今年3月，浙报传媒以32亿的代价收购了边锋和浩方，进军手游行业；今年6月，大唐电信宣布以17亿元的代价100%收购要玩娱乐；华谊兄弟7月23日晚间公告显示，公司拟向刘长菊、摩奇创意、腾讯计算机发行股份及支付现金购买其持有的广州银汉科技50.88%的股权，该股权交易价格约6.72亿元……

    华谊兄弟在并购手游方面，尝到了巨大的甜头。在掌趣科技上市前两年，华谊兄弟投资1.49亿元获得其2574万股原始股，两年后，掌趣科技成功登陆创业板，华谊兄弟赚得盆满钵满。这样的成功案例，成为上市公司纷纷并购手游业务的榜样。自今年4月份以来，中青宝、掌趣科技、天舟文化为代表的手游概念股大涨，市场上演了一场涉“游”必涨的疯狂大戏。而这些手游公司在总市值不断暴涨的背后，市盈率也高居不下，甚至接连过百。

    从历史上看，国内市场并购的溢价一般在3~5倍左右，海外成熟市场并购的溢价比新兴市场要低。但今年以来上市公司跨界并购手游公司的溢价率（相对账面净资产）一般都在10倍至20倍之间，如天舟文化溢价约21倍并购神奇时代100%股权，凤凰传媒溢价约10倍控股慕和网络64%股权等。

    尽管手游公司成为并购的香饽饽，但市场上真正赚钱的手游公司并不多，大量的产品生命周期较短，厂商持续研发与成功能力也有限，使得部分产品的高潮期过后迅速回落。易观智库就发布研报指出，今年上半年大量的移动网络游戏产品推向市场，手游行业由蓝海迅速变为红海阶段，大量的产品及厂商进入市场，在很大程度上催生了市场的泡沫。易观智库预计，2014年市场将迎来盘整期，部分移动网游研发商面临淘汰。

    不过，在银汉科技首席信息官邝子翚看来，一个行业发展的初期，由于大家一致看好，所以都一窝蜂涌来做，“这会导致行业竞争激烈，但也是一个行业发展的规律，这很正常。”

    警示

    “低卖高买”背后的陷阱

    A股市场并购潮的出现，其中确实有很多公司是出于做大做强的目的，也有一些公司是出于业务转型的需要。这样的并购，尽管存在盲目跟风的现象，但也是正常的市场行为，从出发点来看，并不会受到投资者的谴责。然而，还有一些公司，利用并购机会，迎合市场热点，以达到炒高股价高位套现的目的；更有一些公司，打着并购的旗号，或者低卖高买进行利益输送，或者借机炒高股价套现走人，并以并购不成功来打发投资者。这也使得一些不规范的并购背后，陷阱丛生，投资者防不胜防。

    今年6月15日，益佰制药一则公告引起市场关注。据公司公告，其全资子公司贵州苗医药实业有限公司与宏海控股有限公司达成股权转让协议，以5亿元价格收购后者持有的百祥制药全部股权。公告显示，百祥制药注册资本为2200万元。截至2012年12月31日，其总资产为1.09亿元，总负债9979.95万元，资产负债率高达91%，账面净资产仅为888.49万元。益佰制药收购价格较百祥制药的账面净资产溢价56倍。可以对比的是，今年1月，华润三九花费5.83亿元收购天和药业，收购溢价仅1.36倍；今年5月，香雪制药拟以4.48亿元收购沪谯药业70%股权，溢价刚刚超过5倍；而引起市场广泛争议的沃森生物收购案，其中最高的溢价也只有11倍。益佰制药的这一并购行为，让市场人士大呼“看不懂”，有业内人士更是直言，这一交易背后有着说不清道不明的利益输送，希望监管层出面严查。

    2012年9月8日，珠海中富在发行了11.8亿元中期票据及公司债、向银团申请20亿元授信之后，以8.85亿元50%溢价收购BPI旗下48家公司股权（这些公司多数陷入亏损）。实际上珠海中富早已控制了这48个公司70%以上的股权（收购后将100%持有）。因此，珠海中富的这一关联资产交易，也让市场大跌眼镜。以至于深交所管理部罕见地就此次交易事项向珠海中富发出了《关于约见珠海中富实业股份有限公司有关人员谈话的函》，并提出五大问题要求公司做详细说明。

    叶檀指出，并购重组从理论上是收拾残局的过程，但在国人手中，不少并购行为已经沦为圈钱或者利益输送的工具。而相关监管制度的缺失，使得违法违规成本很低，在客观上起到了纵容这种行为的效果。

    除了低卖高买进行利益输送的并购之外，还有一种并购也值得投资者警惕，那就是为了所谓“市值管理”进行的并购。

    资本市场上，很多公司的大股东追求眼前利益，热衷于进行市值管理，通过短期市场炒作，大幅拉高股价，然后高位套现。一名投行人士告诉南方日报记者，现在市场的很大一部分并购行为，都是为了操纵市值管理。“市场上有什么热点出现，就找一两个并购标的。投资几千万、一个亿来并购，然后股价疯长，市值大幅增加十亿甚至更多。大股东成为最大受益者，不少公司大股东高位进行套现，那些追高的股民则纷纷被套牢。那些没有实际业绩支撑的所谓热点题材，在股价疯狂之后，都会跌回原形，买单的，都是中小股民。”

    ■链接

    蓝色光标的并购样本

    蓝色光标的主业是公关业务，2010年2月，蓝色光标成功在创业板上市，募集资金总额为6.2亿元，超募资金金额为4.65亿元。上市之后，蓝色光标利用超募资金，展开了激进的收购之旅，截至今年初，蓝色光标已经收购了10家公司，其中规模较大的有4~5家。

    今年上半年，蓝色光标完成了上市后最大一笔并购，以16.02亿收购西藏山南东方博杰广告有限公司剩余的89%股权。加上此前收购的11%，整个交易差不多花了18个亿。大规模的收购，让蓝色光标的业绩增长远远高于行业对手。其营收从上市前的3.68亿元跃升到2012年的21.75亿，上涨近5倍；利润从4845万跳升到2.36亿，增长近4倍。蓝色光标的股价也是一路飙升。去年12月31日，蓝色光标的收盘价报23元，而到了今年的9月30日，蓝色光标股价最高达到64.10元。尽管最近几个交易日蓝色光标的股价有所调整，但上周五其收盘价依然在60.13元，相比去年底收盘价大幅增长了160%以上。

    已经成为亚洲最大公关公司的蓝色光标，还将并购的触角伸向发达市场，今年4月份，蓝色光标宣布，以3.5亿元人民币收购英国上市公关公司——Huntsworth 19.8%股份，并成为其第一大股东。预计这一交易将在本月份最终完成。

    通过一系列的收购，蓝色光标初步实现了业务转型，除了公关业务，还拥有了一部分广告资源。蓝色光标2013年半年报显示，上半年公司公关收入7.3 亿，广告业务上半年收入4.6 亿。以“公关第一股”上市的蓝色光标已经从原来单纯的公关公司，转变为覆盖公关、广告、大型活动、数字营销等几大板块的传播公司。

    日前，蓝色光标传播集团旗下蓝色光标公共关系机构正式更名为蓝色光标数字营销机构，蓝色光标向数字整合营销服务的转型已进入加速阶段。