内容摘要：国内针对债务融资及其结构与企业绩效的研究都是基于资本结构理论中的代理成本理论，但研究结果和相关理论并不吻合，表现在债务融资整体与绩效负相关，短期债务的绩效影响不如长期债务等方面，研究者从我国市场环境的角度给出了一定的解释意见。但进一步的研究应从企业组织行为理论、企业战略理论等角度出发，从企业战略发展的视角来审视债务融资和绩效的关系。
关键词：债务融资 期限结构 类型结构
根据WIND资讯统计，我国上市公司债务融资多年来都接近50％，还有逐年增加的趋势，可见债务融资在企业融资中所占据的重要地位。随着我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及债务融资结构的研究，并在债务融资及其结构的经济后果研究中取得了相当的成就。进行这方面研究成果的分析将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，发现我国企业债务融资过程中存在的制度和操作方面的问题，并试图探讨将来深入研究的方向，为我国企业更好的利用不同债务融资类型，促进企业自身持续发展和我国资本市场的健康有序协调发展提供帮助。
债务融资整体对企业绩效影响的研究
研究债务融资与绩效关系的理论依据主要来自于资本结构理论中的代理成本理论。比如Jensen ＆Meckling（1976）指出资本结构是由代理成本所决定，即源自股东、债权人和高级管理人员三者之间的相互矛盾。偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会。但是，在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机，从而产生资产替代效应。资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵减而做出的。当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低的权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而使总代理费用降低，可以达到提高企业绩效的目的。另外，Grossman＆Hart（1982）认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中“搭便车”，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束，促使经理努力工作以避免经营失败带来控制权的丧失，进而有利于企业绩效的提高。
国内关于债务融资整体与绩效关系的研究大多基于以上理论，并在实际分析中融入我国特有的一些现象。如杜莹、刘立国（2002）在以上理论基础上提出债务融资与企业绩效是正向关系的研究假设，以1998年上市的上市公司在1999-2001年间的数据进行分析，以主营业务利润率、总资产利润率和净资产收益率做为因变量，资产负债率做为自变量进行回归分析，发现负债和绩效之间是负相关的关系。并认为债权治理失效使债务融资与绩效负相关的原因在于企业当中存在债权债务关系的虚拟性，也就是来自同一控制人导致银行预算软约束；破产退出机制和债权人相机控制机制的失效；我国推行的主银行制未发挥积极作用。
于东智（2003）以1997-2000年的上市公司资产负债率与主营业务利润率为研究对象，在描述性统计中发现绩优公司并不愿意通过负债方式来进行融资，使得市场中负债与绩效呈负相关关系。在此基础上，考查国有企业的债权人与债务人相同的国有身份造成的预算软约束以及股权融资偏好使负债比例与公司绩效之间存在负相关关系，并通过数据检验进行验证。检验过程中使用的被解释变量是总资产收益率和主营业务利润率。
汪辉（2003）以债务融资率（债务融资净额／年末企业总资产，DFA）作为债务融资的衡量指标，并检验其与Tobin's Q的关系，得出债务融资与企业价值之间是正向的关系，说明债务融资率的增加对企业价值具有积极的作用。但这一指标只是债务增量指标，其可为负可为正，并不能反映债务本身的多少对Tobin's Q的影响。
因此，通过以上众学者的研究可以知道，在我国资本市场中企业债务融资对绩效的影响是负的。并从预算的软约束、破产机制相机控制的失效等方面来分析这种和理论分析不一致的结果。以上研究从债务融资整体的角度得出了债务融资和绩效的负相关关系，但是相关研究者在后续研究中并没有继续深入债务融资的内部结构来探究不同结构在降低代理成本上的差异和对绩效的影响，而深入债务内部结构的研究将有助于更好理解债务融资与企业绩效的关系。
债务融资期限结构对绩效的影响分析
债务期限结构主要指债务内部短期债务和长期债务的构成关系。对债务期限结构与绩效关系理论解释也主要来自于资本结构理论中的代理成本理论，该理论认为：短期债务可以减轻资产替代的问题。由于股东的有限责任制度，Jensen-Meckling认为股东在投资决策时会产生资产替代而侵害债权人的利益。相对长期债务而言，短期债务的价值对资产的风险水平不够敏感，因此短期债务可以减弱资产替代的动机；另外，使用较短期限的债务还会迫使管理者周期性地产生信息，投资者可利用这些信息来评估投资回报和企业主要经营决策的风险，这有利于减轻资产替代；短期债务可以减轻投资过度问题。为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债的办法。和长期债务相比，短期债务更有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流；短期债务可以减轻投资不足的问题。Myers（1977）认为在企业拥有较多增长机会时，企业因长期债务过多而使股东产生投资不足的问题，那么借入短期债务，就可以缓和这种投资不足的问题，股东不会因为债务过多而放弃净现值为正的项目，从而可以提高企业的绩效。
对债务期限结构与绩效关系的研究文献较少，主要有陆玉梅、胡宝光（2005）通过考察短期债务（流动负债占总负债的比例）与主营业务利润率之间的对应关系，认为短期负债和绩效之间无明显规律性。而长期债务（长期借款占总负债的比例）只有在银行借款占负债总额的50％以上时才会和绩效有同向的变化。该研究只是相关数据的简单对比，而未进行数据间内在关系的分析，结论有所牵强。
袁卫秋（2007）则运用2001-2004年间上市公司的数据进行研究，通过债务期限指标（短期债务占总负债的比例）与绩效指标净资产收益率、总资产收益率以及通过因子分析得到的综合绩效指标的回归分析，得到债务期限与经营业绩之间正相关的关系，认为适当延长债务期限是能够改善经营业绩的。据此得出的结论和理论也是不相符合的，袁卫秋据此给出可能存在的原因主要是上市公司的短期债务比例普遍偏高造成上市公司出现过度投资行为、投资过程中的短视行为和长期资产投资不足。
债务融资类型结构对绩效影响的分析
债务类型结构主要指的是债务融资的来源构成，主要包括银行借款、应付债券、商业信用及其他类型。从财务融资的角度来讲主要研究的是银行借款和应付债券对绩效的影响，而两者各有利弊。从使用成本来讲应付债券的利息支出要小于银行借款的利息支出；从信息不对称角度来讲，银行作为专业性的借贷机构，可以和企业建立长期的合作和诚信关系，能够获得借款企业的一些内部信息，包括风险偏好、信用状况、现金流和投资机会，可以减少银行和借款企业之间的信息不对称问题；从信号传递的角度来看，企业债券存在一个广泛交易的市场，债券的价格是公开和透明的，在市场相对有效的情况下，债券价格的变动反映出企业内在价值的变化；对企业的监督来讲，银行作为金融中介机构在监督企业方面的成本和技术优势是任何个人债权人所无法比拟的，且公开发行的债券则存在搭便车的行为，不利于债权人对企业的监督。
关于债务类型结构对企业绩效影响的实证研究主要有张慧、张茂德（2003）。该研究以净资产收益率、主营业务利润率和每股净资产作为绩效指标，主要检验了商业信用、对职工与股东的负债、短期借款和长期借款与绩效的关系，并得到短期借款和长期借款对绩效没有明显影响，商业信用对绩效有正的效应，对职工和股东的负债与绩效则是负的关系。张慧、张茂德在研究中并未给出不同债务类型与绩效关系的理论分析，使得出检验的结果没有进行深入分析的标准。
董黎明（2007）在研究中首先根据代理成本理论假设债务融资对绩效的影响是正向的，然后通过对比的方法研究银行借款、应付债券与绩效的关系之间是否存在显著的差异。实证检验发现银行借款对绩效的影响是显著负向的，而应付债券对绩效的影响是显著正向的。说明应付债券在实际应用中能够有效降低企业的代理成本，促进企业绩效的提升，而银行借款则不利于绩效的提升。在原因分析中，董黎明认为债券发行审核的程序对企业投资项目的可行性提供了相当的保障，而银行借款的软约束不利于绩效的提升。
未来研究的方向
从以上债务融资及其结构对绩效影响的研究中可以发现从整体上来看债务融资对绩效的影响是负的，这在众多研究成果中都得到了体现。深入的债务结构研究中发现公开债务对绩效的作用要好于非公开的债务，非公开的债务中长期债务的影响要好于短期债务。
从债务融资及其结构对绩效影响的理论研究来看，目前研究成果都是基于资本结构理论中的代理成本理论、信息不对称理论等有限的几个方面，但针对我国目前债务融资现状研究的结论并不能和理论很好的吻合，说明我国企业在债务融资过程以及资金的使用过程中有着自身的特点，进一步的研究可以从企业自身发展所需要的企业组织行为理论、企业战略理论等方面入手来揭示债务融资及其结构与绩效的关系。
在研究结果并未得到相关理论很好支持的情况下，研究者结合我国资本市场现状给出一定的解释，主要有：银行债务的软约束、相机控制失效和破产退出机制不健全等。这些原因对上述研究结果来讲是有一定道理的，也得到了认可。但这些原因都是从企业外部角度出发考虑的，并没有经过企业有关数据的检验，具有一定的片面性。而针对企业具体情况的判断应该基于企业内部针对资金使用的战略目标上。从资本结构中权衡理论的角度来看债务融资主要考虑的是税盾和破产风险的取舍，但是如果从企业战略发展的角度来看债务融资，可能企业对债务融资及其结构的决策并不是出于风险的考虑，而是出于产品市场竞争战略、多元化经营战略以及企业组织变革的考虑。此时，债务融资及其结构的作用就是要为企业战略发展提供支持，体现债务融资的战略供应特征。相应的债务融资的绩效目标则会退居其次，短期内负债融资导致绩效的下降或风险的增加可能带来企业持久的发展和竞争力的提高。因此，未来债务融资及其结构与绩效关系的实证研究应考虑企业内部的战略目标的因素，以及战略目标和外部环境融合的问题。
参考文献：
1.杜莹，刘立国.我国上市公司债权治理效率的实证分析.证券市场导报，2002
2.陆玉梅，胡宝光.债务融资结构对公司治理影响的实证研究.辽宁工程技术大学学报，2005
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