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　　尽管5月28日，新货百货董事会第一时间发布了澄清说明，却依然没能停止外界对其“贱卖”乳业资产、涉嫌利益输送的指责。

　　4月30日，西北零售业大佬银川新华百货(10.65, 0.10, 0.95%)商业集团股份有限公司(下称新华百货)公告，拟将持有的全部宁夏寰美乳业发展有限公司(下称“寰美乳业”)45%的股权转让给上达乳业投资(香港)有限公司，交易价格为3亿元人民币。

　　比起寰美乳业，其控股子公司更为多数人所熟知——宁夏夏进乳业集团股份有限公司(下称夏进乳业)。寰美乳业作为平台控股型公司，其运营主体和主要利润皆来自夏进乳业，寰美乳业持有夏进乳业70.81%股权。

　　对于这一销售量排名全国前十、品质信誉良好的乳业品牌，缘何仅卖了个3亿元的“白菜价”？新华百货一时间成了众矢之的。

　　此外，在抛售乳业资产之前，收购宁夏共享地产有限公司、收购东桥电器剩余49%股权、收购夏进银川公司，新华百货已开始了一连串资本运作，这些交易是巧合还是另有所图？新华百货“贱卖”资产背后隐藏着些什么？

 

新华百货此番资产腾挪更像是物美控股的左右手配合(东方IC/供图)

　　夏进乳业：计划好的“弃卒”？

　　一场针对股权转让价格的争论，引发了对于交易背后更多的关注。

　　“3亿元显然偏低。”就在新华百货发布股权转让公告时，一些资本市场人士的如是表态，令“新华百货贱卖资产”的质疑声四起。

　　根据参与此次股权转让的中和资产评估有限公司出具的评估报告，经资产基础法评估，寰美乳业的股东权益账面价值为3.24亿元，股东权益评估价值为5.00亿元，增值额为1.75亿元，增值率为54.15%。“如果按照新华百货所持45%寰美乳业股权计算，寰美乳业的股东权益所对应的价值为2.25亿元。这样看来，此次股权转让不但没有赔钱，而且还很‘划算’。”曾有媒体这样分析。另有资产评估业内人士称，资产基础法是从静态的角度确定企业价值，没有考虑到公司的品牌价值、未来盈利能力，往往使企业价值被低估。因此，对于有经营实体的企业，运用收益法更能体现出企业的实际价值。

　　新华百货旋即作出解释。2014年5月28日的澄清说明中，新华百货表示，尽管寰美乳业的主要利润来自于夏进乳业公司，且2013年净利润增至6071万元的可观数额，但夏进乳业目前存在的无自有牧场、生产经营方式及产品结构单一等问题，都影响着其未来盈利能力及收益法评估结果的可靠性，“因此，采用资产基础法的评估结果更能准确揭示评估时点的资产价值，以之作为核实股东全部权益价值参考依据较为合理。”另据该说明，在分别采用资产基础法、收益法对夏进乳业的股东全部权益价值进行了评估后，按照资产基础法评估净资产(股东全部权益)价值为 3.98亿元，收益法评估净资产价值为 4.12亿元，差异率仅为 3.69%，“贱卖”乳业资产的说法故不成立。

　　“即便如此，新华百货为何不采用市场招标或者挂牌转让等更透明的方式来定价，而是选择了私下协议？”对于投资者的这一质疑，新华百货并未在澄清说明中进行解释。本报记者多次联系新华百货，截至发稿前均未得到回复。

　　对于交易价格，双方目前仍各执一词。而更令投资者不满的是，寰美乳业的经营业绩正处于上升期。财报显示，2011年至2013年间，寰美乳业利润分别为2577万元、4192万元、6071万元。

　　“从另一角度看，这样的交易价格和交易时间点或许反映了新华百货急于抛售乳业资产的想法。”国内某零售业上市公司人士在接受《企业观察报》记者采访时说。而一位接近新华百货的人士同样表示：“对于新华百货而言，乳业并非主业，剥离出去很正常。不要简单地认为乳业可以赚钱，其实乳业的风险很高，尤其是这几年食品安全问题越来越严重，乳业公司的风险系数急速上升。而且在全国乳制品产业中，还有不少政策规定，这些都是新华百货需要考虑规避的。”

　　平安证券[微博]研究员徐问告诉本报记者，在和国内外乳业巨头的激烈竞争中，夏进乳业公司目前运行得并不算太好，品牌和价格的竞争力都稍逊一筹，加上宁夏本地市场容量有限，走出去又面临着地距等限制，因而处于内外交困的窘境。

　　然而，本报记者在查阅相关资料及采访中发现，新华百货此次剥离乳业资产似乎另有意图。“公司目前处于商业主业二次创业发展的关键时期，出售寰美股权有利于公司集中资源全力发展商业主业，确保公司的长远发展。”彼时，新华百货公告称。但是，厘清新华百货的股权结构便不难察觉，新华百货此次交易暗藏操盘者，而以夏进为主要资产的寰美乳业似乎不过是该操盘者计划中的弃卒。

　　左手倒右手：

　　物美系的内部“联动”？

　　真正的操盘者是物美控股。“新华百货此番资产腾挪更像是物美控股的左右手配合。”一不愿具名的资管人士这样向本报记者分析。

　　据公开资料，新华百货(600785。SH)与物美商业(01025。HK)为物美控股旗下仅有的两个上市平台，且物美控股分别以26.91%、53.41%的持股比例成为二者的实际控制人。

　　而在新华百货抛售乳业资产事件中，物美控股身影频现。资产出售方，寰美乳业系新华百货联手物美控股与永峰管理有限公司共同成立，其中新华百货与物美控股对寰美乳业的合计持股达55%；此次股权的受让方上达乳业投资，其100%股权均被上达基金(Ascendent Capital Partners I， L。P)持有，为其实际控制人。公开信息显示，2013年10月，物美商业曾向上达基金配股1660万股，筹资 2.324亿元。可见，受让方上达乳业投资背后同样暗藏物美系的身影。也就是说，寰美乳业极有可能是从物美控股的左手——新华百货，腾挪到其右手——物美商业手中。

　　“物美系平日并不太干涉新华百货的业务，新华百货的发展都十分独立，因而此番交易的具体原因其并不十分清楚。”尽管物美、新华百货对外界质疑的可能存在的利益输送失口否认，称“新华百货与上达乳业投资及其实际控制人在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面无任何关联关系”，但事实上，从这一资本运作的结果预计，无论是否另有内情，最终获益都将指向物美控股。

　　按照前述资管人士的说法，近期，物美商业遭遇的连番打击，无疑拖累了物美系以超市、百货为主的经营业绩，而同为物美系的新华百货选择在此时抛售乳业这一非主业资产、“集中资源全力发展商业主业”显然并非“巧合”这么简单。而将乳业资产就“近”出售给上达基金，则在很大程度上加速了交易的完成。

　　梳理物美商业近况，便可寻见上述说法的依据。对于一直以来以北方区域为主战场的物美超市业务而言，南方市场则是一大空白。2013年10月15日，作为物美系旗下主要的超市平台，物美商业宣布收购同为H股上市公司的卜蜂莲花部分股权，这一举动在当时被赋予物美系“大举进攻”南方市场，并且在股权层面与卜蜂莲花这一外资超市巨头展开深层次合作的意义。

　　遗憾的是，这场足以满足物美系野心并震动零售业的重磅并购大戏，却在双方没有给出详尽说明的情况下以失败告终。

　　对此，北京昭邑零售商管理咨询有限公司首席顾问刘晖曾表示，相对于发达国家，中国零售业集中程度偏低，物美和卜蜂莲花的交易失败并不会是行业整合的终点，房租上涨、大卖场被租金倒逼以及竞争环境激烈等重重危机之下，整合已成零售业突围的必然之举，且呈加剧、加快态势。

　　可天不遂人愿。此前深陷董事长“换帅”、供应商纠纷等风波的物美商业，又迎来了其净利润的6年来首下滑。根据物美商业2013年财报，尽管其全年营收总额188.86亿元，同比增长9%，但归属于母公司所有者净利润为4.59亿元，低于上一财年，出现了近6年来的首次下滑。且2013年关店还带来一次性资产处置亏损，以及人力、租金等运营成本的上涨。

　　“如此境况下，物美系A股上市平台、定位百货业态，但同时也拥有部分超市业务，尚有可剥离的非主业资产等条件，就使得新华百货自然成了物美控股实现其商业突围的另一主要力量。”前述零售业上市公司人士也对本报表达了类似看法。

　　事实上，在此次抛售乳业资产前，新华百货抢占“发展商业主业”地盘便早已开始。2014年4月16日，新华百货逆势投资，公告称拟使用自有资金4.85亿元，购买宁夏共享地产有限公司未来开发建设的解放东街小型综合购物中心及相关资产。“购买的商业中心是解放东街唯一能够进行商业开发的绝版地块，有利于对于整体解放街商圈的培育打造。”新华百货称。

　　连串资本运作：

　　物美帝国卷土重来？

　　或者说，新华百货在抛售乳业资产时的另一动作更加使得物美系发力抢占商业地盘之心昭然若揭。

　　据公告，新华百货在出售寰美乳业股份的同时，斥资3850万元购买了寰美乳业的另一家全资子公司——夏进银川公司。值得注意的是，该公司在2007年已全面停产。对此，新华百货给出的解释是，尽管该公司已经全面停产，但周边交通便利，占地面积在114亩，地上建筑物大多还可以使用，其资产主要体现在固定资产和土地上，公司拟通过购买全部股权，将该宗土地及地上建筑物用于公司未来后续商业发展之用。

　　“这么看来，不排除曾经的物美系帝国有卷土重来之意。”正略钧策分析师闫强对本报记者说。擅长资本运作的物美系曾一度是国内零售业十强，十年前，成功打造了H股上市平台——物美商业，又将A股上市平台——新华百货收入囊中后，在“超市、百货、电器三驾马车同步运作”的战略下，彼时立足华北地区的物美系帝国，其业务已延伸至西北以及杭州等华南地区，经营业绩远超沃尔玛。然而十年光景间，受内部管理等多重问题所累，物美系的零售霸主地位已渐被多个后起之秀取代。

　　来自物美商业的公开资料亦显示，截至2013年末，在物美系版图中，物美商业在全国共拥有541家零售网络，包括145家大型超市门店及396家便利超市，主要以直营店的形式分布在京津等地区。“也就是说，物美商业在友谊股份(10.88, -0.10, -0.91%)、联华超市、永辉超市(6.70, 0.38, 6.01%)等本土超市云集的华东及华南地区鲜有布局，物美商业已失掉了这些商业领地。”平安证券研究员徐问表示。

　　就在物美商业步步“沦陷”之际，新华百货在家电领域的加紧收购则引来了外界关注。2013年10月31日，新华百货公告称，拟以发行股份及支付现金的方式，购买东桥电器49%股权。东桥电器本系新华百货控股子公司，而此番新华百货收购东桥电器剩余49%股权将实现对东桥电器的全资控股。交易对东桥电器的估值为63077.24万元，评估增值额44345.15万元，增值率236.73%。

　　“目前电器连锁受到电商的冲击较大，东桥电器本身并无O2O的打算，加上主战场在银川市，这样的估值显然过高。”有评估值市场分析人士对外界表示。但是，结合新华百货的营收结构，便不难看出新华百货“决意”拿下东桥电器的原因。

　　据新华百货2013年财报，在公司百货、超市、家电三大业态中，百货与超市业务分别贡献约40%、30%的营收额，但超市业务毛利率不足7%。反观新华百货营收占比仅为20%的家电业务，毛利率高达25%，实际上成为了新华百货第二大利润源。而平安证券最新研报指出，东桥电器未来3至5年仍将以每年5至10家的速度扩张，且基于宁夏地区受电商影响较小的优势，全资控股东桥电器的新华百货将充分受益。以东桥电器目前的盈利状况计算，收购完成后，新华百货家电业务净利将增加2500万元左右，约为新华百货去年净利润的10%。

　　“这么看来，新华百货的一连串资本运作，无疑带有着物美系内部大整合、重组资产以谋求重夺零售业霸主的味道。”闫强指出，这不禁令人想起几年前新华百货那场最终未能成行的重大资产重组，其内容也属“跨市场”之举。2008年7月，新华百货将向其控股股东物美控股发行股份购买后者持有的H股公司物美商业40.8%股份，对应4.98亿股内资股，当时总价估值为不超过31亿元。上述股份也是物美控股所持的所有物美商业股份。“公司计划通过收购实现对物美商业的控股，由此公司将由区域性百货龙头成为全国性零售企业。”彼时，新华百货如是宣称。