---

　　中国的商业地产在某种程度上已经遇到了发展的瓶颈，由于自身现金流的需求，大部分由住宅开发转化而来的商业地产开发商，以多种途径将商业物业分散出售，最终宏伟的商业规划都付之一炬，商业物业的真正价值没有得到市场体现。如何来兼顾企业的资本需求及商业的客观需要，通过东西方商业地产开发模式探讨，希望能揭示科学的、符合市场规律的商业地产开发模式。

　　两大原因透析中国商业地产困境

　　从地产概念上来看，商业地产泛指土地上建筑居住以外的功能建筑集合，比如百货、厂房、写字楼、学校等具有盈利性质的商业建筑；而狭义上的商业地产，指以零售业为中心表现的各种商业形态，如商业街、便利店、百货、连锁店、shopping mall等。本文将以狭义上的商业地产作为探讨的基础。

　　目前，国内大部分房地产开发企业都是按照香港地产开发模式来运行，也就是所谓的比较成熟的香港模式，即在香港土地有限性供给、非饱和性需求情况下，只要能拿到土地，在非典型市场环境下，销售自然不成问题，因此开发商以购得土地为第一目标，然后在所获得的宗地上进行产品的设计、开发、营销。由于市场需求的巨大，催生了预售制度；由于资源的集中供给，造就了香港仁恒、和记黄埔等一大部分企业财团。

　　而实际上，由于商业地产特殊的经济属性，必须要求整体持有，在统一的运营思路下进行经营，而国内的大部分开发商，迫于资金的要求，却远远达不到这一关键性的要求。

　　从商业地产的发展过程中看，中国商业地产开发商大部分是从住宅商转变而来，以住宅的思路来进行商业地产的开发。在2003年左右，中国开始了轰轰烈烈的商业地产运动，据统计，国内号称shopping mall的商业项目就有50多家，面积从3万到60万平方米的大型购物中心在各地屹立。中国地产好像突然进入了一个摩尔时代，然而问题也随之而来。综合一下，问题出现在以下两个方面：

　　第一，产品雷同，主题不明确，行不成差异化品牌优势。

　　国内的商业地产项目不所谓不多，广告宣传颇为猛烈，纵观各个项目，除了体量上的区别以外，衡量一个商业项目品质的特征基本上都不具备。比如建筑的外表、轮廓线设计、建筑的局部表情等基本雷同，能形成品牌性的相差几乎为零；在内部设计上，主题不明确，包括灯光的设计、导引的设计、地图的设计、指示牌的设计、购物手册的设计等，很少有创意的地方，大部分都坚持中庸之道；同时，在商业建筑的内部空间建设上，如交通流线体系设计、中庭设计等方面鲜有创新之举；而在经营内容上，则严重存在着各业态的比例失调，重零售、轻娱乐的现象大量存在。

　　虽然有众多国际化的设计公司存在，但真正能推动中国商业进步的不仅仅需要专业的设计，更需要有对商业认识非常清楚的开发商。

　　第二、产权分散，经营一盘散沙。

　　由于中国商业地产商存在的资金压力，在商业物业建成以后，大部分都要进行出售。由于体量的巨大、投资金额的庞大，中国的开发商在上世纪末想出了以产权商铺的方式来解决资金问题。这一政策的实行，有效的将大型商业统一经营要求与分散产权、资金快速回笼有效的结合在一块，在这种政策的引导下，中国开启了产权商业之风，瞬时，多个产权商业在诱人的广告宣传下开始轰轰烈烈的销售。最终，开发商及时回款并获得大量利润、经营管理公司得到物业整体运营权，散户坐收租金。

　　这本来是中国人一个绝妙的决策，但商业经营要求的科学性及运营商的能力没有得到保证，于是多个商业物业轰然倒下或调整，比如北京的巨库、天津的新奥、麦购等也在进行积极的调整，赢利薄弱，最终开发商赢利，还是苦了散户的投资者。

　　之所以会有产权商业的存在，这与中国商业地产开发商的融资结构有很直接的关系。中国地产开发商的开发资金主要来自银行的短期贷款，它能占到项目总投资额的70%，这种特殊的融资结构迫使开发商必须尽快完成资本的回收，否则企业资产就会被冻结，企业的营利性就更谈不上。

　　而在大型的商业物业上，也有部分物业是整体的持有，并且取得了较好的经营效果，比如广州的天河城、上海新天地、北京新天地、北京金源时代等，这些商业在某种程度上看是中国商业地产的典范，究其根本，良好的经营能力是表象，更深层次的原因是公司雄厚资金的支持，而后一点从某种程度上说则更为重要。

　　美国商业地产的他山之石

　　商业地产开发是一个资本密集性的行业，企业单一的融资渠道必然不能满足对物业的长期拥有及经营需求，如果要想实现这一点，必须依靠商业物业的资本市场证券化。关于这一点，国外比较成熟的商业地产模式可能对我们有所启发。

　　在西方经济世界里，美国的地产模式比较受推崇，被认为是一种比较成熟的开发模式，即我们日常所说的美国模式。美国模式讲究以消费者为中心，然后以消费者的需求为中心进行物业的开发、销售，这是跟其土地的私有制密切相关，或者说是由于其土地的开放性而决定的。

　　美国的商业地产以商业运营为核心，以保证项目的运营为中心来进行整个产业链的设计，包括产品设计、运营设计、融资渠道考虑等。

 　　在美国，大型的商业载体在规划、投资、开发到出租经营管理，都有该领域内的强势机构来行进把控。开发商主要目标是将商业物业建成，通过整体出租经营，以收取租金的形式获取投资回报，并且由开发商自由拥有的商业管理公司来统一进行运营。其模式可以简单概括为如下：

　　投资机构组合包括投资商、开发商、运营商、房地产投资信托及产业基金；经营模式包括物权整体持有和统一经营；管理模式包括由专业的商业管理公司进行经营。

　　1、关于商业物业的投资商、开发商。美国商业地产业经过长期的发展和充分竞争，已经由市场打造出了几十家大型购物中心投资商及开发商品牌，这些投资商和开发商旗下组合着几十家或几百家购物中心，是美国大型购物中心的主力军。在其国内比较有代表性的有西蒙地产集团，它在美国境内拥有250多家购物中心；GGP地产公司拥有160家购物中心，并且这些公司都是美国纽约证券交易所的上市公司，且其租金收益稳定，是公认的优绩股。

　　2、房地产投资信托（REITS）和产业基金。目前在美国操作的REITS有300家左右，其中约200家REITS可上市交易，资产总计超过了3000亿美元，另外的100多家REITS没有上市，属于私募的范畴。这些REITS从整体看可分为三类，即债券类、股权类和混合类，他们即可以作为商业房产投资商直接投资购物中心，也可为购物中心开发商提供长期贷款。事实上，许多购物中心的投资商本来就是REITS，比如美国最大的购物中心所有者KIMCO，其在加拿大和美国拥有525家购物中心，是一家在纽约证券交易所上市的REITS。

　　房地产产业基金也是购物中心的主要投资者，产业基金的操作与REITS的不同之处在于产业基金只对非上市的开发商投资。从某种意义上说，美国的REITS和产业基金是购物中心产业能够飞速发展的最根本金融因素。

　　3、专业商业管理公司。在美国除了购物中心投资商、开发商拥有购物中心管理公司外，市场上还有独立的第三方法人公司来从事商业物业的经营管理，这些管理公司也是购物中心的主要投资者之一。这些管理公司除了投资外，还与开发商进行合作，对购物中心进行科学的运营管理，提供稳定的租金回报。

　　4、其他金融机构的股权投资和贷款。美国的一些长期基金，比如社保基金可以对购物中心进行股权投资，还有银行等金融机构提供给开发商不同期限的盈利性贷款。

　　归根到底，大型商业地产行业是一个资本密集型的行业，其整体运营的需求使物业必须保持产权统一，美国的商业地产之所以蓬勃发展，得益与其资本市场的开放性及成熟化，可以依靠资产证券化来吸引市场上的其他资本，为项目的运营提供了坚实的货币基础，加上科学运营管理，租金的稳定回报便不成问题，市场得到健康的迅速成长。

　　总之，商业地产的开发必须依靠资本市场的充分支持，否则将会是昙花一现。

　　三大融资渠道解困中国商业地产

　　从商业地产的发展规律来看，其资本巨大的要求必须使商业物业在资本市场上证券化，只有利用社会中众多的投资资金，才有可能保证物业整体科学运作，除此之外，国内还需要优秀的经营管理公司出现，以专业的商业态度来经营物业。

　　在国内目前的法律环境下，如何尽量来拓宽资本渠道？在此做一下简单的探讨。

　　1、通过IPO募集资本。上市对于企业来说是最熟悉的道路之一，也是最大的可选择之一。但是走上股市资本市场之路也不是一个简单的事情，顺驰上市夭折，SOHO中国上市的中止和它再次准备登录香港H股市场等，很明显，这些例子告诉我们上市之路的不平坦，不是每个公司都能上市赢得资本市场的亲睐，上市靠的不仅仅是运气，更重要的是实力，尤其是盈利的能力，否则只能望市兴叹了。

　　2、房地产投资信托（REITS）。它在国内来说不算陌生，但于国内的法律环境，目前在国内不可能实现REITS上市融资，庆幸的是香港、新加坡、台湾等地区允许非本地的物业进行REITS上市融资，这对国内大型的商业开发商来说可作为融资的渠道之一。万达REITS虽然在香港上市受挫，但其积极向资本市场的挺进值得我们去学习，毕竟如果能打开REITS这条大道，对企业的帮助是股市所不能比拟的。

　　另外，我们可以与欲进入中国资本市场的REITS形成亲密或松散型的合作关系，表现为直接与开发商合资，成立项目公司，然后按照股份进行利润分红，或者直接在国内成立投资公司，直接从事商业地产的开发。如果要达到这一点，国内的企业就必须完善自身的股本机构及法人治理结构，提高项目的获利能力、项目风险管理能力、企业本身创新能力等，只有以一个比较科学企业法人去面对市场，才有可能更容易与REITS形成合作关系，融资渠道才有可能得到意向的拓宽。

　　目前已经有大批的REITS以封闭式基金形式进入国内，美国第一大商用房地产公司西蒙(Simon)房地产集团宣布进军中国，该公司将与深圳国投商用置业有限公司和摩根士丹利房地产基金联手在中国兴建12个购物中心。

　　3、合纵之术。虽然国内开发商单体的能力较弱，但可以通过合纵之术联合起来进行大型商业物业的开发。比如投资商、开发商之间的联合，成为一个大的财团，用来支持物业的运营，同时整合具有科学运营能力的经营管理公司，使经营能力更强，打造商业地产价值链上各个环节的强者。泰达和万通的阶段性的合作可以看作是这方面的一个小范围的实践。（注：魏笑科为天津海贸搜马资产管理股份有限公司商业地产研究主管）