---

　　目前，国内在商业地产层面的研究主要集中在商业地产现状问题、开发运营模式、国外融资模式的借鉴等方面，从资金链角度剖析商业地产发展中问题的文献很少。因此，急需从国内商业地产发展现状出发，用新的角度去看待并解决这些问题。

　　一、商业地产资金链特性

　　在开发融资和投资运营整个过程中，商业地产对资金的依赖性相较住宅项目更为突出，主要体现在以下几个方面。

　　（一）资金需求量更大

　　与住宅相比，商业项目建筑形式较为复杂，设计规范要求更多，因而消耗资金量也更大，而回款却不如住宅地产快，重于长期的稳定现金回流。此外，从市场形势看，越来越多的开发商或出于自身对项目所在区域的定位，或因为政府的需要，更倾向于修建大型购物中心摩尔、城市综合体项目，这些动辄十几万平方米的建筑资金需求量相当大。

　　（二）融资难度更大

　　由于商业地产项目资金需求量大，则更需要多元化融资渠道，但就目前中国的金融环境而言，不像国外金融环境成熟，各种现有融资渠道都有其局限性，特别是对中小型企业来说，试验新型融资方式难度很大也没有这个能力，融资的压力对于商业项目资金链的平衡更为艰难。

　　（三）资金回流慢，资金链较长

　　商业项目相较住宅项目，除去工程形式本身比较复杂外，建设时期长、前期环节多，比如招商环节，报批报建的各个细部节点等，一般开发周期至少在两三年以上，即使是以快速流转、基本无土地储备而著称的万达地产，建设一个万达广场的时间也最少需要18个月，更遑论其他开发商。

　　而在项目后期运营过程中，资金链被进一步拖长，商业地产建成后又不能像住宅一样进行快速销售，利用回款再投资，而是利用租售结合的方式，投资回收期普遍在8～10年左右，较长的投资回收期间只有租金收入，同时要承担不小的运营开支，如果前期规划不合理，会导致此项开支不断增加，甚至超过租金收入，市场风险极大。

　　（四）资金不可预测风险大

　　房地产开发中，不同的阶段会涉及到不同类型的风险，比如政策风险、管理风险、融资风险、设计风险、建设风险等，这些风险会对各个阶段的资金链管理造成影响，其风险比住宅项目体现得更为明显，影响更为长久。

　　二、商业地产资金链结构

　　（一）基于开发流程下的资金流动

　　商业地产的一般开发流程是获取土地-项目定位-规划设计-项目融资-项目招商-项目销售-施工建设-运营管理。在实体开发建设这一条主线之外，资金流动这一条线也是与之平行开展，商业地产初始资金投入量大，前期资金流出节点多，后期资金回收时间长，这些特点决定了基于商业地产开发流程的资金流动情况与住宅地产的差异，如图1所示。

　　（二）资金流出

　　根据商业地产开发流程来看，成本费用的主要流出环节在获取土地阶段有土地款的支付，项目定位阶段的规费，规划设计阶段的规划设计费、前期工程费，项目建设阶段的建设费用，运营阶段的运营成本，其中土地费用、工程建设费用是整个环节支出比较大的几个费用。

　　根据商业地产的开发过程，投资成本可以用图2表示。

　　（三）资金流入

　　根据商业地产开发流程来看，资金流入环节主要是获取土地的土地款融资部分、项目定位阶段的土地抵押贷款、项目建设阶段的施工方垫资、项目销售阶段的销售回款、运营管理阶段的租金回笼以及资产打包上市的获益部分。
 
　　融资渠道上，商业地产不同于住宅地产，投资规模大，投资周期长，资金回报率稳定但缓慢，因此开发商对于资金的需求量比较大，需要多途径的地产融资方式。与国外相比，国内的融资结构还比较单一，主要是自有资金和外源资金为主，而外源资金主要构成是银行开发贷款和经营物业抵押贷款。最近几年，针对商业地产领域或者房地产领域的金融政策不断紧缩，一些开发商不得不寻求新的融资方式，自己成立基金公司或者是和类似的金融机构合作，如金地集团首个房地产基金已经募集完成，阳光新业也开始寻求自己的基金公司，而金融街控股则寻求和北京银行、国开行进行合作，开发代建，后者为它带来合作基金。

　　三、商业地产资金链管理内容

　　（一）资金链管理目标

　　商业地产资金链管理总体目标就是保证资金链能够一直保持平衡，正常流动，不在中间某个节点出现断裂，也最好不出现某个节点现金沉淀过多的现象，会造成资金使用浪费，这是基本的目标，更高的目标则是加快资金流转，提高资金周转率，保证资金使用的最优化，利益结果的最大化。具体来说，从资金投入链考虑，需要拓展融资渠道，保证投入充足。从资金运营链考虑，需要合理制订资金使用计划，致力于收支平衡。从资金回笼链考虑，需要加快资金回笼效率。

　　（二）资金链管理具体内容

　　商业地产资金链管理从宏观上说就是从项目融资、投资、资金回收、税收等方面进行管理，实质上是对资金从来源、流出等一系列计划、控制、监督等管理过程，涉及面非常广，看重资金的使用效率、流转安全、资金风险等多个方面。包含但不限以下几方面内容。

　　1.资金使用计划编纂

　　用于商业项目开发前期，对项目的资金融资、资金使用、未来资金回收方式提出一个较为详细的计划表，对项目现金流过程整体有一个大概的认识和了解，明确哪些节点是重要的资金流入流出时间点，并根据具体情况制订相应的措施，提高资金使用效率。
 
　　2.建立资金使用和分管责任制

　　根据前文所述的资金使用计划，明确相应的分管责任人，一般是财务口和分管老总，统一与集中相结合，分级与集权相统一，不同的细部责任会落实到具体的责任部门的责任人，这将大大提高资金的流转安全性，控制资金风险，减小不必要损失，权责清晰。

　　3.检查监督资金使用情况

　　以抽查和定期检查的形式进行资金使用情况监督，避免出现资金挪作他用的情况出现，将资金使用情况及时记录，也方便对前期的资金使用计划表根据实际情况进行相应的修正。除去对资金使用正当性的考虑，还要保证使用的有效率，对成本进行有效的管理和控制，提高资金使用效率，达到项目盈利提升。

　　4.建立资金风险防范机制

　　根据出现资金链断裂项目案例分析，多数项目会出现前期征兆，但开发商往往缺少对风险的敏感嗅觉，失去处理的最好时机。因此，需要建立资金的风险预警机制，根据账目上资金的流动情况判断未来是否有出现大概率风险的可能。可以运用SWOT分析法、趋势分析法等来对融资风险、投资风险、经营风险进行分析，提前防范各种风险，提高对资金链风险的识别，达到风险转移的效果。

　　四、商业地产资金链管理现状及出现的问题

　　（一）资金投入链环节

　　1.大量资金涌向商业地产，部分地区现泡沫化隐忧

　　近几年来，实业和外贸差强人意，股市表现一直不佳，黄金市场时好时坏，在不动产保值增值的预期下，资金陆续不断地涌向楼市，而随着住宅调控的进一步升级，许多资金为了避险开始转向商业地产领域，也有许多机构是看重商业地产可预期的极大发展空间，很多地方商住倒挂的现象与目前流动性较为充裕的大背景十分不符。

　　在这波掘金大潮中，各方都想分一杯羹。私募、险资、外资以及数目庞大的民间资本纷纷成为商业地产发展的推助力。房企方面，一线房企标杆纷纷表示将加码商业地产。一些本与房地产无关的企业也纷纷加入商业地产的阵营，如最近娃哈哈集团宣布在5年内筹建100座商业综合体的消息受到商业地产界的广泛关注。

　　各方资金的倾注再加上地方政府的扶持，商业地产迎来了大发展，土地市场接连出现商业地块地王，2010年开始，国内商业地产的月均开发增速达到了25%以上，是同期住宅开发投资增速的1.5倍，2012年上半年更是扩大到两倍。以成都为例，成都以超过290万平方米的在建面积成为全国商业地产在建规模最大的城市，这一数字超过了86个西欧城市在建之和。快速的发展也引来了对商业地产泡沫化的担忧，不少应于2013、2014年集中面世的商业地产项目迫于压力也纷纷将这一时间推迟，这进一步加大了开发商的资金承受压力。人均商业面积这一指标很好地表现了现在的情况，在西方发达国家的核心城市，人均商业面积一般在1.2平方米上下，而目前我国一批二线城市的人均商业面积已超过人均1.2平方米，部分城市甚至已达到2～3平方米。由此可见，许多城市商业项目的扩张速度已经超过了市场容量和消费需求，隐患正在日益凸显。
 
　　2.资金来源单一，新的融资方式局限性较大

　　目前国内商业地产开发商资金来源比较单一，主要来自于内源融资以及银行贷款。其中内源融资一般用于前期拿地，占到总投资的三成左右，近些年，商业地块地王频频诞生，土地款的压力使得许多开发商还未开工就已陷入资金链吃紧的境地，后期的开发建设基本依靠施工方垫资以及银行贷款，这种资金紧张的局面一般要到预售开始回款才会好转。

　　有关数据显示，商业银行贷款量已经占到目前国内商业地产开发企业总资金的70%以上。但是在最近楼市新政下，银监会不断对商业地产方向的借贷资金提出预警，许多商业银行不再发放新开发项目贷款，同时，贷款利率不断提高，贷款难度不断加大，对项目自有资金的要求也不断提高，利用银行信贷不再能满足所有外源资金需要，而且，过于依赖单一的融资方式会使开发风险显著增加，前不久银行业爆发的“钱荒”事件使得开发商随时面临“断炊”危险，商业地产企业不得不寻求新的融资方式。

　　新的融资方式包括房地产投资信托基金、商业抵押贷款投资证券等，虽然这些融资方式在国内都已有许多开发商进行了尝试，但受困于国内尚不完善的金融、政策、法律环境以及自身的局限性，想要大规模铺开难度还很大。

　　（二）资金运营链环节

　　项目具体开发环节资金主要来源于施工方垫资以及银行贷款，在事先制定好的资金使用计划下控制大笔资金流动，如在各个时间节点偿付前期施工方的建设垫资。国内许多开发商在未能理清商业地产和住宅地产项目两者之间的差异时匆忙上马，比如商业地产具有更复杂的报批报建手续，一旦因为手续办不下来而延误工期遭受巨大损失。同时，他们对开发过程中可能出现的风险预估不足，比如商业地产招商先行，若未能考虑招商不利的情况而先行建设，后期改造将花费大笔资金，这样开发商制订的资金使用计划往往同现实情况偏差太多，一旦出现风险，又不具备对大笔资金的风险管控能力，很容易形成资金链缺口。

　　（三）资金回笼链环节

　　国内许多商业地产开发商转型于住宅地产，习惯使用财务杠杆，用极少的自有资金开发项目，在相当高的财务成本下，后期需要快速的回笼资金进行滚动开发，否则容易形成资金缺口。因此，商业地产项目的运营模式一般选择租售结合的形式，并大幅提高出售的比例，有些小型商业街甚至是全部打成隔间出售，某种程度上，这样可以快速地回笼大量资金，偿还前期的银行贷款以及滚动开发下一个项目，但这样做使得商业地产长期稳定收益不足，后期一旦项目之间脱节，则会长时间没有正向资金流入。

　　五、对策研究

　　（一）立足于国家的宏观层面

　　1.改善金融环境，创造投资环境

　　首先，国家应基于整个市场宏观环境的变化，适当放松对各融资渠道的限制条件，扩大参与商业地产融资机构的范围和种类，进行试点化、小规模化的定点实践，然后将成功结果进行推广，同时，更多地利用市场这双看不见的手，尽量少用行政手段直接进行调节。其次，要进一步完善资本市场，出台相应的法律法规制度进行监管，健全推行、发行机制，适当降低上市门槛，让有实力的开发商走出去融资。最后，应大力促进银行业改革，目前我国众多银行为国有体制，许多老大难问题亟需改革，比如银行抵押贷款的审批、监管形式等，同时合理引入新的业务，如开展商业地产抵押贷款的证券化服务，使房地产企业能够积极进入资本市场，发挥商业地产特性。

　　2.行业洗牌，从产业链入手

　　政府应着力打造产业链的融合，帮助开发商合理地做加法，而不是被迫地做减法，让开发商围绕核心产业进行扩张深入，减小成本和不可预计风险，最终促进项目健康发展。

　　国内主流商业模式主要有两种，之前许多开发商是围绕产业做减法，缩短产业半径，比如住宅行业的万科，商业行业的SOHO中国；现在，政府应引导开发商向万达、中粮、华润学习，加长产业半径做加法。受限于不成熟的商业、金融环境，万达等开发商想要铺设全产业链，也是困难重重，比如金融行业的贯通，又比如如何将产业之间进行无缝协调，这些光靠开发商是做不到的，需要政府的协调，而这既要顾及到华润、中粮等大型央企，为他们构建金融平台，打通产业链融合，也要惠及到像万达这样的民企，鼓励多元化的融资渠道以及允许民间资本进入某些领域，避免行业垄断的出现。

　　（二）立足于企业的微观层面

　　1.控制成本，估计风险

　　在开发商层面，要从资金链几个部分着手，控制运营成本、资金成本、时间成本，并做好风险预警体系。资金投入链一般处于项目前期开发建设阶段，从这段时间的投资情况来看，是整个项目周期资金投入最多的阶段，包括土地款的支付，前期工程费的支付，规费、税费的支付，等等，而且这些费用基本都是无法拖欠的，也没有前期款项可以冲抵这些支出，因此项目前期要尽可能地利用资金成本，并做出详细的资金使用计划表，何时需要支付土地款、何时需要缴纳某项规费，必须确定一个较明确的时间点，然后再根据资金使用计划去融得相应的资金，并对可能出现的资金缺口作出准备。

　　在资金运营链和回收链中，要着重考虑资金的时间成本，充分利用资金，将使用效率发挥到最高。资金的循环使用可以体现在土地拆迁款支付完毕后，土地可以迅速抵押融得资金进行再建设，上一期建设完毕后可以抵押项目进行再开发，同时待到项目成熟，能够产生稳定现金流后，进行打包和资金证券化。此外，要根据资金使用计划表和实际资金使用情况进行即时更改，动态化地控制建设过程中的成本。

　　2.多元化融资

　　积极探索多元化的融资渠道，除去现有的银行信贷以外，要努力进行内修，提高企业自身实力，进行上市融资，或者开始外修，与国内外基金、财团合作，合法的尝试REITs和CMBS这些融资渠道。

　　参考文献：
　　1.黄秋丽.“万达模式”的秘密.决策.2013.4
　　2.衷晟.房地产开发融资方式的探析.中国房地产金融.2005.1