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    无论是万达的“现金流滚资产”，还是中粮的“大悦城模式”，国内多数的商业地产商的发展模式目前依旧是重资产模式，他们以大量的自有资本投入支持商业物业持有，实际持股占项目的50%以上，通过控股的方式来控制项目。重资产发展的瓶颈在自有资金的多少，而如何突破资金瓶颈，是重资产发展的关键所在。

    “租售并举”无疑是解决重资产发展资金瓶颈的有效之路，万达、宝龙的“现金流滚资产”通过项目可售物业获取的大量资金来支持商业持有的发展，有效缓解了资金压力。而同样作为香港租售并举的典型，恒隆地产以住宅销售补贴商业持有，在顺周期扩张持有商业物业，逆周期投资开发住宅，等待行业转好时出售套利，其“租售并举”模式的成功来自于雄厚的资金实力和稳健的财务策略。

   “前世之事后事之师”对于重资产发展的商业地产商来说，以下几点值得借鉴：万达、宝龙、恒隆等均采取租售并举的模式，通过销售补贴持有，有效缓解自有资金压力；行业上升周期是扩张商业物业的较好时机，在上升周期购买扩张是较为稳妥的经营思路，从恒隆和新鸿基的案例也可以看到这一点；转型期内销售物业利益的损失在所难免，在转型阶段，要达到一定持有物业规模势必要牺牲短期物业销售的利益，来补贴持有物业的投资；重资产模式以自有资金为主，转型期运作风险较大，因此应多采用稳健的财务策略以规避财务风险。

    而从国际发达国家来看，美国、新加坡、日本等，已形成了以房地产投资信托基金（REITs）为核心的商业地产轻资产发展模式。轻资产的关键是如何实现在将产权变现的同时，又不失去对项目的实际控制权，而REITs正好迎合了这一点。商业地产企业通过REITs将项目产权社会化，并获得现金流以支持快速发展，同时作为基金管理者又不失去对商业项目的控制权。而大众投资者通过REITs长期持有房地产，定期获得稳定的租金收入。

    作为新加坡轻资产模式的典型，嘉德置地采取了“私募+REITs”模式，REITs为私募基金提供退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业。作为美国轻资产模式的典型，波士顿坚持稳健的经营策略，控制融资成本和收购成本，驾驭地产估值周期，低谷时低成本并购，高估时出售物业套利，而铁狮门更是将轻资产模式发挥到极致，依托强大的品牌和优秀管理运营能力，突破资本约束，以不到5%的资本投入分享项目40%的收益。国内也有部分企业试水REITs，越秀REITs2005年在香港成功上市，成为第一只大陆资产在海外上市的REITs。

    通过对国外轻资产发展的地产商的研究，我认为，轻资产发展要注意以下几点。

    首先，良好的资本运作能力是轻资产模式成功的关键：物业前期的开发和收购需要占压大量资金，嘉德采用“RE鄄ITs 私募基金”的方式解决物业开发和培育的问题，而美国铁狮门则采用高财务杠杆收购实现规模扩张。

    其次，良好的运营管理能力是成功的依托：无论是新加坡还是美国REITs，后期都是通过成熟优秀的运营管理能力获取超额收益。

    再其次，优化资产组合是成功的推进力。新加坡嘉德以及美国铁狮门等往往是通过不断优化资产组合，提升整体的投资回报水平。
 
    最后，严格的风险控制是成功的保障：美国波士顿模式即通过严格的资产交易原则 P/FFO或租金回报率/资金成本 把握行业周期，从而规避风险，实现低买高卖，以提高整体投资回报率。

    无论是重资产还是轻资产发展模式，其发展都需要一定的时间和资本投入，而轻资产模式财务杠杆率更高，可以使商业地产商更好地突破资金瓶颈，获得快速发展。随着国内金融市场的逐渐成熟，商业地产商应逐步搭建RE鄄ITs平台，前端整合金融资源，后端提升运营能力，同时坚持风险底线，实现快速稳健的发展。

（作者系睿信致成管理咨询合伙人）