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  我国商业地产的膨胀超乎想像。据统计，全国正在施工中的综合体是已建成综合体的4倍，而规划中的综合体规模，大概又是正在建设的综合体的4倍。也就是说，可预见的一段时期，各个城市的综合体规模，将达目前已建成综合体的16倍，其中未来3年，城市综合体的新增数量将以50%-100%的增速上升。

  中国需不需要这么大、这么多的综合体？世联地产董事长陈劲松认为，从长期来看，未来人口及消费力的增长可以消化掉全部规划中的综合体，但在短期内，综合体有很大问题，有泡沫。

  在兰德咨询总裁宋延庆看来，这一轮“商业地产热”是起始于2011年，时点恰恰与楼市新“限购”政策实施的时间相一致。这并不是巧合，而是因为调控，一部分开发商转向不限购的商业地产。

  宋延庆指出，商业地产市场已呈现出比较严重的泡沫。主要表现在三个方面：一是开发销售环节，库存高，潜在供应量巨大；二是招商环节，招商难，空置率高；三是经营环节，商户经营难，开发商回报率低。

  A　卖商铺成救命“稻草”？

  “当中国开发商和美国开发商坐在一起，发现彼此做的事完全不一样，前者重视销售收入，后者重视租金和运营。”陈劲松回忆起一场中国地产开发商在美国纽约的交流说。

  目前国内综合体普遍的筹款来源和方式，一是来源于定金和预付款，占比25.6%，也就是说销售依然是最主要的来源；二是自有资金、自筹资金；三是国内贷款。

  陈劲松认为，自有资金和自筹资金目前依然是中国房地产最大的痛点，其中相当一部分来源于信托，来源于短债长投，融资成本非常高，综合融资成本为15%-20%，现在的租金回报是远远达不到的。

  资金来源的短缺，直接导致商业地产开发商往往选择卖商铺等资产回笼现金。“卖之前没有经过策划，也没有经过招商，更别提运营。”陈劲松说。

  著名商业开发商万达，主要收入来自销售。截至2012年底，万达累计持有经营性物业1290万平方米，但租金收入仅为52.07亿元。万达去年收入是1416.8亿元，租金收入仅占3.68%，绝大部分仍为卖商铺、公寓等的销售收入。

  已决定由散售转为持有为主的SOHO中国，2012年投资物业的租金收入仅为1.48亿元，不及全年营业额的1%。

  据兰德咨询的一项调查数据显示，内地上市房企中持有商业地产的，持有型物业租金收入一般占年度营业总收入的3%-5%，高的达到7%；相对于持有性物业资产，租金收入仅占1.5%左右，经营利润则大都为负。

  阳光新业是国内租金收入占最高或最高之一的商业地产企业。2012年阳光新业商业物业租赁收入2.5亿元，占公司年度营业收入45.79%。连其商业管理服务等收入也超亿元。阳光新业副总裁吴尧认为，绝大多数开发商还是以做住宅的思路来做商业，对上市公司来说，销售收入大增会让报表好看，但长期来看还是要依靠租金收入，否则就算不上真正的商业地产商。

  B　泡沫破裂前的拯救

  商业地产商的考验即将开始。“我们面对的是分化的市场，一个是保障性住房和商品房逐步开始分化；二是开发商越来越面临着长期收益和持续经营的转型。”陈劲松说。

  他认为，我国的开发商习惯于住宅快速周转的思路，过于注重开发成本和销售收入，运营成本很少考虑。这种思路延续到商业地产开发中，受限于开发阶段的现金流压力，很多项目失去了享受持有物业大幅增值的机会。

  比如，深圳某上市公司在西安的一个综合体项目，主要的商业资产已全部卖掉，开发商只保留了写字楼。但实际上，商业项目的增长空间明显高于写字楼。以上海恒隆广场为例，2003-2010年，恒隆广场商业部分的租金翻了近5倍，而写字楼租金仅增长1倍。

  此外，传统商业开发模式的主力店占比过大，严重制约运营后期价值增长。如万达早期的主力店占比高达70%，而华润不到40%。不过，万达广场最新的业态已调整，餐饮等占比提升至40%-50%。

  “未来很多人将生活在综合体，但开发商大多没有想象，随着城市价值的不断积累，资产会变成什么样。”陈劲松认为，解决上述问题的方案的核心要点在于对成本、收益和资产价值的重新思考，包括物业类型组合及标准、开发流程再造、专业团队搭建以及合作资源的选择与管理等等方面。

  吴尧表示，很多新晋商业地产开发商由于人才储备、运营经验不足，后期操作风险迅速增加。3-5年内，有些商业项目将难逃关闭、重组和被收购的命运，或者寻求专业的合作伙伴共同经营管理。