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　　在各地取消楼市限购的声音此起彼伏，二、三线城市商业地产压力显现的背景下，红星美凯龙——一家与房地产特别是二线以下城市商业地产发展息息相关的公司为IPO摩拳擦掌，无疑备受市场关注。

　　尽管公司号称能提供“家居一站式购物”，但其类商业地产的经营模式能否为公司提供持续增长值得怀疑。今年一季度，公司营业收入同比缩水逾两成，归属母公司股东净利润也同比下滑12.6%。

　　资产负债率居高不下

　　查阅公司招股书申报稿，最引人注意的是高居不下的资产负债率。2011年底、2012年底及2013年底，红星美凯龙母公司口径的资产负债率分别为67.91%、65.01%和66.96%，合并口径的资产负债率分别为74.29%、72.29%和75.59%，始终处于较高水平。

　　与此同时，公司还存在高额的抵押担保。截至2013年底，公司及其子公司为融资而抵押担保的固定资产账面价值为73.64亿元，占公司固定资产账面价值的69.59%；抵押担保的无形资产账面价值为52.60亿元，占公司无形资产账面价值的60.08%，两项合计占公司资产总额的42.42%。

　　一位市场人士表示，这是大卖场业态自营的一般运营情况，即通过“买地建商场-抵押获得资金-买地建商场-运营现金流支付利息”的循环，撬动杠杆用少量资金达到商场数量的快速扩张。

　　不过，目前的市场下如此模式能否玩得转难言乐观。目前，二、三线城市商业地产已开始出现泡沫。“很多二线城市的商业地产开发商资金压力极大。比如说郑州，几乎所有的商业项目为了缓解资金压力，一概散卖。”一位业内人士表示。

　　而红星美凯龙的资产中很大一部分恰恰体现为二线及以下城市商场建筑物和土地使用权。包括尚待进一步办理有关手续的房产在内，记者统计发现，红星美凯龙共有278.76万平方米主要经营房产，其中仅三分之一位于北京及上海。截至去年年底，这些房屋与建筑物的净值为97.78亿元，占公司总资产近三成。此外，公司尚有位于沈阳、长春、大连、云南、天津等六处家居商场资产处于回购中。

　　再来看土地使用权，其在报表上体现为无形资产。在公司披露的55宗共160余万平方米的土地使用权中，上海和北京仅分别有26.19万和5.05万平方米，而包括郑州、中山、盘锦、廊坊、大庆等三四线城市在内的土地使用权却达57.95万平方米。

　　此外，公司在建工程除星龙房地产和北京世纪欧美外，也均位于二线及二线以下城市。截至去年年底，公司土地使用权与在建工程账面价值分别为87.26亿元和26.8亿元，合计约占公司总资产近四成。

　　如果占到公司总资产近七成的商业地产和土地使用权价值出现资产减值，公司资产负债率上升不论，还将严重威胁到公司本已紧张的资金链，如果追加担保物又有可能面临无可追加的局面，“公司目前的负债情况不好。”一位保荐人担忧地说。

　　楼市疲软或拖累业绩

　　在负债率高企的背景下，红星美凯龙准备IPO，以股权融资缓解目前的资金链紧张当在市场预料之中。然而，公司的业务与发展是否能够为投资者带来合理回报则值得怀疑。家居装饰的销量同普通居民购买新房密切相关，也直接关系到红星美凯龙租户的利润。

　　市场人士预计，一旦房地产需求继续下滑，则很快会传导到下游的家装行业，进而影响为家居提供服务的卖场。

　　这种情况对红星美凯龙而言并不陌生。2012年，在连续三年的高增长后，因房地产宏观调控，公司遭遇了业绩下滑。为稳定家居建材市场，公司的部分自营商场给予了商户一定的租金减免，从而影响了当年的毛利率。同时，公司在2012年连关4家门店，包括此前寄予厚望的南京奥体商场和广东琶洲商场，其中后者面积逾8万平方米。

　　不过，公司依旧选择在二线城市大举扩张，本次44.5亿元募集资金中将有四分之三即33.3亿元投入家居商场建设类项目。将募集资金全线押宝二线城市地产业的火爆，不禁令人为红星美凯龙的战略判断捏一把汗。“我认为红星美凯龙在城市卖场所在区域的选择上是有风险的。”前述地产业内人士称。

　　在一线城市，公司则遇到了“玻璃天花板”。“一线城市人流量大，商业发达，在竞争比较充分的情况下，想要进一步提升租金比较困难。”这位业内人士向记者分析，红星美凯龙是单一的家居用品，吸纳人群的能力肯定不如综合商业体。商户之间没有互相提升价值的空间，想要进一步提升租金难度很大。

　　对此，公司的应对策略是简单的外延式扩张。今年年初，公司以20亿元收购业内第三的吉盛伟邦，强化上海本地市场。“难道消灭了竞争对手就可以产生"1+1>2"的效果吗？”一位红星美凯龙内部人士并不表示乐观，“前几年投资人就要求达到20亿元净利润，去年才达到13亿元。”

　　一边是楼市存风险的中小城市，一边是商业饱和的一线城市，红星美凯龙的成长性值得怀疑。